新希望:重组划上完美句号

来源:用户上传      作者: 高利

　　重组完成后前三季盈利大幅增长162%
　　本次重组完成后，上市公司2011年1-9月实现营业收入507.87亿元，归属于母公司股东净利润22.57亿元，较重组前增长162.44%，略超我们预期，同时净资产收益率也由重组完成前的19.86%提高至重组完成后的27.04%，根据重组后最新股本计算，前三季实现EPS1.3元。我们预计五大利润来源中六和集团（包括六和股份）贡献净利11.5亿元，新希望农牧贡献1.7亿，民生银行投资收益8亿，六和集团是农牧主业的主要利润来源，也是未来上市公司发展的最大看点。
　　
　　六和饲料大象仍能起舞
　　六和过去14年饲料销量符合增长率高达47%，2010年饲料销量达到1063万吨，位居国内第一、世界第三，目前在山东市场已经占据50%以上份额，我们认为六和饲料的成功是实际上六和模式的成功，六和模式的核心“低价密集开发+保姆式服务”本质是强调对规模化养殖户的占领和扶植，这种模式最为受益养殖规模化进程的推进，而且一旦模式成型，可复制性非常强并能形成区域垄断壁垒，六和在山东几大片区和河南模式复制成功的例子即是最好的证明。六和饲料未来的增长仍将充分受益于六和模式，重点是六和模式在山东省外的异地复制和在猪料领域的复制，目前在河南、河北、东北地区和猪料领域复制顺利，河南市场占有率已经超过10%，猪料销量今年或能突破300万吨，我们预计未来三年六和饲料销量增速仍能达到15%-20%，而由于山东省外销量（单吨净利高于山东）和高毛利率的猪料占比的提高，六和饲料盈利增速或可进一步提升至25%以上。
　　
　　行业盈利周期波动不代表六和盈利不增长
　　畜禽产品价格的周期性波动不可避免，我们预计2012年畜禽产品整体价格将面临回落风险，但行业盈利周期波动不代表六和盈利不增长，六和三大业务板块中饲料业务较为独立，其盈利增长来自于行业性的规模化进程推进与六和模式的内生性增长，而苗种业务与肉食一般呈负相关的关系，六和目前苗种销量为3亿只，但是肉食屠宰量为6亿只，从产业链角度来看，由六和自给的苗种经农户养殖后交给六和屠宰，形成产业链闭合，但是由六和市场收购的毛鸡毛鸭3亿只实际上是完全独立面向市场，我们预计2012年苗种价格将面临大幅下跌的风险，但是禽肉价格下跌的幅度将十分有限，六和3亿只闭合产业链禽类产品可拥有类似于圣农的盈利稳定性，而另外3亿只市场收购毛禽将因为苗种价格下跌导致成本下降，并进而推动肉食业务盈利的上升，总体来看，六和相对完整，但是各个环节又独立面向市场的产业链将有效平滑行业周期性波动带来的盈利波动。
　　
　　重组完成后新希望农牧业务整合将提速
　　目前六和集团主要业务集中于禽产业链，猪饲料也主要集中在北方地区，而新希望农牧主要业务集中在猪产业链，饲料业务主要分布在南方地区，重组完成后，我们预计新希望体系内各业务主题整合将提速，六和与新希望农牧、千喜鹤在猪产业链打造上将形成协同效应。此外，公司自身农牧业务中，海外业务快速增长，海外饲料业务毛利率是国内的一倍，千喜鹤此前由于产能利用率过低导致连年亏损，近两年随着管理改善和产能利用率提升而减亏明显，我们预计明年有望扭亏为盈。
　　
　　维持“强烈推荐”评级
　　鉴于重组后新希望真实业绩略超我们预期，我们调高新希望2011年EPS，预计2011-2013年EPS分别为1.5/1.6/1.85元，其中农牧主业EPS为0.9/1.0/1.15元，预计六和集团饲料总销量分别为1200/1400/1600万吨，维持“强烈推荐”评级。

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