基金管理费模式:固定与浮动之争

来源:用户上传      作者: 郭敏欣 张国良

　　目前,我国证券投资基金正迅速成长为资本市场的中流砥柱。截至2010年6月,基金市场总规模达到23498.63亿份,资产净值达20882.54亿元,其在我国证券市场走向成熟的过程中正发挥着日益重要的作用。然而这些国内专业的机构投资者,却在2010年上半年呈单边下跌走势且“全球表现倒数第二”的A股市场中录得史上第二高的巨额亏损。
　　
　　基金表现差强人意
　　
　　据披露的2010年基金半年报显示,上半年60家基金管理公司旗下661只基金(包括12只QDII基金)合计亏损4397.53亿元,为历史第二大半年度亏损额。
　　从各类型基金来看,以固定收益品种为主要投资方向的债券型和货币型基金在上半年较好地回避了股市风险并实现盈利,其余类型基金则全线亏损。其中,股票型基金亏损2962.96亿元,混合型基金亏损1205.57亿元,偏股型基金合计亏损占全部基金亏损总额的99%(见表1)。
　　就单只基金而言,嘉实300基金亏损超过102亿元成为股票基金中亏损最大的指数基金;而嘉实主题基金成为唯一一只实现正收益的基金,上半年净赚5.18亿元。
　　从基金公司来看,华夏基金上半年整体亏损额达到403.99亿元,成为亏损最大的基金公司,其旗下的27只基金中,规模较大的50ETF和华夏沪深300指数基金亏损额分别为78.39亿元和73.96亿元。另据统计,易方达基金上半年同样损失较大,亏损额度达到392.26亿元。该公司旗下6只指数基金共计亏损222.46亿元(见表2)。
　　面对基金行业投资巨亏,有些基金投资者戏称:“万骨皆枯还能堆出个一将功成,基金行业砸着千亿的钱,却堆出个片片萧条。”与投资巨额亏损形成鲜明对照的是,基金公司上半年提取的基金管理费收入却高达149亿元,较去年同期增长19%,引发市场的一片哗然(图1)。
　　基金公司的投资收益巨额亏损,而管理费收入却大幅增长,这种管理费与投资收益严重背离的走势,彰显了基金公司的利益与基金投资者利益的相背离。因此,基金公司这种“旱涝保收”的管理费计提模式在业界引起强烈的争议。
　　
　　强代理人与弱委托人的制度困境
　　
　　证券投资基金在本质上是一种包含了两级契约安排中的委托代理问题。由于作为委托人的投资者与作为代理人的基金管理人之间的信息是不对称的,而且委托人往往处于相对弱势的一方,这就导致基金管理人可能出现违背投资者利益的行为。因此,为了防范基金管理人的道德风险,激励机制的设计就凸显其重要价值。
　　通过对中国基金业现状的研究可以清楚地发现,国内基金投资者和基金管理人之间的委托―代理关系存在以下几个明显的特征:
　　(1)目标函数不同。基金投资者购买基金的唯一目的是资产增值的最大化,而基金公司则更多地关注基金管理费收入的最大化。至于双方目标函数能否统一,将取决于基金管理费的具体制度安排。
　　(2)信息严重不对称。在外部信息的获取上,相比于基金投资者,基金管理人拥有绝对优势。此外,基金公司的内部组织管理、专业能力、人才结构及对投资者的忠诚程度,基金投资者根本无法了解。基金投资者唯一可以准确了解的信息仅是基金的投资结果(基金的净资产和滞后公布的部分基金投资组合)。
　　(3)无法监督。基金投资者没有任何渠道对基金管理过程进行监督或控制,也无法约束和规避基金公司单方面可能做出的不利于投资者的行为。
　　(4)风险责任严重不对称。基金投资者承担投资损失的全部风险,基金管理人则可以无风险地按固定费率收取高额的管理费。
　　因此,在强代理人与弱委托人的委托―代理模式背景下,基金行业应尽快实行旨在保护广大基金投资者利益的基金管理费模式的改革,建立体现市场导向的适应性激励机制,在保护基金投资者利益的同时,给基金管理人适当的报酬,激励基金管理人向投资者提供更高的资本回报,从而规避在信息严重不对称和委托人无法监管基金运作过程中可能存在的道德风险和逆向选择对基金投资者的损害。
　　在理论界,国内外许多学者的研究也表明,合理的基金管理费激励可以缓和由于信息不对称而导致的基金管理人的道德风险问题。然而,目前我国基金管理费的提取基本采用固定费率模式,按照基金净值的1.5%提取, 而不管基金投资是否盈利。当初采用这一模式主要基于防止基金管理人为了高额的业绩报酬而甘愿冒高风险采取激进操作手法而导致的“正面朝上我赢,反面朝上你输”损害投资者利益的现象。毫无疑问,这种固定费率模式造成的基金公司“只盈不亏”之局面也使得基金管理人没有业绩经营上的压力,不利于整个基金行业的优胜劣汰。
　　可见,我国现行的基金管理费计提模式难以起到激励基金管理公司改善投资管理、提高投资回报的作用。对于是否有效地保护了投资者利益如今看来却也值得怀疑。而此次基金行业在整体大幅亏损的情况下其基金管理费却单边上扬无形中放大了投资者与基金管理人的利益冲突。
　　
　　固定模式与浮动模式之争
　　
　　在理论界,学者大致对以下观点达成统一:如果基金管理费设计合理,在风险等因素可控的情况下,较高的基金管理费将吸引更优秀的基金管理人或者使现在的基金管理人更加努力工作,从而为基金投资者带来丰厚的资本回报。从全球范围来看,基金管理费收取模式主要有固定与浮动两种。固定管理费模式是指无论基金管理的绩效如何,基金公司都按固定费率对基金净资产提取管理费。浮动管理费模式则是指基金公司根据基金管理的业绩水平提取管理费,一般以某一固定的或累进的提成率乘以基金的年度利润作为基金公司的管理费收入。显然,固定管理费模式和浮动管理费模式对基金管理人的激励作用完全不同。
　　但我国此次基金行业中报所呈现出的基金公司投资巨亏却坐拥高额管理费的“怪象”,使得社会各界面对我国当前基金管理费收取模式口诛笔伐,大有“山雨欲来风满楼”之势。因此,当前关于固定费率制度的改革争论比较激烈。目前主要有两种对立的观点, 一种是支持当前的固定费率制度, 反对浮动以提取业绩报酬;另一种认为应该对固定费率进行改革,引入业绩报酬,采取固定与浮动相结合的办法。
　　纵览国内外的各种文献,支持固定费率模式的理由主要有以下几点:
　　(1)由于基金管理费是按照基金净资产的固定比例提取,而基金资产的净值随着投资组合资产的市场价值和成功地吸引新的投资者持有该基金份额的增加而增加,所以以净资产为基础提取管理费是一种显性的激励形式。
　　但笔者认为,此种管理费激励方式所隐含的前提假设是:首先,基金的业绩要有持续性;其次,基金的资金注入量与基金业绩之间要存在正向关系,而且基金的资金流出量与基金业绩之间要存在负向关系。但从这些年基金行业的发展历程看,更多地表现为基金座次频繁变动,基金业绩并没有表现出稳定的持续性。从基金投资者来看,在追逐历史业绩较好的基金时,资金的注入确实与基金业绩之间存在正向关系;但是面对浮亏时却抱着“回本”期待,即在资金的流出上与基金业绩并没有表现出应有的负相关,即出现了资金流入与流出的“不对称”性。这说明“用脚投票”方式在资金流动表现的“不对称”中可能出现失灵。
　　(2)与浮动费率相比,固定收费方式简单透明,便于理解和操作;而且由于管理费收入和投资业绩没有明显的直接关系,基金公司不会为了获取高业绩报酬而过于激进,因此能保护基金投资者的利益。
　　(3)无论是国内的现实情况,还是国际相关经验,都表明统一、固定的费率模式与公募基金作为标准化大众理财产品持有人分散、申购赎回频繁的特点也更为匹配。而浮动管理费收费模式对投资者和基金规模的稳定性均具有相对严格的要求,国内公募基金要合理、公允地提取浮动管理费存在一定的难度。

　　而反对固定费率模式的理由亦有如下两点:
　　(1)固定费率模式的弊端在于管理费的提取与基金管理人的业绩并无太大联系,优秀的基金管理人得不到应有的奖励,影响其积极性;同时,也没能给那些糟糕的基金管理人应有的惩罚。因为即使其管理的基金发生了亏损,基金管理人也照旧提取稳定的管理费。因此,在我国现行基金管理费制度下,基金管理人实际上是“负盈不负亏”。这样一种机制难以激励基金管理人为基金投资者实现基金净收益最大化,而且也有违市场选择的公平和公正原则,背离专家受托理财的要义。
　　(2)固定费率制度使基金投资者难以获得基金规模扩大所带来的好处。因为规模更大的基金并不一定比小规模的基金要花费更多的费用,但是基金管理人却按照同一费率标准向基金投资者收取管理费。这种基金投资者和基金管理人收入倒置的现象,以及基金投资者和基金管理人在承担风险和获取收益上的严重不对称的状况,引发了对基金投资者的利益保护问题。在市场垄断的高费率的固定管理费收入制度“宠爱”下的国内基金公司,能否为投资者创造最大价值的回报值得怀疑。
　　浮动费率模式的支持者认为,从目前我国的基金业发展情况来看,实行浮动费率模式对基金公司的生存发展已不会造成很大影响,但其对基金管理者的积极性调动却有很积极的作用,对改善当前基金公司“旱涝保收”的局面也有很多的积极因素,而且管理费放开后,市场竞争机制将会淘汰业绩靠后的基金公司,从而使优胜基金公司的市场份额不断扩大,将促进基金行业的健康发展。
　　浮动费率模式的反对者认为,浮动基金费率制度提供的激励信号强烈地促使基金在相对忽视风险的条件下追求净值增长,从而在很大程度上加大了投资的风险,道德风险的存在将会使得基金管理人为了高额的管理费而损害投资者的利益,也不利于基金业整体的健康发展。此外,递延奖金制度的缺失诱使基金管理者只关注发放下次奖金前的时间段。如果该基金在此后遭受损失,那就不是他们本人的烦恼和错误了。递延薪酬制度的缺失使短期行为制度化,使管理者没有动力对长期经营采取负责任的态度。
　　虽然固定与浮动模式各有利弊,但毫无疑问,我国现行的固定费率收取模式改革势在必行。为此,许多专家和基金投资者认为,当务之急在于建立投资者与基金公司双方合理的责任义务约束,建立合理的共担风险的机制。不过,也有专家认为,除了与投资收益挂钩以外,基金公司盈利模式应由当前的收取固定管理费转变为由“固定费率”和“浮动报酬”两部分组成。
　　
　　中美基金管理费的比较
　　
　　基金管理费的政策选择不同
　　我国投资基金的设立由监管部门审批,基金管理费标准由监管部门决定,这种模式属于典型的行政手段。而美国基金管理费标准由双方自主协商,对于不合理的基金管理费,基金投资者可以申请司法救济。准确地讲这是一种建立在市场机制上的司法救济模式,属于法律手段(见表3)。
　　因此,我国采用的行政模式实质上是一种直接的价格管制。与法律手段相比,行政手段基本上排除了市场作用,从而也就失去了市场的价格发现功能和指导作用。由于行政模式往往用一种价格适用于同类所有基金,因而基金管理人水平、投资者偏好等因素完全不能从价格中得到反映,从而取消了价格的市场调节作用。
　　
　　报酬计量方式不同
　　美国的基金普通合伙人不仅是基金管理人,而且是基金的投资人(股东),他们拥有该基金的1%股份。因而他们在“人力”和“资本”两种生产要素方面都取得回报,而且当基金投资失败时,他们不仅得不到附带权益,而且会亏掉其所投资本。根据美国风险投资基金的分配条款可知:风险投资合伙公司中的基金管理人(普通合伙人)可以从其所运作的基金总净收益中获得20%的附带权益(分成收益),还可以获得2%的佣金。而我国基金管理人基本上只是“人力”的投入者(发起人只需1亿元的注册资本,相比于其管理的资产,非常小),只是固定地按照净资产的1.5%提取佣金,并没有附带权益(见表4)。
　　
　　固定费率的设定不同
　　美国基金管理费率大多采取固定费率制,一般只有封闭式基金、对冲基金、专户管理的资产、私募基金才会将管理报酬与业绩挂钩,实行浮动费率制。为吸引投资者,许多共同基金不收取任何前端费用(申购费用)或者后端费用(用于支付销售费用),而只是从基金净资产中扣除营运年费,使基金投资者的固定成本大大降低。
　　美国基金管理费率总体为1%左右,而我国基金管理公司大多为1.5%。此外,美国基金的管理费用往往采用差别报酬(费率不同)的固定费率制,规模较大的基金通常设有不同的费用突破点。当基金的某些指标达到预定数量时,管理费自动降为约定的比例。而我国基金收取管理费的固定比率基本是统一的,未体现基金规模大小。
　　
　　激励费制度不同
　　依据美国《1940年投资公司法》和1970年修正案中规定的“杠杆质点费用”条款,投资顾问可收取激励费。该条款规定:激励费安排必须以某一指数为中心,当基金业绩超过指数收益时,基金管理人收取正的激励费;当基金业绩低于指数收益时,基金管理人收取负的激励费。该条款同时规定了提取超额收益的上限和下限。而我国基金公司并没有激励费。
　　
　　信息披露要求不同
　　在对基金费用的信息披露方面,美国有着成熟的经验。除了共同基金有披露费用信息的一般规定,美国基金业还建立了共同基金费用信息统一格式的披露制度。相比之下,我国目前关于基金费用信息披露的法律法规还存在很多待改进的地方,比如,相关的法律条文没有对基金管理公司运作过程中的管理佣金、基金投资者退出或转基金所涉及的成本等重要信息规定统一的披露要求和规格。
　　
　　相关建议
　　
　　加快基金牌照的颁发。基金公司能够“旱涝保收”的主要原因之一在于其资源的稀缺性。自7月份纽约梅隆基金公司获批成立之前,管理层已有近两年没有颁发准入执照。可见从某种程度上说,基金行业是一个垄断行业,拥有定价特权。当初管理层决定大力发展基金业,一方面是健全金融体系的考虑,另一方面恐怕也是希望居民能够获得更多的专业投资工具,分享经济增长成果,实际上这也是公权力试图推进改革以实现双赢的一个尝试。但目前看来,似乎“单赢”居多,并且基金公司一方一直是赢家。
　　提高发起人的持有比例。由于基金投资者和基金管理人之间信息的不对称,因此,在非对称信息情况下应当赋予基金管理人部分剩余索取权,使基金管理人为自己工作。基金管理人分享基金剩余索取权并承担经营风险的途径之一是持有一定的基金份额。与此同时,除了基金发起人,应鼓励基金经理持有基金份额。基金管理公司、基金经理和基金投资者持有同一只基金的份额,使基金投资者的利益、基金管理公司和基金经理的利益更紧密地结合起来,这样既能保护基金投资者的利益,又能激励基金经理努力工作。
　　采用法律调节模式。鉴于行政模式的弊端尽显,我国未来对基金管理费规制方式应借鉴美国的经验,建立以市场为基础的法律调节模式。
　　改革固定管理费模式。基金公司盈利模式应由当前的固定模式转变为由“固定费率”和“浮动报酬”两部分组成。其中,固定费率根据基金销售成本在基金销售时一次性收取,浮动报酬只有在基金净值跑赢一定的业绩基准后才能提取,且采取后端收费方式,即只有当投资者办理基金赎回时,基金公司方可收取。如果基金净值收益率低于基准收益一定范围,管理费应该在双方协商下部分免除或者全免;而如果低于某些亏损临界值,基金管理者应以其自有股本首先清偿损失,如果基金管理者的自有股本不足以抵偿损失,则以基金管理者的奖金进行抵偿(前提是完善递延奖金制度)。
　　实行激励费制度。以某一指数的收益为标准,也可以基金业的平均业绩为标准,当基金业绩超过标准时,基金管理公司提取正的激励费;当基金业绩低于指数收益时,基金管理公司提取负的激励费。此外,为了防止过度的激励强度可能导致投资者的风险加大,应规定超额收益的上限和下限。
　　加强基金管理人的信托责任。由于目前我国的基金组织形式均为契约型基金,基金公司与基金投资者本质上是信托关系,能否取得双赢,关键还在基金管理人的信托责任。而目前的公募基金行业似乎没有忠实履行自己的信托责任。渠道为王、规模为王,就是不以业绩为王。实际上,如果基金合同双方没有合理的责任义务约束,基金投资者与基金管理者利益相背离的现状不可能自动好转。目前亟须制定完善的制度,并在基金合同中明确规定基金公司的责任,以约束基金公司的行为,扭转基金投资者与基金管理人之间倾斜的天平。
　　(作者单位:中国社会科学院研究生院,青岛市农村信用联社)

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