区域差异视角下上市公司债权融资问题研究
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作者:李国成 苏薇 刘尚荣
摘 要：在我国区域经济发展不平衡的条件下，公司债权融资的影响因素和调整速度是否存在区域差异？本文以2010—2018年沪深A股上市公司为样本，通过构建公司债权融资二阶段目标动态调整模型，对东部、中部、西部和东北进行分区域的系统GMM面板估计，研究发现：上市公司债权融资的影响因素存在明显的区域差异，同一影响因素对不同区域的影响方向和影响程度不同;调整速度方面也差异明显，中部地区上市公司债权融资调整速度最快，西部地区最慢。
关键词：债权融资;影响因素;调整速度;系统GMM
中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2020）03-0072-06
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.03.009
一、引言
自美国学者 Modigliani 和 Miller 提出MM 理论以来，在公司融资领域形成三种经典理论：优序融资理论、权衡理论及市场择时理论。优序融资理论（Myers，1984;Myers和Majluf，1984）要求企业应优先选择内源融资，其次是债权融资，最后是股权融资。权衡理论（Shyam-Sunder和Lakshmi，1999）认为企业应当积极进行债权融资，利用债务的税盾效应，平衡债务成本，同时关注企业财务风险，避免企业陷入财务困境，最终实现最优资本结构。而市场择时理论（Baker M和Wurgler J，2002）在融资问题上表现出更加务实的理念，认为企业应根据金融市场上的实际融资成本来选择，当债权融资成本比股权融资成本低时，选择债权融资，反之，选择股权融资。
在我国上市公司融资方式的选择上，国内学者陆正飞和叶康涛（2004）、肖泽忠和邹宏（2008）、倪中新和武凯文（2015）、王振山和王秉阳（2018）等从不同角度验证我国上市公司存在重股权融资、轻债权融资的特点。近年来，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。为激发市场主体活力和增强企业创新力，政府越来越注重改善公司的融资和营商环境，积极进行利率市场化改革，降低债权融资成本，促进金融支持实体经济发展，这对公司债权融资产生一定影响。债权融资受到公司内部治理特征和外部宏观环境的双重作用，由于我国各地区资源禀赋、历史条件、地理位置以及国家政策等方面的不同，导致区域经济发展不平衡，各地区的外部宏观环境存在一定差异。那么地区差异是否会影响公司的债权融资？各区域上市公司债权融资的影响因素和调整速度是否会因为地区不同而存在明显的区域差异？本文的研究将为以上问题提供分析依据。
二、文献回顾与假设提出
已有文献的研究中，在我国上市公司债权融资的影响因素方面，沈晓华和张谊浩（2011）、葛永波和刘子龙（2012）认为公司盈利能力與债权融资负相关;周显异等（2015）、董孝伍（2018）认为股权集中度与债权融资正相关;苏冬蔚和曾海舰（2011）、邵毅平和张昊（2013）研究发现宏观经济波动对公司债权融资存在影响。杨楠（2012）、曹琴等（2016）发现企业规模越大，越偏好债权融资;另有一些学者，如江伟（2010）、代文（2015）、赖黎等（2016）认为公司管理者的特征、有形资产和营运能力可对公司杠杆率产生一定影响。在公司债权融资的区域差异上，相关学者多是从公司资本结构的角度进行研究，国内学者对资本结构的度量主要采用三种方法：总负债/总资产、总负债/股东权益、长期负债/总资产，所以资本结构同样能反映公司债权融资情况。卢宇荣和熊一坚（2007）对6个省份上市公司2004年的数据进行横截面回归分析，发现公司规模、有形资产、税收和非债务税盾对资本结构的影响在经济发达程度不同的区域存在差异。肖尧和杨小亮（2007）选择了东西部地区各40家上市公司的资本结构作为研究对象，发现其影响因素因地域差异而有所不同。在我国上市公司债权融资调整速度方面，郭鹏飞和孙培源（2003）认为我国不同行业的上市公司资本结构调整存在差异;麦勇等（2011）分区域研究了2000—2009年我国上市公司的资本结构调整速度，发现东部地区调整速度最快。
由于公司总是处于特定的宏观经济环境下，公司的融资决策必须趋利避害，选择最优方式，来适应所处的环境。因此，公司的债权融资选择是基于所处区域的宏观经济状况、金融市场发育程度、政府政策等因素所做出的综合性决策。Booth等（2001）基于国家和区域差异的实证研究发现，资本结构及其影响因素的确存在显著的区域差异。因此，基于我国东部、中部、西部以及东北地区经济发展水平不一，市场化程度、营商环境和政策等方面也存在明显的区域差异，本文提出以下两个研究假设：
H1：在我国不同的区域，上市公司债权融资的影响因素存在区域差异。
H2：在我国不同的区域，上市公司债权融资的调整速度存在区域差异。
虽然相关学者对我国上市公司债权融资的影响因素研究较为全面，但从区域差异角度对我国上市公司债权融资的影响因素和调整速度进行深入研究的文献较少，并且研究所使用的样本公司数量或者年份跨度较小。因此，本文将以我国沪深A股932家上市公司2010—2018年的面板数据为研究样本，分成东部、中部、西部、东北四个区域，使用系统GMM模型对我国上市公司债权融资的影响因素、调整速度及存在的区域差异进行深入分析。
三、研究设计
（一）模型设定
（三）数据选取
本文数据选取遵循以下原则：首先，为保证数据可得和规避首年IPO的公司，选取2007年12月31日之前在沪深A股上市的公司，时间序列为2010—2018年;其次，删除金融保险类上市公司;再次，删除ST、*ST类上市公司;最后，删除债权融资率大于1和数据缺失的公司。按照以上原则一共选取932家在沪深A股上市的公司作为研究对象，同时为了避免极端值的影响，本文用Stata14对公司样本进行winsorize缩尾处理，所有数据均来自万得数据库。 由于本文需要研究不同区域之间的债权融资问题，所以把932家公司按照国家最新的区域划分依据进行划分。其中东部地区包括北京、天津、海南等10个省和直辖市。中部地区包括山西、湖南、江西等6省;东北地区包括黑龙江、吉林、辽宁3省;西部地区包括广西、重庆、四川、新疆等12个省、自治区和直辖市。其中东部520家上市公司，中部150家，西部190家，东北72家。
四、实证结果与检验
（一）实证结果
1. 描述性统计与分析。从表2各区域主要变量的平均值来看，东部地区的公司债权融资率最高，公司规模最大，股权最集中，有形资产占比最低，且盈利能力较好;中部地区公司有形资产占比最大，盈利能力和营运能力最强;西部地区公司规模最小，营运能力最差，而且盈利能力也较差;东北地区公司债权融资率最低，盈利能力最差，公司规模偏小。
2. 债权融资动态调整模型面板估计。由于（4）式中解释变量存在滞后一期的被解释变量，为避免使用传统最小二乘法所带来的偏误，本文使用系统GMM方法对面板数据进行估计，同时也解决了使用一阶差分GMM所带来的弱工具变量问题，估计结果见表3。
由表3可得，我国上市公司债权融资的影响因素存在明显的区域差异，同一影响因素对不同区域的影响方向和影响程度不同。盈利能力、公司规模、有形资产占比、股权集中度以及宏观经济增速对各区域债权融资的影响方向虽然基本一致，但对各区域的影响程度不同;而营运能力和公司性质对各区域的影响方向和影响程度都不同，证明了假设1。下面将依次分析各影响因素：（1）从相关性来看，四大区域公司的盈利能力（EBIT）与公司债权融资呈现负相关关系，这说明当公司盈利情况较好时，优先倾向于内源融资，结论与优序融资理论一致。其中，东部、中部和东北地区都通过了显著性检验，尤其在中部地区盈利能力对公司债权融资的回归系数最大，影响程度最高;西部地区不显著，主要因为当前我国正在进行供给侧结构性改革，逐步淘汰落后产能，促进产业结构转型升级，而西部地区经济发展相对落后，传统产业占比较大，经营效益差，公司为了避免连续三年亏损，多通过增加非主营业务收入来弥补亏损，使得盈利能力变动较大，与公司债权融资关系不显著。（2）东部、中部和东北地区的公司规模（SIZE）与债权融资显著正相关，说明公司规模有助于提高债权融资。在信息不对称的情况下，金融机构一般更乐于向规模较大的公司发放贷款，因为大公司的资产质量好，可为金融机构收回贷款提供更好保障。另外大公司在融资渠道、融资成本上都比小公司更具优势，使用债务税盾的效益更好，融资意愿更强，这在一定程度上支持了权衡理论。虽然西部地区的公司规模与债权融资相关性为正，但不显著，主要因为西部地区的公司规模普遍较小，公司获得债权融资并不取决于公司规模大小，可能依靠政府支持政策。（3）东部、中部、西部地区的上市公司股权集中度（MSH）与债权融资的回归系数显著为正，表明大股东为了保证股权的集中，防止分散股权，更愿意支持公司进行债权融资，特别是东部地区股权集中度对公司债权融资的影响比其他地区高。（4）四大区域的有形資产占比（PPE）在回归结果中显示负相关，有形资产占比反映公司固定资产与公司总资产的比值，有形资产占比越高，说明公司的固定资产越多，而流动资产越少。由于固定资产短时间内变现困难，不能及时清偿债务，为避免公司发生财务风险，当有形资产占比较高时，公司倾向于降低负债率。有形资产占比对西部地区公司债权融资的影响最大，中部地区虽然不显著，但相关性方向一致，只是相对于其他因素影响程度不明显。（5）宏观经济GDP实际增速与债权融资显著正相关，四大区域均通过了1%的显著性水平检验，反映出宏观经济增速是各区域公司债权融资关键的外部影响因素，且对东部地区影响最大。当宏观经济景气的时候，公司更愿意进行债权融资;反之，当经济衰退，公司在债权融资上会更加谨慎，防止公司陷入财务困境。
营运能力和公司性质方面显示出更明显的区域差异：（1）营运能力（OC）与公司债权融资的关系表现出一定的复杂性，不同地区的实证结果存在异质性，东部和中部地区营运能力与债权融资正相关，公司为获取更多收益，从而增加对外部信贷资金占用，显示公司经营的进取性。而对于西部和东北地区部分营运能力强的公司，多使用内源融资，较少开展债权融资，以避免经营不善而使公司陷入财务困境，反映公司经营策略的保守性。因此，营运能力对各区域公司债权融资影响不存在一致性，表现出明显的区域差异，且对东北地区影响最大。（2）东部和中部地区公司性质与债权融资的回归系数为正，但不显著;而西部和东北地区却存在显著的负相关关系，可能因为西部和东北地区经济发展较差，市场化程度不高，受到国有企业改革和政府“去杠杆”政策影响更严重;而东部和中部地区市场化程度更高，国企改革相对完善，国企背景对公司债权融资决策影响较小。因此，本文认为公司性质对债权融资影响不存在一致性，表现出明显的区域差异，且对东北地区影响最大。
从公司债权融资调整速度来看，我国东部、中部、西部和东北地区上市公司债权融资调整速度分别为0.219（1- L.D的回归系数）、0.287、0.092和0.268。结果显示，我国上市公司的债权融资调整速度存在明显的区域差异，中部地区公司债权融资调整速度最快，西部地区最慢，验证了假设2。本文认为存在差异的原因有以下三点：第一，2010—2018年，我国经济逐渐转向高质量发展，中部地区大量接收东部地区的产业转移，使得中部地区依然保持较高的GDP实际增速。2010—2018年东部、中部、西部、东北地区的GDP平均实际增长率分别为7.93%、9.74%、10.25%和7.76%，可以看出中部的平均实际GDP增速明显快于东部和东北地区，因此中部地区上市公司的债权融资调整速度较快。第二，中部地区金融发展水平比西部和东北地区更好。虽然西部地区的经济增速比中部快，但是西部地区经济基础差、体量小、人口少，金融市场发育程度远不如中部，所以中部地区公司的信贷融资条件更成熟，债权融资调整速度更快，而西部地区的公司由于得不到充足的信贷支持，所以调整速度最慢。第三，东部地区公司债权融资调整速度比中部地区慢，除了东部产业结构调整和GDP增速放缓外，还可能由于东部地区上市公司经过长期发展，债权融资结构较中部更成熟稳定。此外，东部地区上市公司更倾向于股权再融资，因为公司治理更健全，更容易满足股权再融资的条件，且东部地区金融服务和投资者更成熟，具备上市公司增发股票的条件和优势。 （二）稳健性检验
为了检验模型估计结果的稳健性，本文构造了另一个变量资产负债率（LEV）来代替公司债权融资率，再次进行系统GMM实证检验，由于资产负债率同样反映公司的杠杆使用水平，作为公司债权融资的替代变量是可行的。以资产负债率作为被解释变量，代入（4）式进行系统GMM估计，得到估计结果见表4。
由表4可得，除了极个别回归系数大小和显著性水平不同外，使用资产负债率作为被解释变量所得到结果与表3估计结果基本一致，其中公司盈利能力和有形资产占比的回归系数表现出显著的负相关，公司规模、股权集中度和宏观经济GDP实际增速的回归系数显著为正，而营运能力和公司性质在各区域依然显示出異质性，说明存在明显的区域差异。
五、结论与建议
本文通过构建公司债权融资目标动态调整模型，结合我国东部、中部、西部和东北地区的上市公司面板数据进行系统GMM估计，得到以下结论：（1）我国上市公司债权融资的影响因素存在明显的区域差异，同一影响因素对不同区域的影响方向和影响程度不同。虽然盈利能力、公司规模、有形资产占比、股权集中度以及宏观经济增速对各区域债权融资的影响方向基本一致，但对各区域的影响程度不同。盈利能力对中部地区公司债权融资影响最大;有形资产占比对西部地区影响最大;公司规模、股权集中度和宏观经济增速对东部地区影响最大。营运能力和公司性质在影响方向和影响程度上都不同。东部地区营运能力越强的公司，债权融资越多，而在西部和东北地区却与之相反;东部和中部地区国有企业性质并不影响公司债权融资，而在西部和东北地区却显著负相关;另外营运能力和公司性质对东北地区影响程度最大。（2）我国上市公司债权融资的调整速度存在明显的区域差异，中部地区公司债权融资调整速度最快，西部地区最慢。中部地区调整速度最快，主要由于中部地区承接东部地区大量产业转移，使得中部地区GDP实际增速较快。西部地区最慢，主要因为西部地区经济基础相对较差，金融发展水平不如其他区域，较难获得充足的信贷支持。（3）公司债权融资与盈利能力、有形资产占比呈现负相关关系，与公司规模、股权集中度和宏观经济增速正相关。营运能力和公司性质在各区域表现出较大异质性，与公司债权融资不存在一致的相关性。从回归结果上看，东部地区的回归结果最好，与相关学者研究结论一致，同时也支持优序融资理论和权衡理论，反映出东部地区上市公司的债权融资结构更成熟稳定;而西部地区的盈利能力和公司规模与公司债权融资相关性不显著，与相关理论不符，说明西部地区由于经济金融发展滞后，市场化程度不高，公司债权融资结构不完善，公司治理不健全。
基于以上结论，本文建议如下：第一，公司债权融资能力的强弱与其所在地区的外部环境息息相关，应继续提高西部以及东北地区的经济发展水平，推动区域协调发展，培育和完善地区金融市场，拓宽公司融资渠道;同时加快市场化建设和国有企业改革进程，大力支持民营企业发展，简政放权，减少行政干预，打造良好的营商环境。第二，各区域的上市公司要注重优化自身的债权融资结构，加强公司治理能力建设，提高债权融资决策效果;尤其是西部和东北地区的上市公司，应努力提高盈利能力，积极扩大公司规模，增强市场竞争力，提升企业现代化经营管理水平。
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Abstract：Under the condition of imbalanced regional economic development in China，are there any regional differences in the influencing factors and adjustment speed of corporate debt financing？ This paper takes Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2010 to 2018 as the sample. By constructing a two-stage dynamic adjustment model of corporate debt financing，the system estimates the GMM panel of the eastern，central，western，and northeast regions. The research finds that： there are obvious regional differences in the influencing factors of financing，and the same influencing factor has different directions and degrees of influence on different regions; the adjustment speed is also significantly different. Listed companies in the central region have the fastest adjustment of debt financing while the slowest in the western region.
Key Words：debt financing，influencing factors，adjustment speed，system GMM
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