公司治理与上市公司经营绩效关系文献综述
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作者: 于阳子
摘要:公司治理、股权结构与企业绩效之间存在着紧密的联系(Shleifer &Vishny 1998;2000) 。公司治理问题一直都是一个受到高度重视的问题。在中国的资本市场中,公司治理方面的问题表现的尤为突出,包括我国上市公司质量不高,监管不力以及股权结构不合理的等问题。因此股权分置改革将带来上市公司治理机制的变革,上市公司治理机制的变化将作用于公司的经营层面,由此影响到我国上市公司的业绩。通过文献分析对上市公司绿营绩效的关系进行探讨。
关键词:上市公司;公司治理;经营绩效
中图分类号:C93
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)21-0194-02
股权分置改革将使得流通股股东和非流通股股东的利益结构趋于一致,内在动力趋于一致。在股权分置改革的背景下,影响我国上市公司治理机制的各种力量又重新进行博弈,由之前的内部博弈到股改之后的市场博弈(吴晓求,2006)。因此股权分置改革将带来上市公司治理机制的变革,上市公司治理机制的变化将作用于公司的经营层面,由此影响到我国上市公司的业绩。
1 国外关于公司治理与公司业绩的文献
最早开始研究公司治理的现代理论的是Berle和Means(1932)。他们的研究推动了代理理论的发展。委托代理理论即在现代企业制度下,企业的所有权与经营权分离,这就使股东之间、股东和管理者之间的利益不一致,为了实现各自利益最大化而进行博弈,从而产生了复杂的代理问题。为了降低代理成本,建立了治理机构,如董事会、监事会、独立董事等来监管管理者的行为。而股东自身的性质,如股权结构、股权的集中度、股权制衡度等都影响了这些治理机构的设置和功能,引发管理者行为的变化,从而对上市公司的绩效产生了影响。真正开始研究股权结构在公司治理中的作用的应该是Jensen和Meckling(1976)。此后,许多学者研究了股权结构与企业绩效之间的关系,大部分学者认为合理的股权结构是使企业价值最大化的一个重要的方法。过度集中的股权结构会使掌握控制权的大股东为了自身的利益随意挪用上市公司的资源而牺牲了小股东的利益,即“隧道效应”(tunneling)。过度分散的股权结构则会使上市公司缺少积极股东的监督,引发“内部人控制”等问题,损害股东价值,同样不利于公司治理水平的提高。
Demsetz和Lehn(1985)以美国511家上市公司为样本,分析了股权结构和资产规模、企业价值的关系。研究结果发现,股权集中度与资产规模之间的关系成反比。系统管制越强的行业的公司股权集中度越低。Ram,Moyer和 Rao(1996)研究了董事长兼任总经理对公司业绩的影响,结果表明两职兼任对上市公司业绩的反应并不显著,在控制了其他影响业绩的因素之后,也仅仅微弱的影响企业的长期业绩。Yermack(1996)研究了董事会规模与上市公司经营绩效之间的关系,研究结果表明董事会规模与企业业绩呈负相关关系。Xu and Wang(1997)对中国上市公司的股权结构和经营绩效之间的关系进行了研究,研究结果表明上市公司股权结构和经营绩效之间显著相关,股权集中度越高的上市公司的盈利能力越高,股权集中的效果在法人股控股的公司中最为明显,在国家股控股的公司中次之。法人股比重与公司的盈利能力呈正相关,而国家股比例和流通股比例则与公司盈利能力呈负相关或者不相关。Claessens ,Djankov and Lang (2000)的研究中发现在亚洲市场中,存在着大量的公司有交叉持股和金字塔式的股权结构,这样就导致控股股东可以用很少的资本获得公司的控制权,更容易产生隧道效应。但是也有的研究认为,在成熟的资本市场中,上市公司的治理水平与公司经营绩效之间并没有显著的相关关系(Millstein,Macavoy1998;Bhagat,Black 1999;Compers,Ishii,Metrick 2001)。对此,Black(2001)作出了解释,他认为,完善的外部治理环境使成熟资本市场中上市公司的治理水平接近,因此上市公司治理水平与经营绩效之间的关系并不显著;然而由于新兴市场的外部治理结构并不完善,致使上市公司的治理水平有很大差异,因而其治理水平对绩效有着显著的正相关关系。Shijun Cheng(2008)通过对月股票收益率、年资产回报率、托宾Q等指标的研究表明,董事会规模与公司业绩负相关。
2 国内关于公司治理与公司业绩的文献
孙永祥、黄祖辉(1999)以托宾Q和净资产收益率为业绩变量对股权集中度与公司业绩间的关系进行研究,得出了股权集中度对托宾Q的影响呈现倒U型的结论。徐二明、王智慧(2000)研究了105家上市公司的股权结构、高管人员持股、董事长兼任总经理、董事会规模及监事会规模等几个方面对公司的经营绩效的影响,研究结果表明,虽然我国上市公司的治理水平与公司绩效存在相关关系,但是总体的相关度较低。陈小悦、徐晓东(2001)以深交所除金融业以外的上市公司1996年至1999年4年间财务数据为样本,研究了股权结构和企业绩效的关系,研究结果表明,只有建立在保护投资者利益基础上的国有股减持才能优化公司的治理结构和提高企业绩效,另外股权结构和企业绩效之间存在着区间效应,过度集中和过度分散的股权结构都不利于企业价值的提高。陈小悦、徐晓东(2003)认为第一大股东所有权性质不同,公司的治理能力和绩效也会不同。第一大股东为非国有股股东的公司治理能力更强,经营更加灵活,盈利能力越高。施东晖、司徒大年(2004)根据中国上市公司治理结构的特点自行构建了上市公司治理水平的评价指数,并据此研究了我国上市公司治理水平对公司绩效的影响。研究结果表明,我国上市公司的治理水平总体上并不高,其中股权结构对公司治理水平的影响显著,并且公司治理水平与净资产收益率(roe)正相关,与市净率(P/V)负相关。徐莉萍、辛宇和陈工孟(2006)在研究中考察了股权制衡度和股权集中度对上市公司经营绩效的影响。研究发现无论上市公司控股股东的性质是否相同,其股权集中度和经营绩效之间都有显著的正相关关系。另外在研究过程中他们还将我国上市公司根据控股股东的性质分为中央直属国有企业、私有产权控股企业、地方所属国有控股企业以及国有资产管理机构控股企业。这几类公司控股股东的激励效应逐渐降低。郑志刚、孙艳梅、谭松涛和姜德增(2007)从对价补偿这个新的角度检验上市公司的治理机制的有效性。并且将反映公司治理综合指数分解成不同的公司治理机制,以考察股改对价方案确定这一事件中公司治理机制的作用。弥补了研究我国公司治理机制有效性方面的空白。另外经实证研究发现,在现存众多的公司治理机制中,控股股东之外的积极股东的成为了较为有效的公司治理机制。陈明贺(2007)利用81家上市公司两年的面板数据研究了股权结构对公司绩效的影响,研究表明合理的股权集中度对公司绩效产生了积极的影响。白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜(2005)基于代理理论全面总结了公司治理机制,研究结果表明改善治理结构是上市公司市场价值的根本途径。并认为提高上市公司治理水平对提高公司业绩,完善证券市场有着重要的作用。廖理、沈红波和郦金梁(2008)采用主成分分析法构建了四个维度的公司治理指数,以此来研究股权分置改革对公司治理的影响,认为股权分置改革导致上市公司治理机制发生改变,使得流通股股东和非流通股股东在股改后的动力来源和利益趋向相统一,并得出已实施股权改革的公司在公司治理水平上有了更大提高的结论。
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