国家控股商业银行股权结构与公司治理绩效研究

来源:用户上传      作者: 王　力　赵晓英　李　耕

　　2003年12月31日，以中央汇金公司注资中国建设银行和中国银行为标志，拉开我国国有商业银行股份制改造的序幕。根据“一行一策”的原则，经过财务重组、建立现代公司治理架构、引入战略投资者和境内外发行上市。目前，建行、中行、工行和交行四家国家控股商业银行，都分别实现了股份结构的多元化。那么股权结构的变化，是否促进了银行治理绩效的改善，是业内人士普遍关心的问题。本文将就此问题进行一点具体研究。
　　
　　一、股权结构与公司治理绩效的相关性
　　
　　（一）股权结构及其内涵
　　股权结构是公司治理结构的基础。所谓股权结构，是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。它包括股权属性、股权集中度和股权流通性等内容。
　　股权属性包括国有股、法人股和社会公众股三大类。股权流通性是指上市公司的股权结构分为流通股和非流通股，国有股和法人股不能在二级市场上直接流通，这是我国资本市场的一大特色。股权集中度是指全部股东因持股比例的不同，所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。按照股东持股比例的不同，股权集中度可分为高度集中型、高度分散型和适度集中型。
　　（二）公司治理绩效及评价
　　公司治理绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营成果，一般用一个或一组财务指标加以反映。常用来评价公司治理绩效的财务指标主要有：每股收益、净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率、市盈率和托宾Q等。
　　托宾Q的表达式为：Q=企业市场价格/企业重置成本=（权益市场总值+负债总值）/公司总资产账面价值。它的经济含义是，比较企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资产成本，也就是说，企业使用资源创造的价值增加值是否大于投入的成本。如果Q>1，则表明企业创造的价值大于投入的资产成本，创造了财富，同时也表明投资者看好企业的未来发展前景，愿意支付高于企业资产价值的价格购买企业；反之，则浪费了资源，表明投资者认为在管理层控制下的企业处于资产脱水状态，不看好其未来的发展前景。
　　（三）股权结构影响公司治理绩效的作用机制
　　股权结构是公司治理中的重要因素，它通过影响公司的并购、经理人激励，以及监督机制等方面，来影响公司治理的绩效。
　　股权的高度集中或大股东的存在，一定程度上有利于公司的经营激励，并可以对公司的经营进行直接而有效的监督，不仅如此，还可以使公司减少代理成本，尤其是在大股东处于绝对控股的情况下更是如此。因为董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人，使经营者的利益与股东的利益就趋于一致。与此相反，对于股权过于分散的公司而言，经营者的利益很难与股东的利益达到一致，当单纯的年薪制与股票期权等对经理的激励作用十分有限的情况下，扩大企业规模，增加在职消费，使经理做出不利于股东权益最大化的投资决策。而分散的小股东存有“搭便车”的动机，不愿付出成本对经理进行监督。
　　股权结构也会影响到代理权竞争。代理权竞争是股东约束之外的又一促使经理努力实现公司价值最大化的约束机制。在公司拥有绝对控股股东的时候，该股东所派出的代理人在与其他竞争对手竞争的过程中，经常处于相对有利的地位。而在业绩不佳的情况下，控股股东能否认识到自己对代理人的任命错误，或者了解到自己委任的代理人的经营错误，往往需要很高的成本。因此，在股权高度集中的情况下，经理的更换相对困难。然而，在股权高度分散的情况下，众多的小股东们不得不面对信息的高度不对称，并且自己在行使投票权参与决策的时候，极易受到经营者的影响和误导，“搭便车”的动机也使得这些小股东缺乏更换现任经理或董事长的激励。
　　
　　二、国家控股商业银行股权属性、流通性与公司治理绩效
　　
　　在我国上市公司的股权结构中，股权属性按照股东的属性可以分为：国家股东、法人股东和社会公众股东。不同属性的股东，作为不同的利益主体，由于其行为特征和目标函数不同，对公司的经营管理有着不同的影响，进而影响着公司的治理绩效。
　　（一）我国国家控股商业银行股权属性及变化
　　我国证券市场在股权分置改革以前具有突出的特点，即在股权结构中存在流通股和非流通股差别，国家股和法人股不能上市流通，只有在上市公司股本中占非主导地位的社会公众股可以上市流通（见表1）。这种股权流通性的分割，曾一度给上市公司及资本市场带来一系列问题。比如“同股不同价”、“同股不同权”等，严重影响了利益主体的行为选择，也成为影响上市公司治理绩效的重要原因。
　　
　　由表1可以看出，四家国家控股商业银行随着股改的推进，国家股比例均呈现出明显下降的趋势，而法人股和公众股比例则呈现出明显的上升趋势。国有股权比例的下降，一方面是由于国有股权转让形成的，另一方面则是由于上市发行股票带来总股本增加形成的。从国家控股商业银行不同属性股权比例的变化可以判断，国家股比例不断下降是总的趋势，但是，国家作为国有商业银行的最大股东的控股地位不能改变。这是国有商业银行股份制改造必须遵循的基本原则。
　　（二）股权流通性分割对公司治理绩效的影响机制
　　股东对公司的经营行使参与权方式主要有两种：一种是股东通过对董事会的选举、经理人的任命以及对公司经营的主动监督，形成对经理人行为的直接监督和约束；另一种是股东在对公司经营效率和业绩不满意时，在二级市场上通过对股票的买卖行为而行使对公司经营和监督的参与权，从而形成对经理人行为的间接监督和约束。前者被称为“用手投票”，后者被称为“用脚投票”，两者共同构成了股东参与公司治理的表决权。完备的股东表决权应当包含以上两种方式，并保证其有效性和可执行性。
　　目前我国资本市场，由于国有股的不可流通性，造成国有股东无法及时有效的行使“用脚投票”的权利，即国有股东无法对公司的经营绩效做出准确及时地反应，从而对经理人行为也无法构成间接的监督与约束。不仅如此，由于国有股东所持股份无法在二级市场上自由转让流通，国有股东也无法获得二级市场上股票增值带来的收益，造成对公司经营的业绩、经理人行为缺乏主动监督的激励。缺乏了市场约束和股东的主动监督，必然形成委托代理关系下对公司绩效的负面影响。
　　从利益主体的行为目标来看，国有股股东较之流通股股东，更注重每股净资产，以提高自己的财富价值。提高每股净资产的方法主要有两种：一是改善公司经营管理，提高经营业绩；二是通过配股或增发等形式进行再筹资。显然，相对于前者的长期性和艰巨性，选择后者对于股东而言更为容易。这就使得非流通股股东只注重利用证券市场的再融资机制增加财富价值，而忽视公司绩效的提高，造成上市公司经营的低效率和低收益，以及长期持续的业绩低迷。
　　对于流通股股东而言，他们可以通过二级市场自由转让股份，但由于流通股比例相对较小，其交易行为对公司的间接约束作用非常有限。加之流通股股东对公司事务的参与途径和实质性的“用手投票”权利的缺乏，使得流通股股东也不具备充分的投票权。这就导致了流通股股东更注重在二级市场上通过股价的波动获得资本增值，缺乏对公司绩效实施监督的激励和能力。总之，在这种股权流通性分割的情况下，很难使二者在实现公司最优绩效的行动上达成一致。
　　（三）我国上市银行股权流通现状及对公司治理绩效的影响
　　截至2005年年底，我国上市商业银行的股权流通性情况（见表2）：
　　
　　从表2可以看出，由于受到当时国有股和法人股不能流通的限制，已上市的股份制商业银行都存在一定比例的非流通股，这是我国上市公司股权结构所存在的特有现象。但随着股权分置改革的推进，上市银行正在循序渐进地解决非流通股上市流通问题。例如，2006年2月27日，招商银行实现股份的全流通，进一步解决了股权结构中存在的问题，完善了公司治理结构；民生银行分别于2006年10月26日、2007年10月26日，按计划分步实现部分限售期满的有限售条件股份的上市流通，已降低非流通股在总股本中的比例。建设银行本着全上市全流通的原则，成功实现在香港联交所的挂牌交易。首家全流通概念的上市银行，也成为吸引投资者的一大卖点。可见，上市银行已经充分认识到非流通股股份的存在，制约了公司股权结构的优化，也削弱了股票流通所发挥的市场约束作用，进而影响公司的治理绩效。

　　股份全流通，作为完善公司治理结构的一个重要环节，对公司治理绩效的影响，并非在短期内可以计量或体现出来的。但是，它向投资者传递了一种信息：国有商业银行股份制改造过程中的每一个环节，都将按照国际规范的游戏规则进行，并逐步实现与国际接轨。建行在上市以前所进行的大规模财务重组、完善治理结构、业务流程再造、引进战略投资者等股改环节，已经使国内外投资者看到国有商业银行股份制改造的彻底性，改善的各项财务指标使投资者看到股改的显著成效和发展的巨大潜力，成功上市并实现全流通，进一步避免了以往股权分割给提高公司治理绩效带来的制约。
　　
　　三、国家控股商业银行股权集中度与公司治理绩效
　　
　　（一）股权集中度的含义及度量
　　股权集中度是指上市公司中前几位大股东持股比例之和占总股本的比重，因此，股权集中度的高低基本能够反映一家公司股权集中或分散的程度，即比重越大，则股权越集中。股权集中度的度量指标主要包括：
　　1．第一大股东持股比例（L1）：L1表示第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重。如果L1大于50%，则第一大股东处于绝对控股地位；如果L1居于20%与50%之间，该股权结构属于相对控股型；如果L1小于20%，则该股权结构属于分散型。
　　2．股权控制度（CN）：指公司被控制的其他股东的持股比例与控股股东的持股比例的比值。股权控制度CN越低，控股股东的控股程度越高；反之，股权的竞争性越强。
　　3．Z指数：指第一大股东与第二大股东持股份额的比值（L1/L2）。Z指数越大，第一大股东对公司经营管理的控制权越大；反之，其他股东投票的作用越大，参与公司治理的积极性与影响力越大。
　　4．CR指数：CRn代表公司前n大股东占公司总股份的比重，其变化反映了大股东对于公司发展前景的看法。如果CRn较上一报告期有所增加，则说明公司股权有集中的趋势，大股东对公司未来的经营业绩增长持相对乐观态度；反之，则说明大股东对公司前景不看好，趋向于抛售股票，股权集中度下降。
　　5．赫芬达尔指数（Herfindahl）：指公司前n位大股东持股比例的平方和。与CRn相比，赫芬达尔指数更加突出了股东持股比例的差异。
　　（二）股权集中度与公司治理绩效的实证分析
　　1．股权集中度与公司治理绩效研究综述
　　国外学者对股权集中度与公司绩效之间的关系进行了广泛的实证研究。Shleifer和Vishny（1986）、McConnell和Servaes（1990）等学者在研究后得出了股权集中度与公司价值之间正相关的结论。Leech和Leahy（1991）、Mudambi和Nicosia（1998）等学者的研究则得到了股权集中度与公司价值负相关的结论。Gedajlovic和Shapiro（1998）等文献发现股权集中度和公司价值之间不存在显著的相关关系。
　　我国的学者以我国股票市场的实际情况为背景也作了相关的实证研究。许小年、王燕（1999）的研究表明，股权集中度与企业效益成正比。孙永祥、黄祖辉（1999）根据对公司股权结构与公司治理机制之间的相关性分析，得出股权集中度与以托宾Q衡量的公司价值之间存在微弱的倒U型关系结论，即具有一定集中度，又相对控股股东，且有其他大股东存在的股权结构，比高度集中和高度分散的股权结构更有利于公司治理机制作用的发挥。于东智（2001）通过分析前5个最大股东持有企业发行在外的普通股的的百分比、赫芬达尔指数与净资产收益率之间的相关关系，得出了净资产收益率与股权集中度指标之间存在着显著正相关关系。于东智和郭春丽（2002）的研究结果表明股权集中度与公司业绩之间存在着倒U型关系。
　　从以上的研究来看，虽然结论不尽相同，但基本说明了股权集中度对公司治理绩效既可能产生正面的的影响，也可能产生负面的影响。也就是说，两者的关系是一个复杂的问题。研究结论的不同，很大程度上也是由于选取样本的不同造成的。所选取的样本容量、范围或时间不同，都可能受到资本市场的发展状况、经济周期、宏观政策环境、市场经营环境、监管制度、生产部门等多重因素的影响，造成结果的差异性。
　　2．国家控股商业银行股权集中度与公司治理绩效的研究结论
　　根据曹廷求（2004）选取2001年到2003年11家股份制商业银行的19份年报作为研究数据来源，以ROA和ROE分别作为反映银行绩效的指标，以第一大股东的持股比例、第一大股东控股能力和前五大股东持股比例作为反映银行股权集中度的指标，并考察股权集中度对银行绩效的影响。结果表明，第一大股东的持股比例、第一大股东控股能力和前五大股东持股比例等反映股权集中度的指标，均没有对银行绩效产生显著影响，这与Lang and So（2002）的结论相一致。
　　
　　根据我国资本市场的实际情况以及国家控股商业银行股改的特殊性，关于股权集中度对公司治理绩效的影响，本文以其样本（见表3）所进行的实证分析，得出的结论与上述研究略有不同，从我国国有商业银行股份制改造的实践来看，股权结构的变化，产权主体的明晰，治理机制的健全，对于改善国有商业银行的经营绩效，发挥了举足轻重的积极作用。
　　我们的研究还证明，股改后，建行和中行的第一大股东的持股比例属于绝对控股型，工行和交行的第一大股东属于相对控股型，表现为较高的股权集中度。但高度集中的股权结构，并不是影响公司治理绩效的主要原因，而集中度高的股权结构与股权结构多元化并不是相互矛盾的。因此，随着战略投资者的引入，股权结构必然会得到进一步优化，这对于实现有效的监督与约束，解决委托代理中存在的诸多问题，会起到积极的推动作用。
　　（作者单位：特华博士后科研工作站）

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