日内回转交易的市场效果：基于上海证券市场的实证研究

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　　内容提要：本文利用沪市逐笔交易数据，实证研究了日内回转交易制度对市场的影响。结果表明，日内回转交易提高了市场流动性和定价效率，但并未加剧价格波动和增加投资风险。波动性与产品特征有关，与日内回转交易制度无关。日内回转交易有助于减少投资者损失，降低交易风险。
　　关键词：日内回转交易　市场效率　流动性　波动性
　　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1006－1770(2008)03－038－05
　　
　　一、引言
　　
　　日内回转交易(day trading)，是指投资者就同一个标的(如股票)在同一个交易日内买进后卖出或卖空后买进的行为，在不允许卖空时，日内回转交易即指当日买进且在当日卖出的交易行为。
　　日内回转交易是国际证券市场通行的一项交易制度。美国、欧洲、日本、香港、台湾等证券市场均允许日内回转交易，而且不少市场的日内交易十分活跃。据美国电子交易协会的统计，美国约有4000－5000人通过日内交易经纪商全职从事日内回转交易，日内交易占纳斯达克市场日交易量的比重高达15％(TunicK 1999；Hechinger＆Opdyke，2003)。在台湾，日内回转交易占台交所总交易量的比重经常超过20％(Barber LeeLiu等，2004)。
　　我国沪深证券交易所在1990年成立之初禁止日内回转交易。1992年12月24日，上海证券交易所在取消涨跌幅限制7个月后，率先对A股和基金推出了日内回转交易制度(俗称“T+O”规则)。1995年1月1日，上证所A股和基金的日内回转交易再次被禁止，且沿续至今。1 992年，B股开始在上证所挂牌交易，考虑到国际投资者的交易习惯，允许对B股进行日内回转交易。2001年1 2月3日，随着B股市场对内放开，对B股开始采取与A股一致的禁止日内回转交易制度，同时允许对可转债品种进行日内回转交易。2005年8月22日，股票权证开始在上证所挂牌交易，并允许对权证进行日内回转交易。
　　股票权证品种在沪市开始交易后，一度交易十分活跃，价格波动也较大，从而引发了部分人士对日内回转交易制度的质疑，认为日内回转交易加剧了价格波动，便利了市场操纵，增加了投资风险(财政部，2006)。为对日内回转交易制度作出客观评价，本文结合事件研究方法和分组比较方法，对日内回转交易对流动性、定价效率、价格波动，市场操纵和投资风险的影响进行实证分析，并据此提出相应政策建议。文章结构如下：第二部分为方法论和数据描述，第三部分为实证结果，第四部分为结论及其政策含义。
　　
　　
　　二、数据与方法
　　
　　现有关于日内回转交易研究少数几篇文献大致可分为两类：一类是对日内交易者(day trader)投资行为和收益的分析(Barber等，2004；Linnainmaa，2003；Garvey＆Murphy，2001；Harris＆Schultz，1998)；另一类是关于日内回转交易对市场的影响，主要是分析其对价格波动的影响(campbelI等，2001；Koski等，2005)。总体上看，学术界对日内回转交易的探讨十分缺乏，主要原因正如Linnainmaa(2003)和Odean(2001)所言，不是缺少研究兴趣，而是缺乏有效的数据。
　　本文使用上海证券交易所数据仓库的高频逐笔交易数据，包括所有有效的订单数据、每笔成交数据和单个投资者帐户数据等，这些数据包含日内交易者的所有交易记录。基于这些数据，本文结合事件研究方法和分组比较方法，对日内回转交易的市场影响进行较全面的实证分析。
　　我们以沪市某交易产品日内回转交易制度改革当日为事件基准日，对事件前和事件后各10个交易日进行分组比较。同时，我们随机选取了某一时段，对该时段沪市禁止和允许日内回转交易的产品进行了横向分组比较。
　　对1992年A股、1995年A股、2001年B股和可转债禁止和允许日内回转交易改革事件，我们以事件前10个交易日和事件后10个交易日(含事件日)各分为两个组，对某一事件前后两组进行纵向对比。为对不同产品进行横向对比，我们选取了2006年4月至6月三个月交易数据，对权证、可转债、A股、B股进行横向对比分析。分组情况见表2。
　　
　　日内回转交易在不同交易品种间情况差别较大。表3显示，权证日内回转交易占该品种交易量比重最大(平均为61％)，可转债次之(12.6％)，A股再次之(10.2％)，B股最小(0.8％)。
　　
　　
　　三、实证结果
　　
　　我们从四个方面来分析日内回转交易的市场影响：(1)对流动性的影响；(2)对定价效率的影响；(3)对价格波动的影响：(4)对投资风险的影响。
　　
　　(一)对流动性的影响
　　我们采用两种方法分析日内回转交易对市场流动性的影响：(1)比较事件前后流动性指标的变化：如果允许日内回转交易后流行性指数显著上升(或流动性成本显著下降)，或禁止日内回转交易后流动性指数显著下降(或流动性成本显著上升)，则说明日内回转交易对提高市场流动性有积极影响；(2)比较事件前后交易量的变化：如果允许日内回转交易后交易量显著上升，或禁止日内回转交易后交易量显著下降，则说明日内回转交易对提高市场流动性有积极影响。
　　
　　我们使用流动性指数和价格冲击指数(流动性成本)作为衡量竞价市场流动性指标。价格冲击指数是指一定金额或数量的交易对市场价格的冲击程度，流动性指数是指使价格发生一定程度的变化所需要的交易金额或数量(上证所创新实验室，2006)。表4显示，沪市A股在1992年12月允许日内回转交易后，流动性指数显著增加，流动性成本显著下降；1995年1月A股禁止日内回转交易后，流动性指数显著下降，流动性成本显著增加。可转债在2001年改革后1个月内流动性指数得到了显著提升。这说明，推行日内回转交易对提高市场流动性有重大积极影响。
　　从交易量变化情况看(表5)，沪市A股在1992年12月允许日内回转交易后，一个月内日均交易量较上月增加了35.5％，而在1995年1月A股禁止日内回转交易后，一个月内日均交易量较上月下降了64％。可转债在2001年改革后1个月内日均交易量上升了88.4％。这说明，推行日内回转交易对活跃交易，提高市场流动性有重大意义。
　　
　　(二)对市场定价效率的影响
　　从市场微观结构角度看，定价效率与信息效率有关，可以收益分布情况近似衡量。我们使用Hasbrouck和Schartz(1988)提出的市场效率系数(Market efficiency coefficient)和Amihud、Mendelson和Lauterbach(1997)提出的相对收益率分散度(Relativereturn dispertsion)来衡量股票定价效率。
　　市场效率系数定义为

　　
　　其中R2表示股票的两日收益率，R1表示股票的日收益率，VaR(R2)为R2的样本方差，VaR(R1)为R1的样本方差。在理想的市场中，市场效率系数为1，表明收益率方差不存在区间效应。在现实市场中，市场效率系数往往小于1，即收益率之间存在负相关性，说明市场定价效率存在不足。如果日内回转交易制度有助于提高定价效率。那么那些明显异于1的极端值应该会减少，市场效率系数就越接近1。
　　相对收益率分散度的定义为：首先对每个样本股票收益率按市场愉益率在改革前和改革后进行回归：
　　
　　如果日内回转交易制度有助于提高定价效率，则推出(或禁止)日内回转交易制度后的相对收益率分散度应该显著减小(或变大)。
　　表6显示，1992年允许A股进行日内回转交易后的市场定价效率出现显著提高(更接近于1)，1995年及2001年分别禁止对A股和B股的日内回转交易后市场定价效率都出现显著的下降。表7显示，市场收益分散度在A股允许日内回转交易后显著减小(说明市场定价效率得到提高)，禁止日内回转交易后显著增加(说明市场定价效率降低)；对B股的作用不是特别明显。
　　
　　
　　(三)对价格波动的影响
　　Campbell等(2001)在解释个股价格波动时认为，日内回转交易可能会加剧价格波动，但未进行实证检验。Koskj等(2004)研究显示，日内交易在某种程度上增加了价格波动，但价格波动对日内交易的反向影响更大。本文采取三种方法来判断日内回转交易对价格波动的影响：(1)比较事件前后隔日波动率(相对于前一交易日本日收益的变化，即涨跌幅)和日内波动(日内5分钟波动)的变化：如果允许日内回转交易后交价格波动显著上升，或禁止日内回转交易后价格波动显著下降，则说明日内回转交易制度会加剧价格波动；(2)对同一时期允许和禁止日内回转交易特定品种的波动率进行比较；(3)计算不同产品日内回转交易对价格波动的贡献率。
　　
　　从四次日内回转交易制度改革事件前后价格波动情况看(表8)，在1992年A股允许日内回转交易后，隔日波动显著增加，但日内波动显著下降；1995年A股禁止日内回转交易后，隔日波动变化不显著(从中位数看，波动率在增加)，日内波动显著下降；2001年B股由禁止日内回转交易后，隔日波动和日内波动均显著增加。2001年可转债允许日内回转交易后，隔日波动和日内波动变化均不显著。这说明，日内回转交易并不一定会加剧波动，在不少情况下反而是降低了波动。
　　从同一时期(2006年4－6月)允许和禁止日内回转交易特定品种波动率横向比较看(表9)，无论是日内波动还是隔日波动，权证组均显著高于A股组，A股组又显著高于B股与可转债组。这说明，波动率与产品特征有关，可能与日内回转交易制度本身无关。
　　
　　最后，我们分析回转交易对价格波动的贡献率。我们定义某笔交易对价格波动的贡献率计算方法为：ci=[(Pi－Pt－1)/Pt－1]/[(Pt－Pt－1)/Pt－1]*(Qi/Qt)。其中，Ci为第i笔交易对价格波动的贡献率，Pt为第i笔交易的价格，Qi为第i笔交易的数量(股)，Pt和Pt－1分别为t日和t－1日相关证券的加权平均价，Qt为t日相关证券的成交量(股)。
　　从表10可以看出，日内回转交易的价格波动贡献率在不同产品之间差别很大。日内回转交易对06权证组价格波动的贡献平均为64.02％，远高于06可转债组的14.36％，对95A股回转组价格波动的贡献平均为4.9％，对01可转债回转组为3.2％，对01B股回转组的贡献则不到1％。这说明，回转交易对价格波动的影响对不同产品是不同的，其对股票和债券价格波动的影响很小。
　　
　　(四)对投资收益的影响
　　对投资者而言，日内回转交易提供了更加灵活、便利的投资手段。在允许日内交易时，投资者可在同一天内多次进行交易，因此可最大限度地利用资金；同时，在市场出现不利的变化时，也可及时地退出。也就是说，日内回转交易有利于降低投资风险。Harris和Schultz(1998)、Garvey和Murphy(2001)、Barber等(2004)等研究证明了这一点。但Linnainmaa(2004)研究指出，在考虑交易成本后，日内交易者投资收益远远低于非日内交易者：Bortner等(2004)统计也显示，77％的日内交易者出现亏损。
　　为分析我国市场日内交易收益情况，我们对样本期间允许日内回转交易品种，对日内回转交易和非日内回转交易按账户平均的日均盈利情况进行了统计。结果显示(表11和表12)，尽管日内回转交易日均盈利低于非日内回转交易，但其损失也远远小于非回转交易，说明日内回转交易有助于降低了交易风险，减少了投资损失。
　　
　　四、结论
　　
　　本文结合事件研究方法和分组比较方法，采用沪市高频交易数据，实证研究了日内回转交易制度对市场的影响，得出如下结论
　　
　　(1)日内回转交易对活跃交易，提高市场流动性和定价效率有重要意义。
　　(2)日内回转交易制度并未加剧价格波动。波动性与产品特征有关，与日内回转交易制度无关。从沪市四次日内回转交易制度改革前后比较看，多数情况下日内回转交易反而使波动降低。
　　(3)日内回转交易并未增加投资风险。对投资者而言，统计显示，日内回转交易提供了更加灵活、便利的投资手段，有助于减少损失，降低交易风险。
　　不同产品日内回转交易量差异很大，这可能与相关产品的价格波动和交易成本有关。日内回转交易量的影响因素和投资者日内交易策略，将影响不同产品实施日内回转交易的市场效果，这个问题有待未来进一步研究。

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