IPOs股票长期弱势现象简析

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　　中图分类号:D922.287文献标识码:A
　　摘要:国外研究表明,新股发行后普遍存在着3到5年的弱势现象,而对这种现象长期存在的原因尚未形成一致的解释。我国学者对A股是否存在弱势现象存在较大争议。对IPOs弱势现象的研究不仅能够指导投资者的实务操作,而且完善新股发行制度,提高市场效率都有一定的促进作用。
　　关键词:IPO;长期弱势;CAR;BHAR
　　
　　一、引言
　　
　　首次公开发行股票(IPOs)长期弱势现象IPO研究领域的三大热点之一,它是指首次公开发行上市公司的股票在上市后一段时间里给其所持有的投资者带来的收益率要比其他同类型非首次公开发行公司股票的收益率要低。国外研究表明,新股上市以后普遍存在着3年左右的弱势现象,而我国学者对这一现象的研究结果存在较大分歧。
　　
　　二、计算IPOs长期超额收益的俩种主要方法
　　
　　国外一些学者认为测量股票绩效的方法不仅影响到超额收益的大小也会影响到统计检验的效度和信度。计算超额收益的方法是研究股票长期表现的重要问题。
　　对个体股票超额收益的测量俩中方法是:累积超额收益(cumulative abnormal returns)和购买持有超额收益(buy and hold abnormal returns)。累积超额收益:
　　股票i在时间段T的累积超额收益(CAR): CARiT=
　　购买持有超额收益:
　　股票i在时间段T的购买持有超额收益(BHAR):
　　BHARiT= -
　　ARiT 是股票i在T时间段内的超额收益,RiT是股票i在T时间段内的收益,E(RiT)是股票i在T时间段的期望收益,那么ARiT =RiT -E(RiT)
　　
　　三、IPOs长期弱势现象的理论解释
　　
　　1基于行为金融学的解释
　　Ritter(1991)对股票发行后的长期弱势给出了行为金融学的解释。国外的研究认为,正是投资者对于首次公开发行股票的盈利前景的过度乐观(overoptimistic)或者对IPO市场公布信息的过度反应(overreact)引起了初始价格的非理性增高。然后随着信息的逐渐披露股票的真正价值凸现,投资者基于乐观预期的投资热情会减退,股票价格会随之逐渐回落到真实水平。行为金融学认为投资者的不理性情绪和行为是导致首次公开发行股票长期弱势的真正原因。他们提出了三种较为系统的理论解释:
　　a.意见分歧假说。该假设首先否定传统有效市场理论的一致性预期假说,认为证券市场上的众多投资者对上市公司的未来现金流量及潜在成长性有不同的推测,即投资者具有多样化的预期。证券市场上存在乐观投资者和悲观投资者,他们对新股价值的预期基于自己掌握的私有信息。
　　b.主持人假说。Shiller(1990)提出了主持人假说,他认为由于新股发行成功与否和新股销量的多少都会直接影响投资银行的声誉或佣金收入。为了使新股的发行顺利进行,投资银行在包装、宣传新股发行公司的过程中扮演了“主持人”的角色。
　　c.机会窗口假设。也叫做发行时机选择假设。该假说认为发行人往往会选择在企业发展的高峰时期发行新股,或者选择投资者对企业的发展前景过分乐观的时候发行新股。
　　2.基于信息不对称的解释
　　投资者获取信息的唯一渠道是发行人公开披露的招股说明书,而获取更多的信息需要支付额外的成本,所以发行市场不存在帕累托效率的均衡点,发行人拥有天然的信息优势。因此发行人可能利用这种信息不对称特性来散布虚假信息或者有偏差的乐观信息。投资者缺乏可靠的信息来源,对于发行人披露信息的盲目信任就损害了其长期投资利益。基于投资者和发行人之间的信息不对称特性,国外学者提出了以下几种假说来解释IPOs股票长期表现欠佳的现象:
　　a.盈余管理过度假说。对于投资者来说,有关公司的历史信息具有重要的参考价值,投资者通常会依据所提供的历史信息来大致判断风险和收益,并做出投资决策。由于在发行前关于发行企业的信息是有限的,投资者必须依赖招股说明书和路演中披露的信息来判断企业的价值,特别是那些成立时间较短的企业。这种对披露信息的高度依赖再加上发行企业有尽可能最大化发行价格的动机,发行企业就有可能通过盈余管理来引导投资者对企业价值的评价。
　　b.盈利预测的“过度乐观”假说。在成熟的资本市场上,盈利预测信息主要来源于分析师和发行公司管理层。由于分析师所在的投资银行与发行公司往往保持着密切的联系,因此他们不可能对于发行人的盈利前景提供客观的预测。而公司管理层对于自己的公司往往过分自信或过分乐观,为了吸引更多投资者的参与,他们也会过分乐观地预测公司的盈利前景。但是投资者逐渐会发现他们对盈利预测信息的过度反应,即由于公司的真实盈利低于分析师的预期,投资者会逐渐修正对公司的评价,这样就引起了新股长期表现欠佳。
　　c.信号假说。所谓信号是指与发行相关的其他信息,如中介机构知名度、发行规模和公司历史等因素可作为发行公司质量的一种信号,这些信息可以减少投资者与发行人之间的信息不对称,因而对新股的长期表现也具有一定的影响。
　　
　　参考文献:
　　[1]Jay R.Ritter.The Long-Run of Initial Public Offerings.The Journal of Finance,VOL.XLVI NO.1,1991,(3):3-27
　　[2]桑榕.国外IPO的三种实证现象及其理论解释.证券市场导报.
　　
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