对我国中小企业集合债券融资方式的探究

来源:用户上传      作者: 陆岷峰 高攀

　　摘要：本文从中小企业集合债券的研究背景和发展历程出发，对中小企业集合债券的发展前景进行探讨，并从国家政策制度支持、市场推动发债、发债门槛的设置、信用评级体系的构建、担保机制的完善这五大角度提出了相应的意见与建议。
　　关键词：中小企业：集合债券；融资
　　中图分类号：F832.5　文献标识码：B　文章编号：1007-4392(2011)02-0022-03
　　
　　中小企业集合债券是指若干个中小企业各自作为债券发行主体，确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而发行的一种公司债券。它是以银行或证券机构作为承销商，由担保机构，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与，并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券形式。
　　
　　一、中小企业集合债券的发展历程
　　
　　中小企业集合债券在国内债券市场的出现并不是从2007年才开始的，原国家科委早在1998年就统一组织过高新技术企业债券发行工作。目前，我国已经发行了五家中小企业集合债券。
　　2003年，由科技部组织、国家开发银行担任承销商的中国高新技术产业开发区企业债正式发售，12家高新区企业采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”方式发行。令人振奋的是，这次捆绑发债的有益尝试取得了巨大的突破。2006年的成功兑付，使集合债券得到了实践的检验，获得了监管部门的认可，大大降低了管理层对发债风险的担忧。2007年，深圳市中小企业集合债券和北京中关村高新技术中小企业集合债券也先后在中小企业集合债领域获得成功。2008年12月，国务院下发的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中明确指出，要稳步发展中小企业集合债券，开展中小企业短期融资券试点。继“07中关村债”、“07深中小债”之后，2009年大连中小企业集合债券和2010年武汉市中小企业集合债券相继挂牌上市。从2007年到目前已发行的集合债券的对比如表1所示，
　　
　　二、中小企业集合债券发展前景探讨
　　
　　(一)集合债券对中小企业融资的促进作用
　　第一，中小企业集合债券降低了企业债券的发行门槛。一般的企业债券只能由单一企业发行，要求净资产在12.5亿元以上，这对于中小企业来说无疑是一道跨不过去的槛。而由多个企业联合发行的中小企业集合债券，仅仅要求股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元，发债标准降低了几个数量级，这样能够让更多的企业参与到这种融资方式中。
　　第二，中小企业集合债券降低了债券的融资成本。一方面，集合债券采用的统一发债、费用分摊的特点让融资成本得以分散化。另一方面，担保集合债券的信用等级高于每个企业单独发行债券的信用等级，而信用等级的提高可以明显降低债券的发行成本，从而使各种费用分摊到每个企业更低，企业更乐于参与到这种融资方式中。
　　第三，中小企业集合债券降低了违约风险。中小企业集合债券是由多家企业集体发行的，其违约风险表现为整个中小企业集群违约，但这些千挑万选的发债企业自身内部对单个企业的风险具有可预测性和可调控性，而且这些企业同时出现违约的概率极其微小，投资者能得到基本的收益保障。这样，就会有更多的投资者参与到这种债券的认购中，降低了债券认购不足的风险。
　　第四，中小企业集合债券可以有效提高知名度。在债券投放市场后，一方面广大投资者会及时关注企业所披露的信息，无形中提高了企业知名度；另一方面提高了透明度，有利于企业规范运作，提高自身管理水平，增强企业的市场竞争力，树立良好的信用形象。为企业持续融资打下信用基础。
　　第五，中小企业集合债券经批准可在银行间债券市场或证券交易所二级市场挂牌上市交易，这有效地增强了债券的交易活跃度，也可以降低债券认购不足的风险。
　　
　　　(二)发展中小企业集合债券面临的困难
　　第一，政策限制依旧较多。首先，依据《公司法》和《证券法》的规定，股份有限公司净资产不低于3000万元、有限责任公司净资产不低于6000万元，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券1年利息的，现金流好，近三年没有违法和重大违规行为等等才允许发行债券。其次，我国企业债券发行核准权集中于国家发改委，当地政府和其他与集合债券发行密切相关的部门只能执行国务院和国家发改委制定的相关政策与文件，无法在债券发行中的政策层面和债券核准上保持一定的独立自主性，这就使集合债券在规模发行上遭遇到严格的监管瓶颈。
　　第二，债券增信问题依旧突出。由于中小企业集合债涉及多个企业，传统的资产抵押方式的担保无法满足统一担保的要求，因此，市场通行的做法是聘请第三方提供保证担保。2007年发行的深圳市中小企业集合债券和中关村高新技术中小企业集合债券都是因为由国家开发银行提供担保和担任主承销商，信用级别才得以提高到AAA。目前，银行等金融机构停止为企业债券提供担保、中小企业经营风险较大等特殊因素，都成为困扰其发债融资信用问题的关键。2009年大连中小企业集合债券、2010年武汉中小企业集合债券都是依托于大型国有企业的担保，在其他的地方具有不可复制性，不利于中小企业集合债券的融资方式在全国范围内广泛推广。
　　第三，组织协调是难点。中小企业集合债券发行过程中涉及的利益主体较多，包括发债企业、担保机构、信用评级机构、政府相关部门、银行、券商、会计师事务所、律师事务所等等，因此协调机制是目前中小企业集合债发行的难点所在，因为单一主体的变动会影响集合债券整体的发行进程。此外，各个部门、众多利益主体问的协调组织也必然会大幅增加费用支出，造成一定的发债成本。
　　第四，企业筛选缺乏标准。目前发债企业的筛选采取的是政府和担保公司共同筛选的办法，先由政府牵头确定一系列的硬性指标，再由担保公司在具体操作中负责发债企业的组织、筛选和推荐。但在这个筛选过程中各个地方政府标准不尽一致，很多成长型企业无法获得发债资格。同时，担保机构本着控制风险、降低信息成本的原则，对于较熟悉的企业有一定的担保惯性，往往忽视了企业间的行业关联、成长能力的差异，使不熟悉但具有良好资质企业无法公平获得筛选机会。
　　第五，制度保障不健全。目前，国家尚未出台任何具体的关于中小企业集合债券发行的指导文件或制度方案，使集合债券的发行出现“无法可依”的局面。而且从目前的发行状况看，中小企业集合债券能够成功顺利地发行主要还是归功于地方政府政策的引导和财政支持，长久下去会影响债券市场自身的正常发展，而一旦政府不能够长期提供政策支持很可能致使中小企业集合债券仅是昙花一现。
　　
　　
　　三、推动中小企业集合债券发展的对策
　　
　　(一)加强在政策和制度上的支持
　　一方面，对中小企业集合债券发行方式进行规范，加强债券发行管理，同时允许地方政府在国家政策性指导文件引导下，颁布关于中小企业集合债券的地方性法规。另一方面，改变中小企业集合债券国家发改委核准制，可以考虑改由国家发改委每年根据我国国民经济增长总量、中小企业发展状况、债券市场需求等核

定中小企业集合发债规模，发布指导意见和风险指引，各省级发改委负责发债审核，工信部中小企业司负责督导各省市中小企业局，并配合当地政府部门参与中小企业集合债券企业筛选与考核工作。
　　
　　(二)推动中小企业集合债券由政府主导型向市场推动型转变
　　从2003年高新债到2007年深圳、中关村中小企业集合债，到2009年大连中小企业集合债，再到2010年的武汉中小企业集合债，基本都是由政府牵头、主导，国家银行、国有大型企业提供担保，尚没有市场推动发展的中小企业集合债券。而市场推动是中小企业未来集合债券的发展趋势，因此，要充分利用资本市场的内在动能发展市场条件下的集合债券，推动其自我发展机制的形成。
　　
　　(三)合理设置发债门槛
　　首先由国家有关部门根据我国中小企业融资需求状况以及债券市场发展规模，界定中小企业最低发债门槛。进而再由地方政府部门及中小企业服务机构根据当地经济发展状况和企业间的行业关联、成长能力的差异，发行区域性中小企业集合债券。
　　
　　(四)构建中小企业集合债券信用评级体系
　　我国目前的企业信用评级体系中缺乏针对中小企业的信用评级，也缺乏对不同企业整体的评级体系和方法，这就需要根据我国国情和中小企业发展特点，建立适合我国中小企业集合债券的信用评级体系，并适当考虑发债企业间的各种关联关系和集合特征，比如行业关联、财务关联以及成长趋势差异、各个发行主体信用等级分布、各企业融资比例等等。
　　
　　(五)完善中小企业集合债券担保机制
　　一是要建立风险补偿基金，用于弥补担保机构一定的代偿损失。二是要设立再担保基金，分散担保机构的经营风险，提高担保的安全性和稳定性。三是建立多元化、多层次的信用担保体系，担保服务业要与时俱进，确保能及时为各种金融创新提供担保，形成完善的担保机制。
　　
　　参考文献：
　　[1]李靖，《集合债券：开辟中小企业融资新途径》[N]，《上海证券报》，2010-3-24。
　　[2]王晓红，《集合债券：中小企业融资的新渠道》[J]，《经济与金融》，2008(10)：12-14。
　　[3]曾江洪，《我国中小~-,Jk集合债券融资模式探讨》[J]，《证券市场导报》，2010(08)：37-42。
　　[4]中国人民银行南昌中心支行货币信贷处，《对中小企业开展集合债券融资的可行性探讨[J]，《金融与经济》，2010(08)：30。对我国中小企业集合债券融资方式的探究／陆岷峰　高攀
　　摘要：本文从中小企业集合债券的研究背景和发展历程出发，对中小企业集合债券的发展前景进行探讨，并从国家政策制度支持、市场推动发债、发债门槛的设置、信用评级体系的构建、担保机制的完善这五大角度提出了相应的意见与建议。
　　关键词：中小企业：集合债券；融资
　　中图分类号：F832.5　文献标识码：B　文章编号：1007-4392(2011)02-0022-03
　　
　　中小企业集合债券是指若干个中小企业各自作为债券发行主体，确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而发行的一种公司债券。它是以银行或证券机构作为承销商，由担保机构，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与，并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券形式。
　　
　　一、中小企业集合债券的发展历程
　　
　　中小企业集合债券在国内债券市场的出现并不是从2007年才开始的，原国家科委早在1998年就统一组织过高新技术企业债券发行工作。目前，我国已经发行了五家中小企业集合债券。
　　2003年，由科技部组织、国家开发银行担任承销商的中国高新技术产业开发区企业债正式发售，12家高新区企业采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”方式发行。令人振奋的是，这次捆绑发债的有益尝试取得了巨大的突破。2006年的成功兑付，使集合债券得到了实践的检验，获得了监管部门的认可，大大降低了管理层对发债风险的担忧。2007年，深圳市中小企业集合债券和北京中关村高新技术中小企业集合债券也先后在中小企业集合债领域获得成功。2008年12月，国务院下发的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中明确指出，要稳步发展中小企业集合债券，开展中小企业短期融资券试点。继“07中关村债”、“07深中小债”之后，2009年大连中小企业集合债券和2010年武汉市中小企业集合债券相继挂牌上市。从2007年到目前已发行的集合债券的对比如表1所示，
　　
　　二、中小企业集合债券发展前景探讨
　　
　　(一)集合债券对中小企业融资的促进作用
　　第一，中小企业集合债券降低了企业债券的发行门槛。一般的企业债券只能由单一企业发行，要求净资产在12.5亿元以上，这对于中小企业来说无疑是一道跨不过去的槛。而由多个企业联合发行的中小企业集合债券，仅仅要求股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元，发债标准降低了几个数量级，这样能够让更多的企业参与到这种融资方式中。
　　第二，中小企业集合债券降低了债券的融资成本。一方面，集合债券采用的统一发债、费用分摊的特点让融资成本得以分散化。另一方面，担保集合债券的信用等级高于每个企业单独发行债券的信用等级，而信用等级的提高可以明显降低债券的发行成本，从而使各种费用分摊到每个企业更低，企业更乐于参与到这种融资方式中。
　　第三，中小企业集合债券降低了违约风险。中小企业集合债券是由多家企业集体发行的，其违约风险表现为整个中小企业集群违约，但这些千挑万选的发债企业自身内部对单个企业的风险具有可预测性和可调控性，而且这些企业同时出现违约的概率极其微小，投资者能得到基本的收益保障。这样，就会有更多的投资者参与到这种债券的认购中，降低了债券认购不足的风险。
　　第四，中小企业集合债券可以有效提高知名度。在债券投放市场后，一方面广大投资者会及时关注企业所披露的信息，无形中提高了企业知名度；另一方面提高了透明度，有利于企业规范运作，提高自身管理水平，增强企业的市场竞争力，树立良好的信用形象。为企业持续融资打下信用基础。
　　第五，中小企业集合债券经批准可在银行间债券市场或证券交易所二级市场挂牌上市交易，这有效地增强了债券的交易活跃度，也可以降低债券认购不足的风险。
　　
　　　(二)发展中小企业集合债券面临的困难
　　第一，政策限制依旧较多。首先，依据《公司法》和《证券法》的规定，股份有限公司净资产不低于3000万元、有限责任公司净资产不低于6000万元，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券1年利息的，现金流好，近三年没有违法和重大违规行为等等才允许发行债券。其次，我国企业债券发行核准权集中于国家发改委，当地政府和其他与集合债券发行密切相关的部门只能执行国务院和国家发改委制定的相关政策与文件，无法在债券发行中的政策层面和债券核准上保持一定的独立自主性，这就使集合债券在规模发行上遭遇到严格的监管瓶颈。

　　第二，债券增信问题依旧突出。由于中小企业集合债涉及多个企业，传统的资产抵押方式的担保无法满足统一担保的要求，因此，市场通行的做法是聘请第三方提供保证担保。2007年发行的深圳市中小企业集合债券和中关村高新技术中小企业集合债券都是因为由国家开发银行提供担保和担任主承销商，信用级别才得以提高到AAA。目前，银行等金融机构停止为企业债券提供担保、中小企业经营风险较大等特殊因素，都成为困扰其发债融资信用问题的关键。2009年大连中小企业集合债券、2010年武汉中小企业集合债券都是依托于大型国有企业的担保，在其他的地方具有不可复制性，不利于中小企业集合债券的融资方式在全国范围内广泛推广。
　　第三，组织协调是难点。中小企业集合债券发行过程中涉及的利益主体较多，包括发债企业、担保机构、信用评级机构、政府相关部门、银行、券商、会计师事务所、律师事务所等等，因此协调机制是目前中小企业集合债发行的难点所在，因为单一主体的变动会影响集合债券整体的发行进程。此外，各个部门、众多利益主体问的协调组织也必然会大幅增加费用支出，造成一定的发债成本。
　　第四，企业筛选缺乏标准。目前发债企业的筛选采取的是政府和担保公司共同筛选的办法，先由政府牵头确定一系列的硬性指标，再由担保公司在具体操作中负责发债企业的组织、筛选和推荐。但在这个筛选过程中各个地方政府标准不尽一致，很多成长型企业无法获得发债资格。同时，担保机构本着控制风险、降低信息成本的原则，对于较熟悉的企业有一定的担保惯性，往往忽视了企业间的行业关联、成长能力的差异，使不熟悉但具有良好资质企业无法公平获得筛选机会。
　　第五，制度保障不健全。目前，国家尚未出台任何具体的关于中小企业集合债券发行的指导文件或制度方案，使集合债券的发行出现“无法可依”的局面。而且从目前的发行状况看，中小企业集合债券能够成功顺利地发行主要还是归功于地方政府政策的引导和财政支持，长久下去会影Ⅱ向债券市场自身的正常发展，而一旦政府不能够长期提供政策支持很可能致使中小企业集合债券仅是昙花一现。
　　
　　三、推动中小企业集合债券发展的对策
　　
　　(一)加强在政策和制度上的支持
　　一方面，对中小企业集合债券发行方式进行规范，加强债券发行管理，同时允许地方政府在国家政策性指导文件引导下，颁布关于中小企业集合债券的地方性法规。另一方面，改变中小企业集合债券国家发改委核准制，可以考虑改由国家发改委每年根据我国国民经济增长总量、中小企业发展状况、债券市场需求等核定中小企业集合发债规模，发布指导意见和风险指引，各省级发改委负责发债审核，工信部中小企业司负责督导各省市中小企业局，并配合当地政府部门参与中小企业集合债券企业筛选与考核工作。
　　
　　(二)推动中小企业集合债券由政府主导型向市场推动型转变
　　从2003年高新债到2007年深圳、中关村中小企业集合债，到2009年大连中小企业集合债，再到2010年的武汉中小企业集合债，基本都是由政府牵头、主导，国家银行、国有大型企业提供担保，尚没有市场推动发展的中小企业集合债券。而市场推动是中小企业未来集合债券的发展趋势，因此，要充分利用资本市场的内在动能发展市场条件下的集合债券，推动其自我发展机制的形成。
　　
　　(三)合理设置发债门槛
　　首先由国家有关部门根据我国中小企业融资需求状况以及债券市场发展规模，界定中小企业最低发债门槛。进而再由地方政府部门及中小企业服务机构根据当地经济发展状况和企业间的行业关联、成长能力的差异，发行区域性中小企业集合债券。
　　
　　(四)构建中小企业集合债券信用评级体系
　　我国目前的企业信用评级体系中缺乏针对中小企业的信用评级，也缺乏对不同企业整体的评级体系和方法，这就需要根据我国国情和中小企业发展特点，建立适合我国中小企业集合债券的信用评级体系，并适当考虑发债企业间的各种关联关系和集合特征，比如行业关联、财务关联以及成长趋势差异、各个发行主体信用等级分布、各企业融资比例等等。
　　
　　(五)完善中小企业集合债券担保机制
　　一是要建立风险补偿基金，用于弥补担保机构一定的代偿损失。二是要设立再担保基金，分散担保机构的经营风险，提高担保的安全性和稳定性。三是建立多元化、多层次的信用担保体系，担保服务业要与时俱进，确保能及时为各种金融创新提供担保，形成完善的担保机制。
　　
　　参考文献：
　　[1]李靖，《集合债券：开辟中小企业融资新途径》[N]，《上海证券报》，2010-3-24。
　　[2]王晓红，《集合债券：中小企业融资的新渠道》[J]，《经济与金融》，2008(10)：12-14。
　　[3]曾江洪，《我国中小~-,Jk集合债券融资模式探讨》[J]，《证券市场导报》，2010(08)：37-42。
　　[4]中国人民银行南昌中心支行货币信贷处，《对中小企业开展集合债券融资的可行性探讨[J]，《金融与经济》，2010(08)：30。

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