金融危机下上市公司股权激励与绩效关系的研究

来源:用户上传      作者: 尹婧晶

　　摘要:在西方发达国家曾经取得成功的股权激励制度,从20世纪90年代开始在中国上市公司试行,势头良好,但自2007年以来出现了逆转。文章在金融危机背景下,通过对2008年12月31日前在我国境内上海、深圳股票交易所上市且施行股权激励的29个样本进行实证检验,得出金融危机环境下股权激励对公司绩效不存在显著作用。
　　关键词:股权激励;金融危机;公司绩效
　　
　　一、引言
　　
　　20世纪90年代,在西方盛行已久的股权激励传入中国,在我国理论界、管理层和实务界的推动下逐步推行,势头良好,并对公司治理产生了一定的积极作用。在经历了2006年的狂热后,2007年却出现了逆转,全年仅有13家上市公司公告股权激励计划。一方面是因为中国证监会在2007年3月开展了上市公司治理专项活动,造成上市公司股权激励计划的暂缓实施;另一方面是因为2007年的牛市造成了股票市价严重透支企业业绩,激励对象的收益空间因此不断萎缩,许多上市公司对股权激励开始持观望态度。2008年5月,证监会连续颁布了两个《股权激励有关事项备忘录》,规定上市公司设定的行权指标须考虑公司的业绩情况。国资委又于2008年6月30日公布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》,规定“境内上市公司激励对象股权激励收益占股票期权授予时薪酬总水平的最高比重为40%”。这一系列举措说明了我国股权激励的道路不是一帆风顺的,在激励方案设计和实际运行过程中还存在不少问题。
　　股权激励机制经过国内外学者长久以来的深入研究,已形成了一个比较成熟的体系。股权激励与企业绩效存在何种关系也一直是大家关注的热点,国内外学者在这方面进行了大量实证研究和实效考察,得出“利益趋同假说”、“管理者防御假说”两种对立的观点和“区间效应理论”。另外也有不少学者认为管理层持股对企业绩效不相关,作用并不显著或没有作用(Himmelberg,1999)。国内学者以我国上市公司作为样本的多个实证研究也发现这样的结论(魏刚、李增泉、陈湘永等,2000;高明华、于东智和谷立日,2001;胡铭、谌新民,2003;冯冰花、苏卫东,2005)。周建波、孙菊生(2003),宋增基(2005),陈勇、廖冠民(2005),俞鸿琳(2006)等也认为,实施股权激励以后上市公司的总体业绩略有上升但并不显著,股权激励的效果较弱。
　　上市公司实施股权激励机制与公司绩效存在何种关系,现有研究还没有达成一致意见,且大部分研究成果是在不考虑宏观经济和行业因素的情况下得出的,因而所得结论在不同的经济环境中并不能够都适用。股权激励一般将股价作为衡量高管业绩的标准,也反映了股权激励是否有效。但客观来讲,股权激励的效果并不能仅仅用股价或者简单的财务指标来衡量,有必要考虑宏观经济形势的影响。作为一项从西方发达市场经济国家引入的激励约束机制,运用在我国上市公司的实践中效果究竟如何,也是一个值得关注的问题。本文在全球金融危机的大背景下,对中国上市公司实施股权激励对绩效的影响进行了实证研究,有助于中国企业对实施股权激励有一个比较理性的认识。
　　二、实证研究及分析
　　两《办法》实施以来,沪深两市共有138家上市公司提出或在原有基础上修改形成了规范的股权激励方案。但随着2007年底以来我国股市由“牛”转“熊”和国际经济危机的影响,曾经风靡一时的A股上市公司股权激励计划开始叫停。2008-2009年3月,已终止股权激励计划的有11家。截至2009年8月,只有40家公司的方案经证监会审核无异议备案后开始实施,这说明公司和监管层在推出和审核股权激励时都非常慎重。借鉴实际情况和前人研究成果,本文提出研究假设1。
　　假设1:金融危机下,经营者持股比例与公司绩效不存在相关关系。
　　
　　(一)样本选择和数据来源
　　本文选取了2005-2008年我国境内上海、深圳股票交易所上市且施行了股权激励的公司作为主要分析对象。考虑到异常值对统计结果的不利影响,剔除业绩过差的ST和注册会计师出具保留意见、拒绝表示意见、否定意见等审计意见的上市公司,以及某些数据未充分披露的金融类企业也不列入其中,最终选择了29个样本。
　　
　　(二)变量设计
　　1、绩效变量
　　衡量上市公司经济绩效的指标很多,仅用一个指标来衡量不可避免会存在很多缺陷,本文选取了反映上市公司经营业绩的10项指标:反映上市公司股本扩张能力的每股净资产X1和每股未分配利润X2;反映上市公司的盈利能力的净资产收益率X3和销售毛利率X4;反映上市公司长期和短期偿债能力的资产负债率X5和流动比率X6;反映上市公司资产管理能力的存货周转率X7和总资产周转率X8;反映上市公司的成长能力营业收入增长率X9和利润总额增长率X10。
　　2、解释变量
　　本文研究股权激励力度即管理层股权水平对于公司绩效的关系,用高层管理者持股比例(MSR)――股权激励总数占当时公司总股本(SIZE)比例作为解释变量。
　　3、控制变量
　　除了管理层持股变量外,其他的一些变量也会对公司绩效产生影响,对这些变量的忽视,可能会导致伪回归的出现。因此选用公司规模SIZE作为研究的控制变量,以公司账面总资产的自然对数来衡量公司规模。一般企业规模越大,管理层行为越难以受到监控,有损企业价值最大化的风险越大,这可能引发一些严重的代理问题,对公司绩效产生不利影响。
　　4、配对T检验
　　本文采用配对样本T检验,检验上市公司股权激励前后各项财务指标是否有明显变动。利用原假设和样本数据计算T统计量及对应的P值,判断是否存在显著变化。
　　建立原假设:H0:μ=0,H1:μ≠0,即原假设为样本均值未发生显著变化。
　　本文采用2005年到2008年的数据,利用SPSS软件得出了净资产收益的配对检验表。得出2007-2008年的P=0.085<0.05,所以拒绝原假设,得出净资产收益率发生了显著变化的结论,股权激励在一定程度影响经营业绩。虽然T检验值大于1,但置信度比较低,说明并不存在显著的正相关关系。
　　5、因子分析
　　借助因子分析将财务指标进行分类。本文利用2008年12月31日的截面数据进行因子分析,利用SPSS软件,因子得分表达式可以写成:
　　F1=-0.194X1-0.077X2+0.191X3-0.002X4+0.044X5-0.065X6-0.096X7+0.446X8+0.469X9+0.182X10
　　F2=0.527X1+0.454X2+0.190X3+0.055X4+0.047X5-0.007X6-0.099X7-0.135X8-0.134X9+0.003X10
　　F3=0.035X1+0.026X2+0.064X3+0.47X4-0.217X5+0.438X6-0.073X7-0.028X8-0.035X9-0.258X10
　　F4=-0.128X1-0.072X2-0.018X3-0.198X4-0.443X5+0.128X6-0.639X7-0.056X8-0.11X9+0.272X10
　　利用旋转后的因子载荷矩阵,用标准化变换后的各变量,计算各因子得分。利用各公共因子的方差贡献率为权重将各因子得分线性加权求和得到综合得分:

　　V=0.37148F1+0.20348F2+0.13196F3+0.10979F4。
　　6、回归分析
　　利用公司绩效的综合得分,采用回归分析,从整体上考察股权激励对公司经营业绩的影响。在借鉴前人研究的基础上,本文构建如下形式的线性模型:V=b0+b1MSR+b2SIZE+εi.。其中定义变量:V――运用因子分子得到的上市公司绩效综合得分;MSR――用于激励的股权总数占总股本的比例;SIZE――上市公司总资产的对数,表示公司规模;b0――常数项;b1――激励股份比例的回归系数;b2――公司规模的回归系数;εi―随机扰动项。利用SPSS软件进行回归分析:
　　相关系数远小于1,相关关系弱,因此基本不存在多重线性。表2中的t<2,检验不通过,线性模型无法成立,可见股权激励与公司绩效不存在线性关系。本文使用2007年样本公司年报数据再次进行分析,得出了同样的结果。
　　
　　三、研究结论
　　
　　通过分析国内外研究发现,虽然学术界主流观点认为对管理层股权激励与公司绩效二者相关,但学者们对股权激励效应的研究仍产生很大的差异。样本选取、数据处理方法、模型构建等的差异都可能造成研究结果的差异。本文在金融危机的背景下,选择目前实施股权激励的A股上市公司作为样本,进行实证研究,表明经营者持股比例与公司绩效不存在相关关系。这样的结果主要是受到金融危机的负面影响,同时在实践中还存在激励成本过高、盲目模仿大公司等问题。
　　
　　参考文献:
　　
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　　2、伍春来,赵剑波,王以华.基于战略管理的股权激励研究:资源基础观视角[J].人力资源管理,2009(6).
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　　6、魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000(3).
　　7、周建波,孙菊生.经营者股权激励的治理效应研究[J].经济研究,2003(5).
　　(作者单位:东南大学经济管理学院)

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