浅谈我国期权市场的发展培育及完善建议

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　　摘要：通过回顾我国期权市场近年来发展历程，着重阐述期权工具在管理风险、度量波动、丰富金融市场方面的重要意义，并根据发展现状提出完善期权市场的优化建议。
　　关键词：风险对冲 套期保值 Black—Scholes期权定价公式 做市商制度
　　随着我国期货市场逐渐成熟，期货基础标的发展日益完善，国内金融市场近年来已逐步具备了优化完善期权产品的良好基础。2019年1月28日，天然橡胶、棉花、玉米期权新品种分别在上期所、郑商所、大商所正式挂牌交易。期权新品种的密集上市，预示着场内期权市场由此步入高速发展期。
　　一、我国期权市场发展简介
　　2015年2月9日，上证50ETF期权合约在上交所正式上市交易，作为我国第一个场内金融期权品种，ETF期权可满足投资者包括风险对冲、资产配置等多样化的投资需求，对完善和加强资本市场功能具有重要意义。尤其是在2018年，在股指期货作用受限的情况下，上证50ETF期权凭借其独有的特性，在对冲风险和套期保值中发挥巨大的作用。
　　进入2017年，豆粕、白糖期权分别在大商所、郑商所成功上市，开启了中国商品期权新局面。上市近两年来，两品种市场活跃度不断上升，市场功能逐步发挥。2018年豆粕期权日成交量为10.5万手，豆粕期权主力合约的买卖价差、市场深度都已接近成熟市场水平。2018年白糖期权规模稳步扩大日成交量为3.8万手，国内大部分产业企业已参与到白糖期权市场的交易中。
　　2018年9月，上期所正式上市我国首个工业品商品期权-铜期权，短短几个月时间铜期权表现不俗，日均成交量为2.9万手，其中机构客户持仓占比达到87%，成交占比高达92%。同时，价格运行也非常合理，隱含波动率大致在17%—18%，与历史波动率基本保持一致。
　　二、期权市场发展重大意义
　　（一）为企业提供风险管理工具
　　作为期货市场的重要组成部分，商品期权是当前资本市场最具活力的风险管理工具之一。商品期权极大的丰富了我国期货市场的交易方式，对市场风险管理具有重要意义;拓展了涉农企业风险管理工具，更好地满足农业企业多样化的风险管理需求;有利于期货市场价格发现功能更充分地发挥;为机构投资者建立起现货、期货与期权价格之间的网状关系，使价格发现和资产配置效率得到进一步提高，突出表现在以下几个方面：
　　其一，期权产品的推出，可以积极尝试“保险+期权”模式。保险公司通过购买看跌期权来分散保险的巨额赔付风险，同时承担了农产品价格下跌风险。当保险标的价格上涨时，保险公司的保费收入可以支付期权费用;当保险标的价格下跌时，保险公司通过选择期权行权所获得的盈利来弥补保险赔款支出，达到规避价格保险面临巨额赔付风险的目的。
　　其二，企业在运用期权产品进行套期保值时可以更加灵活多元化。相比期货交易，期权购买方面临的风险仅限于所支付的权利金，风险相对可控。期权不需要逐日盯市，也无需依行情追加保证金，参与者可自行决定是否行权。在行情发生重大变化特别是在出现可观的浮动盈利时，还可利用期权工具在进行保值的同时灵活地实现部分市场收益。
　　其三，期权这一衍生工具还凭借其非线性的损益结构，使得投资者可对不同期权或是期权与其他投资工具进行组合管理，构造出差异化的风险收益状况的投资组合，以对单一的多头或空头头寸对冲，起到锁定风险的作用。
　　（二）有效度量和管理市场波动风险
　　贸易经营者可以使用期货对方向性风险进行管理，不过，期货价格主要由现货价格绝对水平决定，不能很好地反映现货价格的波动情况，所以还不是管理波动性风险的理想工具。
　　Black—Scholes期权定价公式的诞生，使得通过市场价格来度量市场波动成为可能。期权的权利金价格中包含了时间、利率以及反映资产价格波动性风险的因素，包含了投资者对未来现货价格波动的预期，从而使得期权更适合管理波动性风险。同时由于期权价格包含了投资者对未来市场波动的预期，期权市场已成为一些国家宏观决策部门重要的信息来源，是相关机构观察市场信心的“望远镜”。
　　（三）期权是期货及衍生品市场的重要补充
　　期货是规避现货供求风险的市场，期权是平衡期货头寸风险的市场，期权的上市交易意味着期货市场体系从布局上得以延伸和健全，而一个有效的期权市场可以降低相关市场的价格上下波动幅度，并增加对底层资产进行投资的吸引力。期权有助于推进期货衍生品市场结构多层次和多元化，是期货市场的有益补充。
　　期权交易可供投资者选择的投资策略越来越多，在增强了市场流动性的同时，还分散了金融风险，增强了金融系统的稳定性。随着我国市场经济的进一步推进、利率市场化的提高、浮动汇率制的实施、资本市场的完善，各种期权交易必然在资本市场中扮演不可或缺的角色。
　　三、对完善我国期权市场的几点建议
　　经过近几年的发展，我国期权市场已经初具规模，业务类型、监管体系和功能定位已基本成形，但仍处于萌芽阶段，在以下方面还有待进一步完善。
　　（一）完备成熟期权市场要素
　　完善的法律体系、监管适当、基础设施完备、投资者结构合理等是成熟期权市场的必备要素，我国期权市场还需加快完善上述基本要素建设。我国尚没有关于期权的专门的法律法规，《证券法》也没有明确涉及期权产品，适当的立法能够让投资者了解到他们的权利能够得到保护;为了保障期权交易的高效运行，应打造满足交易者需求的技术基础设施，满足高频交易需求以及风险管理和清算需求;为了维持期权市场的健康运行，期权市场应保持合理的投资者结构，代表实体经济的交易者、套利者、投机者、套保者、高频交易者以及传统投资者应保持健康的配比，使得期货市场保持足够的流动性和深度。
　　同时，我国的监管模式仍以外部的行政监管为主，实行的是一线多头的监管模式，忽略了期权市场内部的监管，应尝试政府监管与自律监管相结合的监管方式，通过行业自律方式更有效地激发市场活力，维持市场秩序。 　　（二）不断完善做市商制度
　　全球绝大多数交易所的期权交易都采用做市商制度。期权交易的做市商主要有三大功能：一是价值发现功能，做市商通过专业估值促使期权价格更趋近其实际价值;二是增强流动性，能让市场交投活跃起来;三是稳定市场，做市商通过双向报价和交易平抑期权价格波动，稳定市场。具有强大资金实力的做市商，可根据投资者的需求设计出多样化的产品，降低市场的波动风险，减少市场的投机情绪，使市场运行更加理性化。
　　作为最成熟的期权交易市场，美国的九大期权交易所无一例外地引入了做市商制度。然而，我国做市商制度还在摸索发展中，同国外发达市场相比仍有不小的差距。在我国期权做市商的形成过程中，交易所的作用有时甚至大过市场的作用，这也不利于调动金融机构的积极性。一方面，应当丰富做市商類型，吸引更多做市商参与期权市场，提高竞争，让市场发挥决定性作用;另一方面，也应当健全相关监管机制，严防做市商违规行为的发生，打造公平、公正的交易环境。
　　（三）降低期权交易准入门槛
　　我国期权参与者门槛较高，如上证50ETF期权投资者要求具备两融及金融期货交易经历，在资产方面也有一定门槛限制，相关的资质考试也很严格，这些规定使得部分中小投资者被拒之门外，这在一定程度上限制了市场规模与产品流动性，也不利于期货和期权市场的对外开放。
　　设计合理的准入门槛直接关系到市场的流动性和平稳运行。在期权推出初期，设置中等偏高的门槛限制了散户投资者，并鼓励机构投资者进入，有利于稳定期权交易市场的运行风险。随着期权市场的发展逐步深化、期权市场逐渐成熟，可适当放低准入门槛，允许更多的投资者进入市场，提高合约交易的流动性，促进期权的价格发现功能。
　　（四）丰富期权品种体系
　　相较于成熟的海外期权市场，我国商品期权市场尚处于起步阶段。迄今为止，国内仅上市了7个场内期权品种。大部分金融产品、农产品和大宗商品都缺乏相应的期权品种，这限制了期权市场与期货、股票等市场联系的紧密度，无法满足特定投资组合的对冲需求。期权品种的创新应当结合我国期货市场的发展情况来决定，现阶段应尽快推出国内比较成熟、市场需求比较强烈的品种。此外，还可以研究一批国外没有、国内独有的成熟期权品种。
　　从国外先进经验来看，金融期权的发展远超商品期权，我国目前金融期权品种严重匮乏，未来可分步推出股指期权、外汇期权和利率期权等金融衍生工具，其中股指期权的推出尤其重要。股指期货交易自2015年受限以来，成交量和流动性骤然下降，资本市场缺少足够完备的风险对冲工具。此外，A股相继纳入MSCI指数和富时罗素指数，A股对外开放程度进一步提升，未来将有更多的境外投资者参与到我国资本市场中来，股指期权的推出已是大势所趋。
　　（作者单位：山东中垠国际贸易有限公司）
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