股权分置\公司治理与股利分配决策:现金股利还是股票股利?

来源:用户上传      作者: 胡国柳 李伟铭 张长海 蒋顺才

　　摘 要：以2004～2007中国上市公司为样本，应用LOGISTIC回归对一股权分置改革前后我国上市公司股利分配决策进行理论与实证分析。结果表明，股权分置改革后，我国上市公司发放股票股利呈现增多的趋势，第一大股东、第二大股东持股比例越高，以及董事会人数越多，公司越倾向于现金股利分配，但机构投资者持股比例越高，越倾向于发放股票股利。同时，企业成长性强的公司倾向于发放股票股利，而现金流量好的公司往往不发放股票股利，企业规模与股票分配决策无关。
　　关键词：股权分置；公司治理；股利分配；股票股利
　　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1003-7217(2011)01-0037-06
　　
　　股权分置作为一种限制国有股和法人股流通，允许公众股流通的差异性制度安排，是我国以公有制为主导的计划经济体制背景下和法制环境下，资本市场设立初期的一种制度安排。由于股权分置的存在，使得中国上市公司股票的流通性受限，而流通性正是股票市场生存和发展的基础，因此很多人认为，所谓“中国特色的资本市场”，其区别于西方国家资本市场的主要特点，可能就是体现在“股权分置”上，那么，股权分置这一制度性差异是否会影响股东对现金分配的偏好呢?是否导致西方的股利政策理论在中国不再适用呢?国内很多学者利用股权分置改革进行之前的数据对此进行过研究，得出了不尽相同的结论，但有关股权分置前后，上市公司股利分配决策的研究仍然不足。鉴于股权分置基本完成，本文试着用股权分置改革前后的股利分配方式进行对比分析，对我国上市公司的股利分配政策进行实证研究。
　　
　　一、文献综述与研究进展
　　
　　国外文献中有关股利分配决策的理论流派纷杂，从文献发展脉络来看，目前处于主导地位的主要包括股利无关论、税收效应理论、信号传递理论、代理成本理论和股利迎合理论等。其中，信号传递理论、代理成本理论和股利迎合理论更多的关注现金股利的支付率问题，而税收效应理论对公司选择股票股利还是现金股利提出了理论依据，根据股利政策的税收效应理论，税收因素会对股利政策产生重要影响，如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋，则公司选择不同的股利支付方式会对公司的市场价值产生不同的影响。当现金股利的税赋高于资本利得的税赋，对公司及投资者而言，现金股利不再是最优股利分配政策；即使在税率相同的情况下，因资本利得只在实现时纳税，相对于现金股利而言，具有递延纳税的好处，仍享有大量的所得税收益(Miller，1977)。在这种情况下，公司会倾向于通过股票回购的方式来提高公司市场价值，使投资者获利。Brennan(1970)的税后资本资产定价模型导出的均衡关系表明：考虑税收因素后，现金股利分配越高，期望的税前回报率越大。即：市场期望派现公司的税前收益率高于非派现公司。这意味着其他条件相同时，派现公司的股票价格会低于非派现公司。Litzenberger&Ramaswamy(1979)扩展了Brennan(1970)的模型，考虑抵税的利息限制后认为，受到这一限制的投资者更欢迎现金股利分配。
　　近年来，国内许多学者的研究表明，我国上市公司大股东的股权的不可流通性对上市公司的现金股利政策具有明显的相关关系。赵春光等(2001)实证研究结果认为上市公司是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是否分配现金股利和企业规模有关；每股现金股利大小与股票价格、市盈率、主营业务利润、是否分配股票股利有关。马曙光、黄志忠、薛云奎(2005)认为；由于我国分置的股权结构，国家股和法人股不能上市流通，加之低廉的投资成本和高股利收益率，非流通的国家股东、法人股东偏好派现，而流通股东的投资成本远远高于非流通股东，其所获取的股票股利可以上市交易，由此获取的资本利得远远大于分得的微不足道的现金股利，加之我国目前尚未开征资本利得税，现金股利却要缴纳10％的所得税，故流通股股东偏好股票股利。王化成、李春玲、卢闯(2007)研究发现当上市公司控股股东具有集团控制性质时，其现金股利分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司；所有权和控制权的分离程度越高，股利分配倾向和分配力度则越小；国家控股上市公司的现金股利分配倾向和分配力度明显低于民营控股上市公司。
　　
　　二、公司治理与股利分配决策的关系假设
　　
　　由于我国上市公司第一大股东在股改完成前是不可流通的，在股改完成后一段时间内(至少3年)仍然是不可上市出售的，在这个阶段，非流通股股东通过股票股利短期内不能获得现金回报，而只能通过现金股利的形式，才能获得现金回报，解决第一大股东自身的现金流问题。据此，笔者提出如下假设：
　　假设1：第一大股东持股比例越高，越倾向于现金股利分配。
　　当公司第二大股东持股比例较高时，可以起到明显的监督作用，从而使公司的治理结构优于那些第二大股东监督作用较弱的公司(Wang和Wong，2003)。同时，当公司存在多个大股东，各个大股东为了获得其他大股东的支持，会作出更有效地使用公司控制权、维护小股东利益的承诺，从而抑制了大股东的“掏空”(Tunneling)行为(Bloch和Hege，2001)[8]。但在我国股权分置背景下，第二大股东与第一大股东一样多数为国有股东，其股票也不能流通，因此第二大股东同样倾向于不分配股票股利。据此，笔者提出如下假设：
　　假设2：第二大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配。
　　由于我国上市公司现金股利与股价比一般都比较小，现金股利对流通股股东的成本补偿小，吸引力较低，因此对流通股股东而言，如果上市公司经营业绩好，有分红的能力，他们宁愿公司采取股票红利的方式，寄望于二级市场股价的上涨来获取资本利得，据此，笔者提出如下假设：
　　假设3：流通股比例越高，公司越倾向于股票股利分配。
　　有大量的研究表明独立董事在特定的代理问题上保护了中小股东的权益。Schellenger，Wood，andTashakori(1989)L9)发现独立董事比例与现金股利支付率正相关。为了加强对大股东的监督和制衡，保护中小投资者，中国证监会采取独立董事制度，并对我国上市公司实施独立董事制度的时间，独立董事人数等都进行强制性规定。由于独立董事对大股东行为起到一定的监督作用，独立董事越多，公司越有可能考虑外部投资者的利益，降低代理冲突，据此，笔者提出如下假设：
　　假设4：独立董事人数越多，公司越倾向于现金股利分配。
　　截止到2007年底，基金持股市值占我国上市公司流通市值的30％以上，基金正日益成长为我国资本市场的主导力量，由于现金股利相对于二级市场股价而言，比例甚小，基金投资的主要目标是获取二

级市场的价差而非每股现金分红。并且由于机构投资者一般持股数量较大，不断的买进可能抬高了股票市价，股票分红除权可以把炒高的股价拦腰截断，通过降低每股市价增加股票总量，而增强股票的流动性，以便于机构投资者的安全退出。因此，机构投资者可能更倾向于分配股票股利，于是得出以下假设：
　　假设5：机构持股比例越高，公司越倾向于股票股利分配。
　　
　　三、数据收集、变量定义与模型设定
　　
　　(一)样本与数据来源
　　本文的研究目标是探讨股改前后，我国上市公司股利分配方式是否有明显变化，选取的样本为2004～2007年间在沪深两个交易所上市的A股公司，并剔除：(1)ST、PT等类型公司；(2)传播与文化产业、电力、煤气及水的生产和供应业、金融、保险业这三类垄断行业；(3)上海证券交易所正式挂牌开张的“老八股”――即延中实业、飞乐音响、爱使股份、申华实业等4只股票。根据以上标准，共收集到985个样本，剔除数据缺失的样本，总共得到3807个截面数据。股利分配方式分为不分配、现金股利和股票股利三种。
　　
　　(二)变量定义
　　1　被解释变量――股利分配决策变量(DUM―SHRDV)。为检验不同的治理特征和财务特性，是否对股利分配方式公司有所影响，将因变量设计为一个哑变量DUMSHRDV，将2004～―2007年四年中，实施股票分红的公司DUMSHRDV取值为1，实施现金分配的公司DUMSHRDV取值为0。
　　2　解释变量――公司治理特征变量(GOV―ERN)。本文选取公司治理特征变量包括：(1)第一大股东持股比例(PSH1)，该指标表示第一大股东持股数占总股本的比例，数值范围为1～100；(2)第二大股东持股比例(PSH2)，该指标表示第二大股东持股数占总股本的比例，数值范围为1～100；(3)流通股持股比例(PCIKL)，该指标反映的是中小股东对于上市公司股利分配的影响力。由于股改后因流通股股东无偿获得了对价支付增加了流通股比例，同时股改后理论上所有股份都是可流通的，为保持研究的一致性，本文的流通股比例指标选取的是股权分置改革前，公司在2004年年报中流通股占总股本的比例。该指标的取值范围为1～100；(4)独立董事人数(NINDPDIR)，我们以2007年度样本公司董事会独立董事人数为基准，该数值大约在0～10之间；(5)机构持股比例(PISTSHR)。该指标表示年末机构持股数占上市公司总股本的比例，数值范围为1～100。
　　3　控制变量。为保证本研究结果的可靠性和准确性，对可能影响公司现金股利分配的因素进行了控制，主要控制变量包括：
　　(1)政策变量――股改完成哑变量(DUMRSS)：股权分置改革可能对公司治理会产生巨大的影响，进而可能影响到股利分配政策，因此，用报告期是否完成股改作为哑变量DUMRSS(完成为1，未完成为0)，来考察股改是否会影响上司公司的股票股利分配决策。由于股改使得非流通股份变得可流通，原来处于控股地位的非流通股股东，与流通股股东站在了一起，具有了相同的利益诉求，使得大股东通过现金分红等手段掏空上市公司的行为越来越收敛，同时，由于我国上市公司的股票股利，具有明显的税收效应，因此股改完成后，上市公司都有可能倾向于股利分红而非现金分红，因此，本文预期股改完成后，上市公司分配股票股利的可能性加大，哑变量DUMRSS的系数预期为正值。
　　(2)增长能力指标(MAG3)――增长能力指标的选取与第四章有所不同，鉴于三年移动增长率(MAG3)的绝对值离差较大，最低最高值相距甚远(－8.7％～428％)，为此以成长性高低的二元判断来作为成长性指标的替代变量(DUMG3)，即高于MAG3中位值(38.8％)的公司认为是高成长公司，取1。而低于中位值的公司为低成长，取0。一般来讲，股本扩张速度应该与企业增长速度相匹配，假设增长能力越强的公司，其股本扩张的意愿也越强。因此，本文预期该变量的回归系数为正。
　　(3)现金流变量(CFFC)――每股自由现金流，由于我国上市公司股票股利分配的会计处理，只是调整了权益类科目类别(将未分配利润转化为注册资本)，而不涉及到企业现金流的变化，因此，本文预期股票股利分配决策与企业自由现金流无关。
　　(4)支付能力指标(RETN)――用每股未分配利润作为公司支付股利能力的一个指标，由于股票股利分配是将未分配利润转化为注册资本，未分配利润越多，企业进行股利分配的可能性越大，因此，本文预期该变量的回归系数为正。
　　(5)公司规模指标(TLSHR)――用公司总股本代表公司规模大小，总股本规模越小，其股本扩张的意愿越强，因此预期该变量的回归系数为正。
　　
　　(三)模型设计
　　本文采用LOGISTIC回归模型检验公司治理因素对上市公司股票股利分配决策的影响，即验证上述假设1至假设5。采用的参数估计方法一般是极大似然估计法。模型具体形式如下：
　　DUMSHRDV=a+bGOVERN+C1DUMRSS+C2MAG3+C3CFFC+
　　C RETN+C5TLSHR+d
　　其中Govern为自变量，即不同的公司治理变量，分别用于检验假设1到假设4。当解释变量分别为PSHl，PSH2，PCIKL，NINDPDIR时所形成的模型，以下分别成为模型1、模型2、模型3和模型4。
　　
　　四、统计分析与检验结果
　　
　　(一)股利政策的描述性统计
　　由表1可以看出，在股权分置改革的三年中(2005～2007年)，不同分红类别占全样本的比例基本相近，即不分配的约占一半，有股利分配的占一半，其中股票股利占4％～10％。与股权分置改革启动之前的2004年相比，股改前后的样本分红类别结构没有原则性差别。
　　把样本分为已股改组和未股改组两个不同类别来研究，则可以发现，2006、2007年中每一年股利分配中，已股改组的股利分配样本占比均远高于未股改组，这至少可以部分地说明，股权分置改革后，我国上市公司可能会日益关注股票股利的分配。
　　
　　(二)实证结果与解释
　　本文采用LOGIS了IC回归模型检验公司治理因素对上市公司股票股利分配的影响，即验证上述假设1至假设5。从表2不难发现，各模型的拟合度(Nagelkerke R2)不是很高，但判对率(percent－age correct)都在94％以上，各模型整个方程各变量的参数均为零的联合检验被拒绝。整个模型检验获得通过。
　　具体而言，不同解释变量与因变量之间的关系有着不同的表现。从modell―model5的回归结果可以发现：(1)第一大股东持股比例的回归系数为－0.008，且在5％水平上统计显著，说明第一大股东

持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配，假设1成立。(2)第二大股东持股比例的回归系数为－0.023，也在5％显著性上获得检验，说明第二大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配，假设2成立，(3)流通股比例的回归系数为正值，但未通过显著检验，假设3没有获得支持。(4)独立董事人数的回归系数为－0.26，通过显著性为1％水平检验，说明独立董事人数越多，公司越倾向于现金股利分配，假设4成立。(5)机构持股比例的回归系数为0.025，且在1％的置信水平上显著，说明机构持股比例越高，公司越倾向于股票股利分配，假设5成立。同时，在mode16中，股权分置改革虚拟变量的回归系数为0.656，在所有公司治理参数回归系数中最大，且在1％的水平上通过了显著性检验，说明股权分置改革后，我国上市公司更倾向于选择股票股利分配政策。
　　本文考察了所设的控制变量对公司股票股利分配比例的影响，并获得了一些有益的研究结果：(1)从modell－model6各模型的分析结果来看，企业的增长能力与股票股利分配决策存在显著的正相关关系，表明高增长的公司更倾向于分配股票股利。并且在mode17中，当加入了交互项DMRSDMG(＝DUMRSS，DUMG3)，回归系数仍然为正，且在1％的置信水平上显著，其回归系数显著大于DUMG3在所有回归方程中的系数，说明股改后，高成长公司分配股票股利的可能性更大。(2)企业每股现金流(CFFC)的回归系数在每个模型中均为负值，且1％的置信水平上通过检验，这与本文的预期不一致，可能的解释是，在我国企业自由现金流是现金股利分配的基础，如果企业自由现金流越大，其分配现金股利的可能性就越大，那么分配股票股利的可能性就越小。(3)每股未分配利润(TETN)的回归系数在每个回归模型中都显著为正，说明每股未分配利润可能是企业股票股利决策最重要的参数，每股未分配利润越高，其分配股票股利的可能性越大。(4)总股本规模的回归系数为负值，但均未通过显著性检验，与作者的预期不一致。本文用其它规模指标(如销售收入)代人方程进行回归，同样不能拒绝零假设，说明我国上市公司在进行股票股利决策时，企业规模并不是主要的决策依据，尽管发放股票股利意味着股本规模的扩张，但股本规模大小与公司是否发放股票股利并没有显著关联。
　　
　　五、主要研究结论
　　
　　1　第一大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配。这一结论与国外大多认为第一大股东倾向于股票股利的观点截然不同，而与国内学者吕长江、王克敏(1999)、谢军(2006)等的研究结论相似。这在一定程度上反映了在我国股权分置背景对股利分配决策产生的特殊影响。由于我国上市公司中的第一大股东大多数都是非流通股股东，无法像流通股股东那样获得股票价格上涨所带来的收益，非流通股股东只有通过现金股利的形式，才能获得现金回报，因此在一定范围内，控股股东持股比例越高，股票股利分配的可能性就越低。
　　2　第二大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配，且第二大股东持股比例的回归系数远大于第一大股东持股比例的回归系数。这表明与第一大股东相比较，在目前的市场环境下，第二大股东可能更不愿意分配股票股利，这可以解释在第二大股东的股票实质上仍然是不能流通的情况下(到2007年为止)，股票股利更倾向于通过分配现金股利解决他们的现金流问题，同时也可以减少第一大股东对公司利益侵蚀的“隧道效应”，解决部分的委托代理问题。
　　3　流通股比例的回归系数为正值，但未通过显著检验，该结果与马曙光等(2005)指出的“我国流通股股东偏好股票股利”的结论不尽一致。这可能表明尽管流通股股东倾向于分配股票股利，但作为小股东，他们对于上市公司股票股利分配比例的决策影响力很小。也反映了在我国证券市场上，大多数流通股股东不能参加股东大会行使自己的权利，他们也就没有监督管理层的动机和能力。
　　4　独立董事人数越多，公司越倾向于现金股利分配。表明在是否分配股票股利的决策中，独立董事切实发挥了作用，而且独立董事人数越多，公司分配股票股利的可能性越小。
　　5　机构持股比例越高，公司越倾向于股票股利分配。说明机构持股比例越高，上市公司分配股票股利的可能性越大，这与我国资本市场的现实情况是相符合的。
　　6　股权分置改革虚拟变量与股票股利分配决策存在显著的正相关关系，表明股权分置改革对我国上市公司的股票股利分配政策具有显著影响，即股权分置改革后，上市公司股票股利支付的可能性更大。
　　另外，本文对控制变量(如企业成长能力、企业规模、现金流状况以及股份支付能力等指标)对股票股利的决策影响的实证研究表明，每股未分配利润高的公司，最近三年成长性好的公司，发放股票股利的可能性大，而现金流量好的公司往往不发放股票股利，并且与通常的市场常识不同的是企业规模(如总股本等)并不构成股票股利发放的决策依据。
　　
　　(责任编辑：王铁军)

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