内部资本市场文献综述

来源:用户上传      作者: 翁苗苗

　　提要本文从内部资本市场的存在性理论着手，阐述了内部资本市场存在原因（优势理论），总结出内部资本市场的优势主要包括融资、信息、资源配置和激励优势，特别指出其在跨国公司中的特点。同时，还对目前内部资本市场导致的劣势做了归纳与论述，主要包括代理问题和宏观环境下社会总体效益降低问题。在此基础上，针对内部资本市场的劣势，论述了已有的解决方案并做出评价，从而得出结论和展望。
　　
　　一、引言
　　
　　内部资本市场是从公司组织结构发展到M型时开始产生的，而对内部资本市场的研究源于新制度经济学派的交易成本理论，其中又以Oliver E.Williamson、Coase R.H等新制度经济学家为代表。Oliver E.Williamson对内部资本市场形成原因和优势进行论述之后，国内外学者逐渐意识到内部资本市场的重要意义，纷纷投入到这方面的研究中。随着我国社会主义市场经济体制的完善和与世界经济的接轨，研究我国企业的内部资本市场的同一性和特殊性对于我国企业集团的运作具有一定的指导意义，因此有必要对已有的内部资本市场的理论进行综述。
　　本文采用对事物认识的一般过程对内部资本市场理论进行综述。即从内部资本市场存在性理论入手，通过与外部资本市场的比较，阐述了内部资本市场的优势；并针对内部资本市场存在的劣势，论述了已有的解决方案并做出评价。最后，本文对理论界未来可能出现的发展趋势进行了展望。
　　
　　二、内部资本市场的存在性研究
　　
　　（一）国外对内部资本市场的存在性研究。Lamont通过对拥有石油分部和其他非相关分部的企业的研究，发现当石油价格下降时公司总部不仅减少了非相关分部的投资，而且减少了石油分部的投资。由此Lamont认为，一个分部的现金流影响着其他分部的投资。此外，Houston、Perotti、Gelfer等学者也针对此问题进行了实证研究，结果均表明这些公司中的确存在着ICM，虽然并不完善。
　　然而，Schnure和Chevalier从不同角度对Lamont的研究结果提出了质疑。Chnure认为，Lamont的推理是在信用市场和资本市场不完善、公司融资受到约束、公司总现金流突然下降的条件下进行的。Chevalier则对Lamont用SIC（工业分类标准）代码来测度分部相关性存在的准确性表示怀疑。虽然存在质疑，但Lamont对内部资本市场存在性的研究依然占据了主流位置，为内部资本市场研究做出了很大的贡献。
　　（二）国内对内部资本市场的存在性研究。我国从事内部资本市场存在性研究的学者主要有周业安、韩梅。他们从一个全新的视角以华联超市借壳上市案例来论证内部资本市场的存在性，指出在转型和新兴市场上，企业决策者会主动构造出ICM，并利用ICM与ECM的互补性或替代性来创造价值。华联集团就是通过ICM将两个投资机会分别配置到两家上市公司――华联超市和华联商厦，并达到股票市场监管法规所提出的再融资条件。由此他们得出结论：中国上市公司中存在ICM，并且在一定程度上发挥着积极的作用。
　　
　　三、内部资本市场存在的原因
　　
　　内部资本市场的形成源于企业与外部资本市场的矛盾和摩擦，以及传统市场的失灵。由于信息不对称，企业面临融资约束，导致净现值为正，有发展前景的项目没办法及时展开，甚至被迫放弃。
　　（一）内部资本市场的优势。内部资本市场的存在可视作是对外部资本市场的替代，但同时内部资本市场与外部资本市场也存在着本质的区别，在内部资本市场上出资者（企业总部）是资产的所有者，拥有剩余索取权，而后者则没有。这导致它们在企业的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效果。
　　1、内部资本市场的融资优势。公司总部可以利用权威等对企业中不完全相关的现金流进行整合，提高企业整体财务协同效应，降低企业财务风险。多元化经营导致的未来现金流可减少公司内部现金流波动，从而提高多元化公司的债务融资承受能力。Peyer利用数据验证，说明企业通过外部融资而形成了大规模的内部资本市场。除此，企业内部信息的透明性，使内部资本市场投融资风险较小，减少了内部市场主体在外部证券市场上逆向选择的机会。
　　2、内部资本市场资源配置优势。内部资本市场信息的充分性和可获得性，使资源能够实现跨项目流动，提高了资源配置和利用效率。Stein通过建模论证了内部资本市场的高效运作，使集团经理可以通过获取完整信息，从事一种“挑选胜者”的活动，实现投资项目的优化选择。内部资本市场的优势来自于高收益率项目取代低收益率项目的可能性。除此之外，内部资本市场资源配置方面的优势还体现在重新配置不良资产、分阶段投资决策和市场竞争力上。
　　3、内部资本市场监督和激励优势。由于公司总部拥有剩余控制权和全面的信息，可以利用权威对经营者的行为予以建议与约束，提高了监督的有效性和实时性。罗伯特等人利用数学模型进行了逻辑推导。
　　新经济制度学派的交易成本理论认为，公司内部资本市场之所以会取代外部资本市场，是因为公司内部资本市场具有信息和激励的优势。Williamson、Alchian、Gertner等学者的共同结论是：内部资本市场可以通过按投资收益率等标准来分配资源，在一定程度上激励了各部门有效地使用资金和资源。
　　4、内部资本市场信息优势。外部资本市场（银行体系）在处理信息的广度方面占优势，但不可能根据市场做出快速的微调，单一部门的企业在处理信息的深度方面占有优势，内部资本市场则处于中间的位置，它对信息的广度与深度的处理做了优化平衡。
　　5、跨国公司的特例。跨国公司作为一种特殊具有M型组织结构的企业，将资金投向本土以外的国家和地区，其内部资本市场也是跨越国界而存在，因此除了一般内部资本市场所具有的优势，它还有利率、税率及政策方面的优势。如，它可以使跨国公司通过直接投资克服国际资本市场的分割等。
　　（二）内部资本市场劣势。虽然有无数的证据肯定了内部资本市场的有效性，但在内部资本市场发展的过程中却出现了具有内部资本市场功能的多元化企业集团普遍折价的现象。Lang和Stulz的研究数据表明，在20世纪八十年代的美国，多元化公司的托宾－Q值要明显低于相同投资组合的专业化公司。由此可见，内部资本市场在发展和运作过程中，还存在着一些缺陷和问题。
　　1、代理问题。代理问题广泛存在于现代公司制度中，尤其是多元化公司，而代理问题是导致内部资本市场失效的重要原因。首先，经理们通常为了获得更高的报酬、更大的权力实施多元化。内部资本市场的存在为经理们提供了更多的可自由支配的现金流，也为他们提供了更多机会过度投资和滥用自由现金流。其次，公司经理和部门经理之间的代理问题抑制了部门经理努力的动机，导致了部门经理的寻租行为和平均主义倾向的交叉补贴，Shlarfstein和Stein用双层代理模型分析了这种“社会主义”现象。最后，代理问题还表现为大股东和管理者联合起来为了自己的利益掠夺公司财富，侵害小股东的权益。
　　2、对宏观经济的影响。内部资本市场对宏观经济也存在着不利的一面。它的集中性融资模式使得公司总部在拥有富余资金时也不对外投资，而是囤积以备后用，从而影响到宏观经济下的资源配置效率，一定程度上危害了社会的总体效益。
　　
　　四、内部资本市场存在问题的解决

　　
　　针对内部资本市场存在的问题，部分学者已经提出了以下方法，试图加以解决：
　　（一）内部资本市场效率配置的测度。内部资本市场的确能使企业更好地实现资源的再配置，然而由于种种问题，使得其效率并不是最高的，因此衡量其效率就变得十分重要。相关方法有Rajan等提出相对价值增加法，Peyer、Shivdasani提出的q敏感性法（QS）和Maksimovic、Phillips和Schoar提出的现金流敏感性法（CFS）。这些方法虽然存在不同程度得偏差，但在一定程度上为企业资源配置决策提供了依据。
　　（二）提高负债以降低代理成本。代理问题的出现某种程度上是由于自由现金流的存在。在能够产生大量稳定自由现金流的公司中，发生浪费行为高于那些仅能产生少量现金流量的公司。通过提高负债来约束公司经理的浪费行为，可以减少代理成本。因此，可以将债务视为一种担保机制，能够促使经理多努力工作并且更好地投资决策，从而降低代理成本。
　　（三）内部资本市场边界及最优规模设计。由于资源配置效率测试方法的数据来源于客观基础上的主观估计，数据的准确性不能得到有效的保证。另外，一种更有效的提高内部资本市场资源配置效率的方法就是内部资本市场边界的确定和最优规模的设计。
　　Stein认为，随着内部资本市场的扩大，一方面可以放松信用约束效应；另一方面则因管辖范围的扩大，管理效率可能随之降低，从而抵消内部资本市场带来的好处。因此，确定一个企业内部资本市场的边界，可以使内部资本市场在最合适的规模中发挥最大的作用。屈埃惕斯则认为，调整资本配置方案所带来的期权收益、信息优势带来的优化投资决策的收益等影响了最优边界的确定，内部资本市场理论上的最优边界应当是其带来的边际成本与边际收益相等。
　　虽然屈埃惕斯等学者对影响企业边界的决定因素进行了研究和阐述，但并没有定量地指出内部资本市场的最优规模。Stein用如下公式定量地推算内部资本市场的最优规模：
　　
　　五、结论
　　
　　内部资本市场理论研究在一定程度上已具有规范性，但是很多问题仍需要以后的学者去研究解决。比如，如何减少代理成本，解决大、小股东的代理问题；如何确定企业边界和最优规模，等等。而随着社会的发展、环境的变化，内部资本市场的研究将面临很多新问题。如，随着外部资本市场完善，内部资本市场是否还需要存在？是进行非相关多元化并购扩大内部资本市场，还是只进行相关多元化的并购？是用权威还是用制度来运营内部资本市场，等等。总之，内部资本市场的存在有其必然性，内部资本市场作为企业发展过程中的产物，我们要有效地利用它，扬长补短，并不断用新的研究成果修正它，使它发挥出更大的效用，为企业发展和社会财富的积累做出更大的贡献。

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