雪灾对证券市场的冲击：基于羊群效应理论的分析

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　　内容提要：此次50年一遇的“雪灾”对当期宏观经济活动产生了严重负面影响，与此同时，短期内的 “羊群效应”对我国证券市场也产生了较大冲击和扰动。笔者运用行为金融学中的“羊群效应”理论对雪灾时期 “羊群效应”的产生和作用机理进行了深入分析与研究，进而得出几点主要启示并在此基础上，围绕 “羊群效应”的行为主体（投资者）设计出三个防范非理性“羊群效应”冲击证券市场的对策。
　　
　　关键词：雪灾 证券市场 羊群效应 有效市场假说
　　中图分类号：F830.91文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2008)04-039-04
　　
　　一、 研究背景
　　
　　英国著名经济学家凯恩斯早在1936 年就发现了投资活动中的非理性“羊群效应”问题，他指出：“投资收益日复一日的波动中，显然存在着某种莫名的群体偏激，甚至是一种荒谬的情绪在影响着整个市场的行为。”然而，凯恩斯的这一论述在较长时期内并未引起理论界的重视，直到1980年之后，部分专家学者才开始认真研究投资者行为的“羊群效应”。目前，这种状况已经发生了相当大的变化，证券投资决策中的羊群效应问题受到人们越来越多的关注。研究“羊群效应”，用以解释证券市场的异常波动和股市泡沫的形成机理，正成为金融证券理论研究的一个新热点。
　　中国股市从1991年开盘至今仅经历短短的17年时间，市场还不够完善，投资者的相互模仿非常普遍，股市上的跟风和跟庄现象此起彼伏，齐涨齐跌比比皆是，股市“羊群效应”非常明显。尤其是近期以来遭遇的历史罕见的雪灾，凭其所引发的非理性“羊群效应”更是对A股市场的本轮深度调整（从2007年10月17日开始，历时100天，股指从6124点暴跌到4123点。）产生了推波助澜的叠加效应，短期内对我国证券市场产生了较大冲击和扰动作用。本文将运用行为金融学中的羊群效应理论对这种非理性“羊群效应”的产生和作用机理进行分析。
　　
　　二、羊群效应的概念及理论
　　
　　1970年，美国著名金融学家法码(E.F.Fama) 提出“有效市场假说”（EMH）。从此，“有效市场假说”（EMH）成了整个现代资本市场理论的一个重要理论基石。该假说认为，在一个有效市场上，有关某项资产的信息能够迅速、完整和准确地被理性的投资者得到并及时加以利用，通过投资者的市场行为最终反映在资产的价格变动上。因此，在资本市场上的每一时刻，资产的价格即是其均衡价格，也准确反映了其内在价值。“有效市场假说”（EMH）是以一个完美的市场作为其假设前提的，在这个完美的市场中交易成本和获取信息的成本均为零，也不存在信息的传递成本，所有投资者均是理性的，并且能对信息进行完全解释，不存在反应滞后问题。然而在现实的市场中，这个前提是不可能完全实现的。随着“有效市场假说”（EMH）难以解释的“市场异象”越来越多，如“过度反应”、“周末效应”、“羊群效应”等等，在今天，已经很少有经济学者认为资本市场是完全有效的。当今证券咨询业的繁荣和证券分析师的大量存在也说明了这些问题。这些“市场异象”中“羊群效应”的作用更是越来越受到重视，已经成为金融理论研究的热点问题。
　　“羊群效应”( 又称羊群行为)一词源于生物学对动物聚群特征的研究，在生物学领域，有“聚集强度指数”来定量描述动物的聚群行为。引申到人类社会，我们也发现了类似的行为方式。单个行为人在心理上依附于大多数人的行为，以降低自行采取行动的成本，并获得尽可能大的收益。延伸到证券市场，“羊群效应”(Herd Behavior) 是指在证券投资过程中，投资者根据他人的投资决策而改变自己最初投资决策的一种群体行为。“羊群效应”是行为金融学的一个重要研究方向。在一定时期，当采取相同策略（买或卖）交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量时，“羊群效应”就发生了。比如，某投资者起初决定投资于某种证券，当他知道别人的决定是不投资于该证券，这时他便放弃了投资；或者某投资者起初决定不投资于该证券，但当他知道别人的决定是投资时，他就改变初衷参与了投资。如果市场上绝大多数的投资者都这样做时，交易行为就表现为很大程度上的一致性和趋同性，并且他们的追随对象，往往是证券市场上的权威人士。关于“羊群效应”主要有两种观点：一类是非理性的“羊群效应”；另一类是理性的“羊群效应”。非理性的“羊群效应”主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的“羊群效应”认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略，理性的“羊群效应”有利于投资者做出正确的投资选择，而非理性的“羊群效应”的特征是：率先做出决定的投资者的行为作为新信息进入市场，对后面大多数投资者的投资决策具有举足轻重的影响。证券投资的“羊群效应”往往导致投资者做出逆向选择，形成错误的投资决策。当投资者发现决策错误之后，会先后根据更新的信息或已有的经验做出相反的决策，这一过程却产生了新一轮的“羊群效应”。非理性的“羊群效应”的这些特征加剧了证券市场的波动，在涨时助涨，在跌时助跌，容易引发高度的投机和市场泡沫，使市场达不到优化资源配置的作用。在我国证券市场上，就存在着明显的交易量大价升，量小价跌的现象，反映出投资者相当典型的追随倾向，不利于市场的健康发展。
　　
　　三、雪灾时期的非理性羊群效应分析
　　
　　自2008 年1 月10 日起，一场历史罕见的低温雨雪冰冻特大自然灾害陆续袭击了我国浙江、江苏、安徽、江西、河南、湖北、湖南、广西、重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、新疆和新疆生产建设兵团等20个省（区、市、兵团），对当期宏观经济活动产生了严重负面影响。
　　证券市场对重大自然灾害一开始往往反应不足。但随着灾情的持续与恶化，投资者将深切感受到生命和财富的脆弱性，对风险的过度担忧和恐慌弥漫证券市场，引发股指震荡下挫。1月28日是灾情最为严重的一天，当天A 股市场即在周边股市跌幅有限的环境下，经历了7.2%的大跌，煤电油运遭受重创，航空板块集体跌停。雪灾肆虐的整个期间（1月10日至30日），上证指数从5440点一路狂泻至4311点。除了股市对不利消息的正常反应外，众多投资者的一致行为即“羊群效应”也是导致此次大跌的重要因素。根据“羊群效应”理论，在一段时间内，交易者以群体的形式，按照相同的交易方式进行交易。由于证券市场的投资人在同一时间内以相同的方式进行买卖，结果使证券的价格大幅上升或下降。此次冰雪灾情使股市又重演了这一羊群效应，市场中的各方博弈者（理性投资者，非理性投资者）的相互作用产生了一致的结果。不同的人在雪灾对股市的影响上所持的观点会有所不同，他们通过自己收集到的有限信息做出一个初步的判断，自己的私人信息与外部的信息可能会发生冲突。如果你接受外部的信息，就必须放弃自己私人的信息。因为外部的信息可能包含有比私人信息更有价值的情报，因此，接受外部信息并不完全是非理性的行为。如果你有能力通过对外部信息的判断，推断出外部信息含有有价值的情报，你就可以通过接受外部信息（即进入“羊群”），使自己的决策最优化。而实践证明股市就是一个具有这种特征的市场，个人交易者在面对模糊不确定的状态时经常会放弃自己根据基本因素做出的判断，而根据外部因素，比如报纸的报道、他人的介绍、和技术上的表现等非基本因素进行判断。这些非基本因素可能与基本因素有某种联系，但也可能是一些虚假的信息。在暴风雪肆虐时期给出的市场信息是恐慌（这里存在一个过度反应的作用），因此持乐观态度的投资者在面对外部信息与自己的内部信息发生冲突时，放弃内部信息，选择外部信息，进入“羊群”，产生“羊群效应”。另一方面持悲观态度的投资者在内部信息的可信度不高的情况下，外部信息与内部信息出现了一致情况，就增强了对内部信息的可信度，消除了对内部信息的疑惑，也出现信息加强型的“羊群效应”。在这种机理的作用下，投资者形成了群体效应，越来越多的人都会加入这一行列，当然不排除在实践中对股价操作的庄家会持有不同的态度（我们把这群人看作理性投资者，他们能收集到更为全面的信息，而做出更切合实际的判断），但因为大量的非理性投资者已加入了“羊群”，而这一群体因为一致性所产生的力量远大于庄家的操纵能力，理性投资者也只能把这种行为看成是整个市场的行为，尽管这种行为并不反应实际的情况。基于以上对 “羊群效应”的产生和作用机理的分析，我们可以发现，这次雪灾时期的“羊群效应”就是一种由过度恐慌心理所引致的行为主体只会盲目相互模仿从而忽视了理性分析的非理性“羊群效应”。追溯历史，重大自然灾害对证券市场的冲击多是短期而且是恐慌性的。1998年长江洪水时期，A股市场下跌约25%；2003年SARS时期，A 股市场下跌约15% 。不过短期冲击过后，股票市场基本上都能回升到下跌的开端。因为灾害过后经济会复归原有增长轨道，重建需求会拉动经济短期景气。而相比于上述洪灾和SRAS，此次雪灾的冲击则更弱、更短暂，不会改变中国经济发展的基本面或继续增长的趋势。

　　进一步审视现状。A 股市场近期所发生的这次调整，自然应主要归因于大洋彼岸的次贷危机引发全球金融市场动荡的拖累，也要归因于针对通胀而采取的价格管制、信贷控制等政策，或者归因于中石油的价值回归压力，以及中国人寿限售股解禁及中国平安再融资的冲击。在这内忧外患的夹击下，A 股市场的高估值基础已经开始松动。“屋漏偏逢连夜雨，船迟又遇顶头风。”突如其来的雪灾再次使A股市场阴云密布，引发非理性“羊群效应”，从而对这次震荡调整起到推波助澜的短期冲击和扰动作用。
　　综上所述，此次雪灾给灾区的企业生产活动造成了不同程度的负面影响，但其对中国经济的冲击是局部的，也是短暂的，不会改变中国经济发展的基本面或继续增长的趋势。然而期间的非理性“羊群效应”致使二级市场出现暴跌行情，将其短期影响放大表现在股市上。
　　
　　四、主要启示及对策
　　
　　恩格斯曾经说过，一个聪明的民族，在灾难和错误中学到的东西会比平时多得多。从对雪灾时期加剧证券市场震荡的投资者非理性“羊群效应”的产生和作用机理的深入分析与思考中，我们可以得到一些有益的启示：第一，非理性“羊群效应”加剧了证券市场的震荡，产生了较大的短期冲击和扰动。第二，如果说雪灾是引发非理性羊群效应的外在因素，那么股市缺乏做空机制和投资者投资理念的不成熟则是重要内在因素。第三，“前车之覆，后车之鉴”。如果说雪灾给我们带来的是尽快建立起预防应急机制，增强防御和化解自然灾害的能力的鉴戒，那么，雪灾时期的股指动荡无疑给我们上了防范非理性“羊群效应”，化解金融风险的一课。
　　基于以上启示，围绕非理性“羊群效应”的行为主体（投资者），我们设计出三个防范非理性“羊群效应”冲击证券市场的对策：
　　第一，适时推出股指期货交易，为中国资本市场提供平衡机制，促进市场稳定运行。国际经验证明，股指期货及期权是全球股票市场应用最为广泛、最为有效的风险管理工具。世界上没有只涨不跌的股市，在境外成熟市场，有股指期货、股指期权、股票期货、股票期权等大量衍生产品，无论是在市场上涨还是在市场下跌时，投资者都有盈利的机会。而我国证券市场金融衍生工具发展滞后，金融期货、期权等基础工具尚不存在，市场也不存在做空机制。市场系统风险很大。因此，应尽快研究推出股指期货、期权等衍生产品，为投资者规避系统性风险提供合适的投资品种。
　　第二，教育和引导投资者形成成熟的投资理念。由于我国股市中个人投资者占60%左右，其中还有大量的退休工人和下岗职工，他们的财力比较薄弱，而且缺乏一定的投资知识以及投资技巧，投资理念还不够成熟，投资者大都缺乏正确、长期的投资理念，而且大部分投资者都“输不起”，一般会做短线投资，很少做长线投资，因此跟风、跟庄的现象很严重。尤其是在股市出现剧烈波动时，容易受到股评家和一些媒体的信息左右，造成投资者盲目跟随，加剧了市场波动，使投资者的投资策略趋向一致。因此，应该加强对投资者投资知识的普及、训练投资者的心理素质，增强投资者的理念，使其不受市场舆论的影响。
　　第三，加大上市公司信息披露的深度与广度，帮助投资者树立正确的投资理念。由于我国信息披露机制不完善，披露的信息不充分，而且质量也不高，因此获取信息的搜集成本很高，公司“内部人”与投资者之间、机构投资者与散户投资者之间均存在着严重的信息不对称，这使得一些投资者，尤其是一些散户投资者在信息获取上处于非常明显的劣势。在这种情况下，就会驱使投资者去观察其他投资者的行为，借此进行投资决策，尤其是在行情下跌时，一些“小道消息”不胫而走，往往会引起市场的恐慌，从而导致非理性“羊群效应”的产生。因此，我们应该加大上市公司信息披露的深度与广度，帮助投资者树立正确的投资理念。
　　
　　作者简介：
　　朱洪震中国人民大学经济学院国民经济管理系

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