管理层收购与公司治理机制改进

来源:用户上传      作者: 程才良

　　[摘 要] 提高公司治理的有效性是当代世界各国企业改革和发展的重大课题，也是中国国有企业改革面临的难题和迫切需要解决的问题。本文首先对国内外MBO所引发的股权结构变动特征进行了概括，重点对MBO的股权激励和股权约束机理进行了分析，并得出MBO是国有企业和国有控股上市公司治理机制改进的有效方式。
　　[关键词] 管理层收购；股权结构；股权激励；股权约束
　　[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)09-0139-03
　　[作者简介] 程才良，暨南大学金融研究所博士生，企业管理学副教授，研究方向为金融与证券。(广东 广州 510632)
　　
　　据世界银行的报告指出：中国目前通过完善公司治理以推进企业改革的做法，可以视为是市场经济转变最后阶段的序幕(斯道延・坦尼夫等，2002)。而提高公司治理有效性的关键是改进公司治理机制，即增强激励和约束机制的有效性，特别是增强对公司管理层的激励和约束机制的有效性。理论和实践表明，对国有企业和国有控股上市公司而言，管理层收购(Management Buy-out，简称MBO)是增强激励和约束机制有效性的重要途径。
　　
　　一、MBO的股权结构变动特征及其对公司治理机制的影响
　　
　　在现代公司制企业中，企业的所有者即为企业的股东。股东拥有企业的资产，是企业的出资人。股东对企业的所有权是通过股权反映出来的，股权是股东向公司投资获得股份从而所拥有的权利和责任。因此，股权是股份所对应的权利，股权是股东行使对上市公司管理人员的监督权和拥有上市公司剩余索取权的基础。股权大小则反映了股东所拥有权利的大小。股权结构是反映公司的权利在投资者(股东)之间的分布情况，即分布在哪些人身上以及如何分配(投资者之间的相对比例情况)。
　　MBO指公司内部管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司部分股份，从而实现公司所有权和控制权部分融合，并取得部分甚至全部控制权的行为。实施MBO后，公司股权结构变动有以下特性：一是外部股份内部化。即股份由原来不参与企业直接经营管理的外部股东手中全部或部分转移到直接参与企业经营的内部股东手中，这有利于消除企业原先普遍存在的股东与经营管理者之间的信息不对称情况，尤其是对集股东与经营管理者于一身的管理层而言，更是如此。当然，对于外部股东来讲，信息不对称情况可能依然存在。而信息不对称的消除或部分消除，无疑有助于降低代理成本。二是非自然人持股自然人化。这一条对国有企业或国有控股上市公司实施的MBO尤其明显。其基本好处是明晰产权，使产权不再虚置，产权的监督和制约作用更加到位。当然，由具有人格化产权主体的其他企业(如民营企业、外资企业)收购国有股产权，也可以导致这种股权结构变动，但除非是由他们直接经营管理企业，否则，不可避免地仍会存在第一类代理问题，即股东与经理人员之间的利益冲突。甚至也可以像国外MBI那样，由外部管理者实施收购，但可能会面临原有管理层的阻挠和资源整合、企业认知和文化融合等问题。三是人力资本股权化。在实施MBO过程中，将经理人员的人力资本贡献量化为一定股份，有助于对经理人员的激励，减少其道德风险和机会主义行为。
　　总之，当MBO发生后，公司股权结构会发生较大的变化，原来作为代理人的经营管理者，变成了集经营权和所有权于一身的股东。股权结构的这种变化必然导致公司委托代理关系的变化，公司剩余控制权和剩余索取权必然发生重新分配，公司治理机制也会发生较大的变化，原有的公司激励、约束机制的不足和缺陷，可能会因为股权激励、股权约束机制的强化而得以弥补，整个公司治理机制会得以完善，公司治理的有效性会得到提高，进而导致公司价值提升，代理成本下降。
　　
　　二、MBO的股权激励作用
　　
　　经济学研究激励问题的突破性进展是近20年的事。Hart(1998)认为，新古典经济理论存在着明显的缺陷，它完全忽视了企业内部的激励问题。为解决现代企业中因经营权和所有权的分离而导致的代理问题，经济学提供了三种激励措施：其一是委托人对代理人的直接监督；其二是让代理人承担全部风险，并享有全部剩余索取权；其三是在委托人与代理人之间按一定的契约进行剩余索取权的分配，将剩余分配与经营绩效挂钩。这是目前绝大多数两权分离的公司实行激励经理努力的方法，不同的只是剩余索取权的分配比例(李春琦、石磊，2001)。诺思也曾就产权对于激励的作用进行过研究，并运用产权理论说明了产权制度与激励、效率的关系问题，其结论是：经济增长的关键在于产权制度，一种提供适当有效的个人刺激的产权制度是经济增长的决定性因素。激励是公司治理结构中的核心内容(陶世隆，2004)。80多年前，马克斯・韦伯(1921)写到：对生产手段的占有和自己对劳动过程的支配，意味着无限劳动乐趣的最强烈源泉之一。70年后，Jensen & Murphy(1990)通过对上百家位居财富500强的公司进行分析后依然认为：对CEO绩效刺激的最重要来源是让其拥有本公司的股票所有权。
　　可见，股权(产权)激励作用尤其受到人们重视。那么，MBO中股权激励的作用机理究竟是怎样的呢?我们认为，通过实施MBO，使管理层持有公司的股票，成为公司股东，分享股权收益，能在更大程度上与管理层追求自身预期收益最大化经济行为相匹配。也就是说，MBO后的股权收益更能契合管理层的效用函数，由此会大大提高管理层工作的努力程度。
　　1.当期股权收益与当期货币收入预期的匹配。对管理层而言，其预期收益(或其效用函数)的基本组成部分是与管理层当期付出努力从而为公司创造的价值(财富或利润)相匹配的当期货币收入。这意味着，管理层为公司创造的利润越多，他预期得到的货币收入也就应该越多。从理论上讲，这个货币收入数额应该是没有上限，不能封顶的。目前，普遍采用的管理层固定工资或年薪制都难以满足这一点。与企业效益挂钩的奖金分配由于大多按一定比例给予管理层奖励，这个比例如何确定，也难有科学的依据。而如果管理层持有部分股权，从而让其享有剩余索取权，管理者作为公司股东参与利润的分配，则能较好地解决这一问题。
　　2.股权收益与远期货币收入预期的匹配。管理层预期收益(或其效用函数)的第二个组成部分是与管理层现期付出努力从而为公司未来持续价值增值(持续的现金流或利润增加值)相匹配的远期货币收入。由于管理层的努力，改变了公司的资产结构，或使企业实现了向具有持续发展能力的高盈利产业的转型，等等，这不仅使公司具有创造稳定增长的现金流和利润的能力，也往往使公司价值得以提升(反映在股票市场上则是公司股价的持续攀升)，但管理层的职业生涯是有限的，有时甚至会因公司搞好了而被股东“炒鱿鱼”。显然，有限聘用期的管理层无法享受公司持续增长带来的好处。而如果管理层持有部分股权，管理者作为公司股东，就可以持续享有公司利润增长带来的回报，即使他转让股权，也可以从公司价值增值中得到一个满意的价差收益。
　　3.股权激励的自强化作用。所谓股权激励的自强化作用，是指当管理层拥有股权，其投入的专属性人力资本更能发挥作用，从而使其当期货币收入和远期货币收入得到提高和可靠的保障，由此强化对管理层的激励：第一，由于管理者成为股东，因而其在公司股东大会或董事会具有较大的发言权，这样就可以保证其专属性人力资本投资所形成的科学判断和正确决策能被公司采纳，从而为公司带来更多盈利，也相应地增加了管理层的当期货币收入；第二，由于管理者成为股东，他的专属性人力资本投资便不易被剥夺，或其专属性人力资本投资的使用不会被非正常中断，相应地增加了管理层的远期货币收入。显然，与专属性人力资本投资相联系的当期货币收入和远期货币收入的增加，无疑对股权激励有进一步的强化作用。

　　但是，股权激励并不是前面所讲的那么简单。现实当中的无数例证表明：管理层持股太少，便难以发挥激励作用；持股太多，则又会形成新的管理层“内部人控制”，管理层为了追求控制权收益而损害公司利益。因此，有必要合理确定管理层持股的有效边界，即确定管理层持股的最低限和最高限，在这个范围内，管理层行为更接近公司利益最大化的目标。同时，对管理层追求控制权收益的行为进行约束和制衡。
　　
　　三、MBO的股权约束作用
　　
　　股权约束是指拥有公司较大份额股权的各类主体，对自身和其他主体损害公司利益行为的约束、抵制和监督。在国有企业或国有控股上市公司中，能够损害公司利益的，主要是大股东、外部人以及管理层。因此，股权约束的对象主要是这三者。在实施MBO的公司中，实施股权约束的主体即公司股东，主要包括：大股东、中小股东(外部股东)、管理层(内部股东)，以及实施混合型MBO中的战略投资者。
　　股权约束的作用机理如下：
　　1.股东为确保自身的股权收益，从而产生股权约束的动力。实施股权约束的主体必须拥有公司的股份，即必须是公司的股东。作为公司的股东，其利益主要是股权收益，而股权收益与公司的经营绩效、公司价值以及公司股票在二级市场上的价格密切相关。一般而言，其他任何相关主体对公司利益的侵害都会反映在公司经营绩效、公司价值及二级市场股价下降上来，这会直接损害股东的利益。因此，股东有动力对其他相关主体损害公司利益的行为进行监督和抵制。
　　2.股东对其他主体的股权约束力度随持股比例的提高而增强。股东对其他主体实施股权约束的动力大小和所付出的努力程度大小，与所持有股份的多少有关，一般成正比关系。持有股份越多，实施股权约束的动力和付出努力程度越大；反之，则越小。出现这种情况的根源在于实施股权约束尽管会带来收益(股权收益)，但也必须支付一定的成本，即监督成本。股东决定是否采取监督、抵制等股权约束行为的依据是其实施股权约束带来的股权收益与监督成本的比较。当前者大于后者时，他可能更倾向于积极实施股权约束；否则，便会对股权约束采取消极的态度。中小股东广泛存在的“搭便车”行为，便是一个明显的例证。
　　3.通过股权制衡，强化股东自身的股权约束
　　第一，单一控制性股东的股权自我约束力度随控制权的增强而降低。在股份公司中，通常的情况是，具有控制权的股东在取得股权收益的同时，还会尽力获取控制权收益。MBO实施前的大股东是如此，MBO实施后的管理层也不例外。对于这两类股东，它们对自身的股权约束比较复杂，但基本原理，或者说它们是否对自身实施股权约束的决定，仍然取决于收益与成本的比较。不过这里的收益指的是依据他们的持股多少，按照“同股同权、同股同利”的原则所取得的股权收益(如现金分红、股票分红――送红股)，而成本则是其控制权收益。一般而言，当股权收益大于控制权收益时，其自我约束的积极性就高；反之，则低。
　　第二，股权制衡有利于增强股东的股权自我约束力度。控制权收益对于获得者是一个净增数，但对于其他股东和公司价值(或公司利润)而言，则是一个净减数，即控制性股东控制权收益的增加会导致公司利润和公司价值降低，从而损害其他股东的利益。因此，必须加以限制。
　　MBO使管理层成为公司股东，剩余控制权和索取权高度集中，不但拥有决策管理权，而且拥有决策控制权。由此看来，管理层对自身行为约束似乎弱化。但仔细分析，情况并非如此。通常情况下，当公司只有一个具有控制权的股东时，控制权收益比股权收益高，控制性股东为追求更高的控制权收益，会放松对自身的股权约束，更多地采取有利于自身利益而不利于公司和全体股东利益的行为。通过实施MBO、引入战略投资者，设置两个或更多的具有“相近持股比”的股东，对公司控制权进行适当的分配，形成股权制衡，这样就可以降低控制权收益。随着股权制衡力量的增强，控制权收益会降低，公司利润和公司价值提高；当控制权收益降低到低于股权收益时，基于前述的收益与成本比较，原先追求控制权收益的股东自身的股权约束力量也会增强，这也表明，股东之间实施较强的股权约束，有助于提高股东自身的股权约束。
　　总的来讲，在实施MBO的公司中，特别是在引入战略投资者实行混合型MBO的公司中，股权约束会明显增强，这主要是因为，虽然原有的国有控股股东、中小股东的股权约束动力不强，或股权约束的能力不够，但管理层(如果其控制权收益得到较好控制的话)、战略投资者却有着较强的股权约束动力和能力。
　　表1对各类股东对相关主体股权约束强弱进行了一个简要的概括和比较。
　　
　　通过上面的分析可以看出，MBO具有较强的股权激励与约束功能，是国有企业和国有控股上市公司治理机制改进的有效方式。
　　
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　　[责任编辑：陈 瑾]

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