转轨经济中的金融发展和经济增长

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　　一些对不同国家的横截面回归分析发现，在任一给定时点上的金融发展水平――通过银行贷款占GDP的比重、股票市场交易量占GDP的比重等方面来衡量――与未来人均经济发展水平正相关。从这些研究可得出一般性的结论：“运作良好的金融中介和市场可促进长期经济增长。”由此可开出针对转轨国家的一剂药方：走金融改革这一实现经济增长的捷径。
　　另一类实证研究发现，投资者法律保护和金融发展在统计上是相关的。这些研究从一国的法律起源入手，成功地解释了一个令人困惑的问题，即投资者的法律保护和企业所获投资之间存在内生的相关性。该理论认为，普通法更重视投资者保护，而法律传统显然先于工业革命后公司所获投资的增加，因而投资者保护程度与公司获得外部投资规模之间存在明显的因果关系。这些研究都发现，沿袭法国法律传统的国家金融市场较不发达。
　　由于法律传统轻易改变不了，以上研究成果的政策含义不是太清楚。但有关研究发现，一国法律的基础设施（特别是投资者的法律保护）与金融发展有关联。这些研究还发现，金融发展与各种投资者保护指标存在直接的正相关。其他研究发现，人均收入与各种投资者保护指标正相关。有的研究还发现，法律起源对金融发展有着长远的影响。
　　分析转轨国家法律起源和金融发展的关系，普遍存在一个难点：它们的法律起源几乎没有差异，欧洲大多数国家都采用民法系的制度以便加入欧洲联盟。
　　 更重要的是，有关法律起源对金融发展具有持续影响的观点很难解释拉扬和津加莱斯的一个发现，即1913年法国的金融发展曾远远跑在美国的前面，但显然当时法国的法律制度并不阻碍公司获得大量投资。他们还发现，全世界金融发展在一战前达到顶峰，这之后一直到二战的相当长时间内都处于下滑趋势，但到20世纪末21世纪初又回升至一个新高峰。这一金融史说明，除了法律起源和投资者保护，还有其他重要因素影响金融发展。
　　这些因素可能是什么？这两位学者认为是当权的政治力量。他们指出，内部人（尤其是当权的管理者）、所有者和工会天然地反对金融发展，因为他们将面临新人的激烈竞争。在危机或冲突期间，这些内部人的政治影响增大，能够通过有关保护其利益、阻碍金融市场发展的立法。但随着经济进一步繁荣，这些利益集团的政治影响将逐渐式微，促进金融市场发展的新法律最终会被通过。尽管这种理论能解释20世纪发达经济体金融发展的U型轨迹，但显然还需要进行深入的分析，才能确定金融发展是否主要取决于内部人和外部人的政治斗争。此外，曼可・ 奥尔森曾从另一个角度令人信服地指出，内部人在好年景时已站稳地盘，而经济衰退有助于打破他们对关键机构的控制。
　　有趣的是，不少人特别指出内部人控制是转轨过程中关键的治理问题。大多数国家的私有化导致企业控制权转移到当权的管理者，有时也转到工人手中。虽然初期企业管理者大肆侵吞企业资产，但他们后来试图承诺不再掠夺投资者。在缺乏有效的约束手段或机制将控制权转移到投资者的情况下，企业只能被动地削减成本和依靠内部资金发展。
　　其他与转轨有关、也许可以解释世界金融发展规律的因素包括：（1） 与许多转轨国家相似，发达国家经历了1929年的股市崩溃、严重的银行危机以及人们对金融市场和机构信心的普遍丧失。（2） 大萧条和二战以后，福利国家开始兴起，这对养老储蓄从资本市场抽出来发挥了很大的作用。一直到20世纪80年代，才引入基于缴费的养老保险计划。这对过去20年私营养老金产业和证券市场的发展起了重大作用。走在前列的转轨国家也进行类似的、范围更小的改革，这有助于金融部门、尤其是证券市场的发展。一个悬而未决的问题是，由于大部分人口最终可能只得到很低的养老金收益，一些国家作出的发展私营融资计划的承诺是否可信。（3） 大萧条之后公共部门发展起来，以及二战以后一些国家实行了国有化。公共部门的扩张意味着越来越少的企业需要私人投资，限制了私营部门的发展。直到20世纪80年代初，公共部门才因企业大规模的私有化而缩小。目前还不清楚转轨国家最终会追求多大的公共部门，但其选择可能对金融发展产生重要影响。（4） 政府债券市场发展伴随着长期利率上升，可能不利于私人投资。这对一些转轨国家特别重要，高得出奇的政府债券收益率已经抑制了银行对私营部门的贷款。反过来看，俄罗斯1998年未能按期清偿政府债券，私人信贷却发展起来了。

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