中成药企业估值之变
来源:用户上传
作者: 游俊梅
中成药生产企业正集体陷入一个烦恼――中药材价格大幅上涨大大降低了中成药业务的毛利率，而成本上涨产生的矛盾却难以完全转嫁到产品售价上。从已披露的多份医药上市公司的中成药业务情况来看，尽管2010年净利润都实现了不同幅度的增长，但原料成本增加却导致了公司盈利能力下跌，这具体反映在毛利率的快速下滑上。
中药材价格上涨正改变着中药产业的生存环境，如何在产业环境激变的过程中找到突击的路径，一些制药企业进行了尝试。贵州百灵（002424）等上市公司已经着手把经营的触角伸向上游中药材相关领域，打算通过“中药材部分自给”等各种方式，降低中药材涨价对企业的影响。这些诸如“主动种植”的方式若能取得预想的成功效果，中药产业或将形成打造“产业链一体化”的经营模式大变革。
在采访多家券商分析师后，记者发现，分析师已敏锐地觉察出中药产业链变化的方向，并在中成药企业的估值上给出了相应的调整。
药材价格暴涨
我国多种常用中药材自2009年开始就进入了价格上涨的通道。中国中药协会在今年1月初提供的一份数据证实：2010年全国市场537种中药材有84%（约451种）涨价，涨幅多在5%至180%。其中，28%的中药材价格涨幅超过51%，6%超过181%，2%超过300%（详见图一：2010年537种中药材涨价分布情况）。冬虫夏草、阿胶、西洋参、太子参、三七、牛黄等位列上升榜首。业内人士认为，去年中药材涨价幅度之大、频率之快均属罕见，加大了未来中药材价格和市场的不稳定性。
市场上，有些中药材甚至比黄金还受欢迎，其价格涨幅之大足以让许多投资品种望尘莫及。根据中信证券对中药材的价格追踪情况，我国13种主要中药材2010年均价同比涨幅的均值达到95.69%，相对2009年几乎达到翻倍的增长（详见表一：主要中药材价格跟踪简表）。以太子参为例，该药材2010年均价为114元/公斤，接近2009年均价24元/公斤的五倍，而2011年1月太子参价格更进一步提升，每公斤高达300元，达到历史最高水平。三七2010年均价为310元/公斤，在2009年均价基础上，也翻了两倍，而今年1月份三七报价更高达330元/公斤。
中成药毛利率之忧
从长期来看，中药材价格的上涨将形成一种整体趋势，这也成为中成药生产企业最操心的事情，因为成本的上涨容易降低企业的盈利水平。中信建投证券一份报告显示，2004-2008年期间，我国中成药生产企业的平均毛利率处于逐年下降的趋势，由最高接近44%下降为2008年的38%左右（详见图二：中成药毛利率变化）。
图二 ：中成药毛利率变化
近两年中药材价格都实现了大幅上涨，一些医药企业纷纷公开表示中药材成本的上涨，会对企业经营造成一定的压力，这尤其体现在产品的利润率方面。从最新数据来看，中药材涨价确实对企业产生了不小的负面影响，这种原料涨价压力在医药制造业的上市公司年报中可见一斑。
本刊记者通过WIND资讯统计发现，在3月17日前公布2010年年报的WIND中药类上市公司共有9家，平均毛利率同比下降达5.32%，主要由于营业成本上涨所导致。下降幅度最大的三普药业（600869）毛利率同比增长率为-54.04%，公司称营业成本增加主要由于销售量增加和原材料价格上升所致，公司2010年医药营业成本同比增加了17.80%。即使毛利率增长高达32.69%的亚宝药业（600351）药品生产的营业成本也高达27.12%，公司坦言“中药材价格居高不下，带来一定的成本压力”。
另外，记者也仔细查阅其它一些涉及中药业务较多的医药类上市公司最新年报，发现它们受到中药材价格上涨的影响也不小。白云山A（000522）最新公布的2010年年报表示，尽管公司净利润比2009年将近翻了一倍，但其中药材及中成药加工业务的毛利率比2009年下降了6.39个百分点，为33.09%。中国医药（600056）2010年年报则显示，公司药品药材的经营成本比上年增长29.58%，公司还表示虽然在营业收入方面取得跨越式发展，但在利润率方面呈下降趋势，人民币升值和原材料价格上涨是主要原因。
显然，中药材涨价的大背景对企业在新环境下，提高盈利能力提出了新课题。
厂商抢占上游
基于中药产业上游原材料涨价的现状以及未来继续涨价的预期，一些制药企业积极开展了“自救”的尝试，它们希望通过介入上游领域来打造“产业链一体化”的优势。其中，尤其以康美药业和贵州百灵为急先锋，率先大规模进入中药材种植及经营销售的相关领域。
康美药业(600518)选择了“收购”的方式对上游领域进行扩张。康美药业2010年大举挥师进军药材交易市场，接连成功收购亳州药材市场、普宁药材市场和安国药材市场，占据全国十大老牌中药材交易市场的三分天下，在原材料采购上拥有明显的竞争优势。
为了进一步拓展上游资源，康美药业再次挥起“收购”大旗。公司旗下控股子公司康美新开河1月8日与集安大地参业股东许成俊订立了《关于集安大地参业有限公司的股权收购合同》，收大地参业90%的股权。对此，海通证券分析师认为，康美药业子公司康美新开河主要经营圆参产品，是公司主打品牌之一，本次收购将巩固公司在中药材原料方面的竞争力，预计新开河产品销售额2011年将达到7800万元以上，未来产业链上下游扩张将是常态。
与康美药业“收购”拓展上游产业链的方式不同，去年6月份才上市的贵州百灵近四个月以来急发四个有关拓展上游原材料领域的公告，内容均为“贵州百灵与XX公司签订种植中药材合同”，其中的中药材品种包括价格涨势汹涌的太子参以及常用中药材银花（详见表三：贵州百灵上游布局路线）。经统计，公司与各方合作将至少种植太子参20000亩，种植银花10000亩。
从整体布局来看，贵州百灵从上市之初就开始考虑自建中药材生产基地，在其募股说明书中透露将用近5000万元的资金投入中药材GAP种植基地建设项目，公司寄望该项目能对咳速停糖浆（及胶囊）的主要原材料虎耳草、吉祥草、百尾参进行规范化种植，进一步增强公司中药材供应的保障能力。
对于贵州百灵大规模拓展上游原材料“合作种植”业务的发展模式，招商证券认为，太子参、山银花只是开始，未来百灵有可能将涉足更多的贵州中药材种植，这将是一块持续且不断增大的利润来源。招商证券研究员还测算，太子参将为贵州百灵2011年EPS额外增厚达0.36元。
白云山A也曾在2010年发布公告称，旗下合营企业合作建设的控股子公司与大庆市大同区庆阳经贸有限责任公司合作，在黑龙江省大庆市大同区共建五万亩板蓝根GAP 产业化示范种植基地。该基地的建设除了保证原料供应和控制原材料质量，在中药材价格飞涨的大背景下，更可为公司减少部分成本，提高毛利率。随着越来越多的中药生产企业开始重视原材料供给，布局产业链上游或将成为中药生产企业的一种潮流。
估值之变
无论贵州百灵的“合作种植”，还是康美药业的“收购”策略，都是企业面对新环境做出的积极努力。这些“努力”一旦对业绩做出真实的贡献，许多中成药生产企业将群起而仿之，以强大的羊群效应促成中药产业的重大变革。对此，业内人士普遍认为，“产业链一体化”将成为中药产业发展的新特点，通过整合上下游产业链的各种优势，有利于中药材生产企业形成强大的综合竞争力，未来拥有一体化优势的上市公司才能更容易享受到估值上的高溢价。
长江证券高级投资顾问徐传豹认为，在中药材价格整体持续上涨的背景下，中药制造类上市公司如果能布局上游原材料市场，会对企业的估值产生一定影响。他表示：“如果布局上游，会减少成本，稳定货源，影响属正面。”尤其对那些经营成本大幅上涨的公司来说，布局上游对提高毛利率的作用会相对明显。
中信建投证券分析师黎杨也判断，中药药材涨价可以说非常厉害，中药生产企业如果能布局上游，就解决了原材料问题，是个大利好；未来，一家中药类上市公司如果能系统布局上游原材料领域，在市场对其估值时，会产生正面影响。
转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-724296.htm
