上市公司并购重组动因研究

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　　摘 要 在目前的市场融资环境下，上市是企业最直接有效的融资方式之一。相对于IPO，借壳上市受到的监管更少，时间成本更小，因此很多面临融资困难的企业会尽力利用壳资源达到上市的目的，而近年来证监会对于企业借壳上市的监管力度也在不断增强。本文介绍了企业并购重组的基本类型与现实意义，重点对三爱富的“三元重组”案例进行了研究，旨在通过标的资产进行的价值评估，对本次交易的性质是刻意规避证监会监管的卖壳还是企业转型进行深入分析，并提出相关的建议。
　　关键词 并购重组 三爱富 资产评估
　　一、企业并购重组概述
　　（一）企业并购的基本类型
　　1.横向并购
　　在横向并购中，并购方与目标企业通常处于同一行业，经营同种类业务，并购前的关系为竞争对手。横向并购的优势在于使资本在同一市场领域得到集中，在扩大企业规模的同时，利用先进的技术和设备提高产品质量，改善行业结构，降低竞争激烈程度，保持较高利润率。
　　2.纵向并购
　　纵向并购是对企业生产或经营同一产品中相互衔接的上下游企业之间的并购。纵向并购中企业之间不是竞争对手关系，而是供应商与客户之间的关系。纵向并购可以通过将市场交易行为内部化，减少交易风险和交易成本，并且不受反垄断法的制约。
　　3.混合并购
　　混合并购是指企业对一些与自身生产经营不同行业和种类的企业之间的并购，并购方与目标企业既不是竞争对手，也不是供需关系。企业通过混合并购实现多元化经营，降低率经营风险，有助于实行经营战略转移。
　　（二）企业并购重组的意义
　　企业并购重组的重要现实意义在于是否能够产生协同效应。所谓协同效应是企业利用同一资源而产生的整体效应，根据不同的环节可以分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。
　　1.经营协同效应
　　经营协同效应是并购后并购企业和目标企业在经营上互补，在效率上有所提高，从而为企业带来效益。经营协同效应包括但是不仅限于规模经济，在增加企业市场力、实现企业纵向一体化和优化资源配置等方面都能得到体现。
　　2.管理协同效应
　　管理协同效率是并购后企业在管理活动方面效率提高所产生的效益。并购前并购企业和目标企业管理活动效率不一致，通过并购管理效率高的企业和管理效率低的企业产生协同效应，促进企业运营质量的上升。管理协同效应能够对企业形成持续竞争力起到重要作用，管理效率高的企业把过剩的管理资源转移到管理效率欠缺的企业，有助于形成有效的管理团队，并且不会浪费企业资源。
　　3.财务协同效应
　　财务协同效应是指企业在财务方面协同为企业带来收益，并购企业将闲置资金用投资于目标企业高效益的项目中，使并购后企业的资金得到高收益的回报。不仅企业闲置资金有了更有效的投资机会，同时也能降低企业的筹资成本。
　　二、三爱富“三元交易”案例背景
　　上海三爱富新材料股份有限公司注册资金44694.19万元，控股股东为上海华谊，持股比例31.6%，实际控制人为上海市国资委。三爱富是中国氟化工最大研究开发基地，专业从事氟聚合物、氟精细化学品、氟制冷剂等各类含氟化学品的研究、开发、生产和经营的高新技术企业，产品广泛应用于工业、农业、国防、航空、医药、民用等各个领域。2016年9月，停牌近五个月的三爱富发布《上海三爱富新材料股份有限公司重大资产购买及出售暨关联交易预案》，之后经过上交所监管部门先后三次对三爱富发起问询，针对“类借壳”等问题一一过问。三爱富交易预案经历了四次修改，重组方案最终具体如下：
　　（一）重大资产购买
　　三爱富拟以现金的方式向姚世娴等购买其所合计持有的奥威亚100%股权。根据《重大资产重组预案》，本次拟购买的奥威亚100%股权未经审计的账面价值为1.98亿元，采用收益法的预估值为20亿元，预估增值率为910.1%，交易价格19亿元。奥威亚承诺2016年、2017年和2018年实现扣除非经常损益后的净利潤不低于1.1亿元、1.43亿元、1.86亿元。另外三爱富将现金总对价的50%支付至三爱富监管的奥威亚全体股东指定银行账户，由奥威亚全体股东各自在收到该部分资金后18月内用于分别在二级市场择机购买三爱富股票。
　　（二）重大资产出售
　　三爱富拟将其持有的三爱富索尔维90%股权等股权与其他与氟化工相关的部分资产以现金形式出售给上海华谊及其子公司新材料科技和氟源新材料。根据《重大资产重组预案》，拟出售资产未经审计的账面价值为7.2亿元，预估值为25.5亿元，预估增值率为71.76%，交易价格25.5亿元。
　　（三）股权转让交割
　　本次《重大资产重组预案》发布前两个月，三爱富控股股东上海华谊通过公开征集受让方的方式拟将其所持有的三爱富20%股权转让给中国文发。中国文发以高于三爱富停牌价13.8元/股50%的溢价，即20.26元/股、总价18.11亿元的高价，受让三爱富20%股权，与前两笔交易相同，都是以现金的形式。
　　三、三爱富“三元交易”交易定价分析
　　（一）购买资产估值
　　拟购买资产奥威亚主要从事教育信息化产品研发、制造、销售及教育信息服务，奥威亚所属行业为软件和信息技术服务业（I65）。参照近两年证券机构发布的软件和信息技术服务行业研报，在分析中最多采用的是市盈率的估值方法。市盈率估值模型公式为：目标企业价值=可比公司平均市盈率×目标企业净利润。
　　本文通过查询上海证交所A股主板市场同行业中，筛选2016年度非当年发行且无重大合并重组事项的上市公司，得到以下三家可比公司：上海宝信软件股份有限公司、上海华东电脑股份有限公司、东软集团股份有限公司。采用三爱富交易预案中的标的资产价值评估基准日2016年12月31日，选取三家可比公司评估基准日近一年，即2016年全年市盈率平均值43.07。 　　2016年经审计的净利润为-2.75亿元，当年2月奥威亚因确认股权激励事项形成管理费用4.04亿元，造成当期非经常性损益对奥威亚的经营业绩影响很大，奥威亚当期扣除非经常性损益后的净利润为1.23亿元。因此，奥威亚企业价值=可比公司平均市盈率×奥威亚扣除非经常性损益后的净利润=43.07×1.23=52.98亿元。由此可得，三爱富所购买资产价值为52.98亿元。
　　（二）出售资产估值
　　由于氟化工原料上涨等市场因素，三爱富拟出售的参控股公司近年来都出现了不同程度的亏损，拟出售的氟塑料生产加工企业资金占比大且稳定度高，因此选用市净率模型对拟出售资产三爱富索维尔等五家公司进行企业价值评估，再结合华谊财务6%股权、房屋建筑、设备、商标、专利、域名等资产交易预案披露的机构估值结果，计算出三爱富出售资产的总价值。市净率法估值模型公式为：目标企业价值=可比公司平均市净率×目标企业净资产。
　　三爱富此次出售资产主要为制冷剂和传统氟聚合物业务，交易完成后仅涉及部分化学品的生产、销售和贸易业务。出售的资产中三爱富索尔维等五家公司主营业务为化工原料及其制品的生产加工、研发、销售，其账面价值占总出售资产价值81.25%。本文查询上海证交所A股主板市场同行业中，筛选2016年度非当年发行且无重大合并重组事项的上市公司，得到以下三家可比公司：内蒙古兰太实业股份有限公司、江苏井神盐化股份有限公司、义务华鼎锦纶股份有限公司。经计算三家可比公司2016年平均市净率为3.46。除此之外，交易预案中评估机构对华谊财务6%股权、房屋建筑、设备、商标、专利、域名等资产的评估值合计为4.21亿元。因此，三爱富出售资产总价值=可比公司平均市净率×三爱富索尔维等五家公司净资产+华谊财务6%股权等资产=3.46×14.52+4.21=54.45億元。
　　（三）资产购买和出售交易后三爱富价值计算
　　重大资产购买和出售后，三爱富实现了资产的重新配置与整合，企业价值也发生变化。评估基准日2016年12月31日三爱富市值为61.68亿元，因此得出以下计算：三爱富资产购买和出售交易后企业价值=三爱富资产和出售交易前价值+购买资产价值-出售资产价值=61.68+52.98-54.45=60.21亿元。
　　资产购买和出售后三爱富价值为60.21亿元，即20%股权价值为12.04亿元。从股权受让方中国文发视角进行计量，出资18.11亿元购买价值12.04亿元的三爱富20%股权，成为上市公司第一大股东，控制权溢价6.07亿元。
　　四、三爱富“三元交易”研究结论与建议
　　（一）基本结论
　　此次“三元交易”中资产购买与资产出售在前，实际控制人变更在后。虽然发布的交易预案称资产购买与出售交易本身并不涉及控股股东变更，不会导致公司实际控制人变更。但是交易完成后的三爱富主营业务由氟塑料生产加工业务转变为氟化工和文化教育双主业模式，控股股东由上海华谊变更为中国文发，实际控制人由上海市国资委变更为国务院国资委，并且实际控制人变更是以标的资产的购买和出售为前提。
　　三爱富交易前已经连续两年亏损，不仅正面临退市危机，也满足重组新规中对于借壳上市的认定条件之一。若新控股股东与所购买资产存在关联关系，本次交易即坐实为借壳上市。再联系标的资产的评估结果，可以看出此次交易实际上为规避借壳上市的行为。
　　（二）规范企业重组行为的建议
　　1.完善对借壳上市的认定标准
　　随着监管部门对于企业借壳上市的管控越加严格，留给并购重组交易活动设计的可操作空间越来越小。这体现了监管层对于进一步完善借壳认定标准，规范企业资本运作行为的决心。通过对三爱富“三元重组”交易的研究，发现本案例规避借壳认定主要在于资产重组和股权交易发生的顺序。监管部门除了对重组规模进行严格控制之外，还应该重视重组前后发生股权交易行为，要求上市公司除了披露交易过程，更要披露股权交易的原因，从根本上杜绝规避监管的并购重组活动的发生。
　　2.控制企业非市场化的并购重组活动
　　我国资本市场上普遍存在的企业非市场化并购重组活动，不仅打乱了市场秩序，也不利于资源的合理配置。我国地方政府频繁干预企业行为，过分依赖于国有企业改革，在并购重组活动中，政府起了主导作用。监管部门应当完善对企业非市场化重组的限制要求，政策上进一步规范上市公司信息披露管理办法。涉及上市公司跨行业并购案例，需要在并购前审核上市公司是否具有经营多个行业的能力，要求上市公司说明并购后的发展战略和管理模式，披露经营风险和应对措施，严格审核上市公司名义上为业务转型实质为市值管理等的并购重组活动。
　　3.规范重组交易中资产价值评估过程
　　有些企业为了达到规避监管的目的，操作资产评估价值，向关联方输送利益，损害其他股东权益。资产评估人员利用自己的专业知识，选择合适的估值方法对标的资产进行评估，在重组交易中起到重要作用。
　　（作者单位为上海华谊检验检测技术有限公司）
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