投资者关注度能提高上市公司信息披露质量吗

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　　【摘 要】 近年来，“互动易”平台已逐步成为投资者与上市公司管理层之间双向信息交流的主要渠道之一。文章采用有序逻辑回归模型，以投资者通过深交所“互动易”平台提问次数衡量投资者关注，以2010—2017年深圳A股上市公司为研究样本，实证检验上市公司信息披露质量与投资关注度之间的关系，研究发现：一是投资者关注对上市公司的信息披露质量有显著正向影响;二是与两职合一的上市公司相比，非两职合一公司的投资者关注对上市公司信息披露质量有显著正向影响;三是控股股东持股比例越高，控制能力越强，投资者关注提升公司信息披露质量效果更明显。
　　【关键词】 投资者关注度; 信息披露质量; 两职合一; 互动易
　　一、引言
　　“互动易”平台依托互联网，实现上市公司管理层与投资者之间双向互动、沟通、交流信息等。2010年1月，深交所“互动易”平台开始正式投入使用，有力加强了投资者与上市公司之间的联系。投资者可以通过“互动易”平台把对上市公司经营活动疑惑反馈到管理层，并可直接获取相关回复信息，同时，管理层也可通过此平台了解投资者的信息诉求。与传统的投资者通过媒体、分析师等单向获取信息渠道相比，“互动易”能够使信息获取更直接、更快捷，降低市场“噪音”对投资者干扰。因此，“互动易”能够在一定程度上满足投资者及时、准确、顺畅了解上市公司经营信息的需求;同时，来自“互动易”投资者的信息回复对上市公司充分、及时地披露信息有一定的监督与促进作用。
　　以往投资者关注对上市公司影响的研究主要集中于投资效率[1]、中小股东利益保护[2]、股票市场信息效率[3]、股票收益与风险[4]、企业非效率投资[5]、公司治理[6]等，这些研究的前提假设是投资者关注度影响企业信息披露质量，以致影响了企业经营某一方面，遗憾的是，鲜有文献直接验证“互动易”平台的投资者关注度对上市公司信息披露质量的影响。基于此，本文重点分析投资者关注度与上市公司信息披露质量的关系，并引入两职合一、控股股东持股比例作为调节变量，对两者之间的关系进一步探讨。这主要缘于以下两个方面的思考：一是依据委托代理理论，两职合一意味着董事长和总经理职务由一人担任，公司权力安排相对集中，以致董事会对总经理的监督和制衡作用减弱，总经理采用其他意见的可能性降低，因此，公司权力安排是否两职合一势必影响了公司对“互动易”平台反馈意见的重视，进而会对公司信息质量披露产生影响;二是公司内部股东之间存在利益协同效应，随着股权集中度的提高，控股股东与中小股东的利益趋于一致。在控股股东持股比例高的公司，控股股東更有动机、能力监督管理层，管理层也将执行控股股东意志，因此，管理层会更加重视通过“互动易”平台与投资者的沟通交流，以致影响了公司信息披露质量。
　　本文研究贡献主要表现为以下两个方面：一是以投资者通过深交所“互动易”平台提问次数衡量投资者关注度，对上市公司信息披露质量的影响进行检验。二是分别对上市公司在两职合一、控股股东持股比例情况下做了进一步验证。研究表明，与两职合一的上市公司相比，在非两职合一公司投资者关注度提升上市公司信息披露质量效果更明显;在控股股东持股比例越高公司，投资者关注度提升上市公司信息披露质量效果更明显;此外，本文以“互动易”平台为切入点，深入分析了投资者关注度对上市公司信息披露质量的影响机制，丰富了影响信息披露质量的研究文献。
　　二、理论分析与研究假设提出
　　信息披露又称信息公开，是指上市公司将财务状况、运营情况、重要决策等相关信息向社会公众及其利益相关者公开，旨在缓解供求双方信息不对称。国内外诸多文献研究发现，信息披露制度提高了上市公司信息透明度，保护了投资者利益，一定程度上缓解道德风险和逆向选择问题，降低代理成本[7]，有效促进公司治理，提升了资源配置效率[8]。因此，如何畅通沟通渠道，实现外部投资者和内部管理者之间的信息共享，提高上市公司信息披露质量，就显得十分重要。
　　“互动易”是投资者与公司沟通交流的重要平台。投资者可以通过发帖子对公司的各项事务发表观点，形成网络舆论压力，监督上市公司运营，倒逼其提升信息披露质量。网络舆论会先后触发两层外部治理机制——资本市场的严惩和监管部门的严格审查[9]。首先，投资者通过“互动易”平台对某家上市公司过多的关注，就会在网络中形成某种共识，产生舆论压力，上市公司需要更频繁回复、答疑及证实信息真伪，这就会引起监管部门对该上市公司的注意。监管部门可能会重点或强化对该上市公司的监管，制止公司舞弊行为，防止其侵害中小投资的行为。其次，如果“互动易”平台出现对某家上市公司负面信息的投资者关注度增强，会导致投资者对公司未来经营失去信心，以致用脚投票，纷纷抛售股票，引发公司股票价格下跌，最终导致公司未来的融资成本升高，公司遭受外部资本市场严惩。此外，中小投资者通过“互动易”平台形成共识，会引发其他投资者以及利益相关者对公司经营行为的关注，以致对公司活动产生影响。因此，上市公司需要通过提高信息披露质量，缓解公司内部人与外部投资者之间的信息不对称，规范市场秩序，提高市场效率和保护投资者利益[10]，满足中小投资者、监管部门、其他利益相关者诉求。据以上推论，提出本文假设1。
　　H1：其他条件相同情况下，投资者关注度能提升上市公司信息披露质量。
　　依据委托代理理论，董事长与总经理二职合一，意味着企业决策权和执行权高度集中。在此情况下，总经理是企业董事会和管理层的最高代表，同时拥有监督权和控制权，与非两职合一的企业相比，董事会的监督作用较弱、管理层的权力更大。此时，两职合一的公司管理层更有能力、有动机操纵信息披露，有机会进行权力寻租，实现个人利益的最大化，如追求高薪酬、在职消费、实现职位固守、升职等[8，11]，严重损害企业与股东的利益。Morse et al.[12]研究后发现，管理层权力过大，董事会的监督作用会被削弱，管理层将追求个人利益最大化的企业绩效指标，以致影响了企业的信息披露质量。 　　在投资者关注度对信息披露质量的影响中，董事长和总经理扮演关键的角色。投资者通过“互动易”平台交流信息、分享观点及直接发表自己对公司经营活动的看法，其中不免会包含一些偏见思想和充斥情绪。然而，企业管理层对投资者关注是否足够重视，在很大程度上属于公司内部事务，不仅需要得到董事会监督与支持，更需要总经理重视。通常情况下，公司董事长同时兼任总经理时，董事会监督在一定程度成为自我監督，独立性下降，而管理层的权力相对集中，就会导致管理层不太会在乎与“互动易”平台上散户的信息交流与沟通。当公司董事长没有同时兼任总经理时，则会更加关注投资者的诉求，提高公司信息披露质量，因此，本文预期非两职合一的公司与两职合一的公司相比，投资者关注度对公司信息披露质量影响关系会更强。基于以上分析，本文提出假设2。
　　H2：其他条件相同情况下，相比于两职合一的上市公司，在非两职合一公司投资者关注度能提升上市公司信息披露质量效果更明显。
　　公司内部股东之间存在利益协同效应，随着股权集中度的提高，控股股东与中小股东的利益趋于一致。在股权分散的公司，存在众多股东搭便车现象，投资者缺乏对管理者有效的监督，而在股权集中度高的公司，控股股东有能力监控管理层的行为。信息披露质量受管理层权力大小的影响[13]，因此，在股权相对集中的公司，信息披露更多地表现为控股股东的经济行为。
　　在投资者关注度对信息披露质量影响中，投资者关注的是投资者自身行为，并不直接影响上市公司决策与运营，但对某家上市公司负面关注增强，会导致众多投资者用脚投票，抛售股票，触发股票价格大跌，影响控股股东利益。基于维护股价考虑、与中小股东利益趋同效应的作用下，控股股东往往有动机考虑中小投资者的信息诉求，监督和影响董事会与管理层，提高公司信息披露质量，以博取中小股东的认同与好感，降低融资成本，树立在资本市场上良好的形象。在此情形下，本文预期在控股股东持股比例越高企业中，投资者关注度对信息披露质量影响的作用越大。基于以上分析，本文提出假设3。
　　H3：其他条件相同情况下，上市公司控股股东持股比例越高，控制能力越强，投资者关注提高信息披露质量更有效。
　　三、研究设计
　　（一）数据筛选和来源
　　本文以2010—2017年深交所A股上市公司作为初始样本，之所以选取2010年作为开始起点，是因为“互动易”平台是从2010年开始投入使用的。此外，本文还根据以下顺序对样本进行筛选：（1）剔除金融行业公司;（2）剔除ST公司;（3）剔除变量缺失的观测值。为了避免极端值的影响，在分析中对连续变量依照上下1%进行缩尾处理。本文投资者关注的数据从深交所“互动易”平台手工整理所得;其他数据来自CSMAR数据库。
　　（二）研究模型
　　为了检验假设，借鉴已有文献的做法，本文采用有序逻辑回归模型（Ordered Logistic Model）估计参数，具体回归模型如下：
　　（三）变量说明
　　1.被解释变量
　　信息披露质量（Quality）。借鉴曾颖等[14]、王斌等[15]做法，考虑到权威机构颁发的信息等级评分体系具有客观性、公正性，本文采用深交所对上市公司信息披露质量的评级。A、B、C、D四个等级评级表示了信息披露质量从高到低，此外本文对四个等级分别赋值，即A赋值为4，B赋值为3，C赋值为2，D赋值为1。
　　2.核心解释变量
　　投资者关注（Attention）为年度内投资者通过“互动易”平台对上市公司提问的总数。当企业公司董事长与总经理两职合一（Dual）时为1，否则为0。控股股东持股比例（First）：控股股东持股数量/总股本。
　　3.控制变量
　　关于企业投资者关注的控制变量，参考已有文献[1，3-4]，本文控制了产权性质（Soe）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、分析师跟踪（Analysis）、机构投资者持股比例（Insti）、管理层持股比例（Share）、资产报酬率（Roa）、公司的审计师所在事务所规模（Auditor）、董事会规模（Ln Board）、独立董事比例（ID）。
　　所有变量的具体定义见表1。
　　四、实证结果分析
　　（一）描述性统计分析
　　表2为主要变量的描述性统计结果。信息披露质量（Quality）均值为3.045，标准差为0.592，说明A股样本上市公司的信息披露质量存在差异。投资者关注度（Attention）均值为102.500，标准差为111.200，最小值为0，最大值为1 409，说明不同样本公司的投资关注存在显著差异。其他变量的取值也在合理的范围之内，如两职合一（Dual）的均值为0.322，说明样本中采用董事长与总经理两职合一的职位设置模式仍占较高比例;控股股东持股比例（First）的均值为34.280，表明深交所上市公司股权相对集中，“一股独大”现象较为严重;资产规模（Size）对数的均值为21.64，资产负债率（Lev）的均值为0.376。
　　（二）回归结果分析
　　1.投资者关注对上市公司信息披露质量的影响
　　表3中（1）列报告了H1的检验结果。基于全样本回归分析结果显示：投资者关注（Attention）前的系数为正，且在1%水平上显著。结果表明投资关注提升了公司信息披露质量（Quality），验证了H1。从控制变量的回归系数看，资产规模（Size）对信息披露质量（Quality）回归参数估计值为0.5298，且在1%水平上显著，表明了公司资产规模越大，信息披露质量越高，与陈运森[16]的发现相一致;机构投资者持股（Insti）对信息披露质量（Quality）影响为正，且在1%水平上显著，与王斌等[15]的发现相一致;资产负债率（Lev）与信息披露质量（Quality）呈显著负相关，即资产负债率越高，企业信息披露质量越差。此外，分析师跟踪（Analysis）、管理层持股（Share）、资产报酬率（Roa）、产权性质（Soe）的系数显著为正;而审计事务所规模（Auditor）、董事会规模（LnBoard）正相关但并不显著，独立董事比例（ID）负相关且不显著。 　　2.两职合一对投资者关注与上市公司信息披露质量的影响
　　表3中（2）列和（3）列报告了H2的检验结果。基于公司管理层是否两职合一回归结果显示：在非两职合一情形下Attention前的系数为正，且在1%水平上显著，而在两职合一情形下，在统计不显著。因此，与两职合一相比，在非两职合一的上市公司，投资者关注对信息披露质量有显著影响，同时，验证了H2。
　　3.控股股东持股比例对投资者关注与上市公司信息披露质量的影响
　　表3中（4）列和（5）列报告了H3的检验结果。回归结果显示：控股股东持股比例低的组，统计上不显著，而在控股股东比例高的组Attention前的系数为正，且在1%水平上显著。结果表明了企业控股东持股比例高低，投资者关注对信息披露质量的影响存在差异，即控股股东持股比例越高、控制企业能力越强，投资者关注提升信息披露质量效果越显著。验证了H3。
　　五、稳健性检验
　　为了增加研究结论的可靠性，本文从以下两个方面做了稳健性检验。
　　（一）变更自变量度量
　　参考岑维等[2]的做法，对投资者关注次数加一之和再取自然对数，作为新的自变量，这主要源于取对数可以缩小变量的取值范围，降低估计值对解释变量或被解释变量的敏感性，并可减弱自变量条件分布的异方差和偏态性。再次对H1—H3检验，表4显示回归结果，本文结论依然成立。
　　（二）变更估计方法
　　本文对信息披露质量（Quality）的A、B、C、D四个评级，分别赋值为4、3、2、1，因此是有序变量，故而使用Logistic回归模型。而在稳健性检验方面，本文借鉴姚先国等[17]的方法，把信息披露质量（Quality）视为连续变量，使用OLS回归模型进行稳健性检验。表5为变更估计方法后的稳健性检验，结果显示本文研究结论没有发生实质性改变。
　　六、结论
　　“互动易”提供了双向信息交流方式，已成为投资者与企业管理层沟通的重要平台，但直接研究投资者关注对上市公司信息披露质量影响还比较缺乏。本文以企业信息披露质量为切入点，通过对2010—2017深交所上市公司的实证研究，考察了投资者关注对企业信息披露质量的影响。本文研究发现了投资者关注对提升上市公司的信息披露质量有显著影响;在两职合一的上市公司中，投资者关注对信息披露质量的影响不显著，而在非两职合一公司投资者关注对上市公司信息披露质量有显著正向影响;控股股东持股比例越高，对上市公司的控制能力越强，投资者关注对提升上市公司信息披露质量效果更明显。本文的研究发现丰富了企业信息披露质量研究文献。
　　本文的研究结果具有重要的启示意义：第一，对于投资者而言，投资者关注不仅在一定程度满足了信息诉求，而且能够提升企业信息披露质量，但我们清醒认识到企业大股东持股比例高低、是否两职合一都会影响这种效果。第二，监管机构应加强对企业对投资者关注的回复监管，强化上市公司披露信息的主动性、互动性，真正发挥“互动易”平台的作用。
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