基于EVA的上市公司经营绩效实证研究

来源:用户上传      作者: 刘丹

　　【摘要】 文章选取了沪市17家具有代表意义的煤炭业上市公司2009年的财务数据为依据，进行经营业绩评价，并从绝对量和相对量的角度实证分析了经济增加值（EVA）、传统会计利润指标与公司市场增加值（MVA）之间的相关性，探讨EVA作为煤炭业上市公司经营业绩评价指标的合理程度。
　　【关键词】 EVA； MVA； 煤炭上市公司； 经营业绩评价
　　
　　一、引言
　　
　　企业的经营绩效一直以来深受各方利益相关者的关注。传统上以会计数据为主要依据的业绩评价由于受到会计本身特点的影响，具有一定的局限性。1982年，美国思腾思特公司（Stern Stewart & Co）提出了经济增加值的概念。经济增加值（EVA）是指税后净营运利润扣除全部投入资本（包括股权资本成本和债务资本成本）的机会成本后的所得，其本质是经济利润而不再是传统的会计利润。传统的会计利润指标评价体系忽视了股东资本投入的机会成本，企业的盈利只有在高于其资本成本时才为股东创造价值。EVA与传统会计利润指标相比，谁与企业价值存在更为紧密的联系，已成为近年来国内外学术界和企业界关注的焦点之一。
　　本文以17家煤炭行业上市公司2009年的EVA数据为依据进行回归分析，探讨了EVA作为煤炭业上市公司经营业绩评价指标的合理性，并为我国煤炭业上市公司建立合适的绩效评价指标体系提出对策和建议。
　　
　　二、研究设计
　　
　　（一）研究假设
　　EVA对市场增加值（MVA，Market Value Added）的解释在某种程度上已成为衡量资本市场成熟程度的重要指标。本文为便于研究，提出如下假设：
　　H1：煤炭业上市公司的EVA与市场增加值MVA存在显著的正相关关系。
　　H2：煤炭业上市公司的EVA对市场增加值MVA的解释能力优于传统会计利润指标。
　　（二）样本选取与数据来源
　　本文选取样本时考虑如下几方面：选取2008年以前上市的沪市A股煤炭业公司，以确保其上市的时间较长，符合条件的共20家公司；剔除不能反映公司真实价值的ST和PT公司；剔除难以获取完整财务数据的公司，最后选出17家公司作为分析样本。本文以这17家上市公司在2008、2009年间的财务报表数据为依据，经过搜集和整理，并进行相应的会计调整，计算得出2009年的EVA和MVA数据和指标。
　　（三）煤炭业上市公司的EVA计算模型
　　经济增加值（EVA）可以定义为企业收入扣除所有成本（包括股东权益的成本）后的剩余收益，其计算公式为：经济增加值=税后净营业利润-资本成本。
　　根据煤炭行业的行业特点，并在简便易行、综合考虑资本成本和收益的前提下，笔者对该公式进行了一些会计调整，构建的煤炭业EVA计算公式如下：
　　税后净营业利润=税后净利润+少数股东损益+［财务费用+（营业外支出-营业外收入）-补贴收入］×（1-所得税税率）+递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额
　　资本成本=资本总额×加权平均资本成本率
　　加权资本平均成本率=（股权资本/资本总额）×股权资本成本率+（债务资本/资本总额）×债务资本成本率（税后）
　　按照资本资产定价模型，股权资本成本率等于无风险利率加风险溢价。公式为：Re=Rf+?茁*（Rm-Rf）。式中：Rf为无风险报酬率，本文Rf选取2009年5年期凭证式国债票面利率4%。?茁表示系统风险指数，本文从锐思数据库中获取2009年采掘业总市值加权Beta值约在1.0左右变动，因此取近似值1.0为煤炭行业的贝塔系数。对于权益市场风险溢价（Rm-Rf），目前一些学者认为我国上市公司普通股的平均风险溢价为4%左右，因此，本文选取4%的风险溢价计算权益成本。由此得到，股权资本成本率=4%+1×4%=8%。
　　关于债务资本成本率，本文以中国人民银行公布的一年期资金贷款基准利率作为税前债务资本成本，2009年为5.31%。
　　另用MVA作为公司价值的替代量，其计算公式如下：
　　MVA=总市值-总投入资本
　　（四）变量说明
　　1.绝对量变量指标
　　本文研究过程中以市场增加值（MVA）替代公司价值，作为回归模型的因变量。自变量选择了经济增加值（EVA）与净利润（NP）两个变量指标。
　　2.相对量变量指标
　　在相对量方面，本文研究中所使用的自变量指标主要分为两类，即EVA指标体系与传统会计利润指标体系，并以单位资本所创造的市场增加值（MVAPC）作为因变量。其中，EVA指标体系中选用了每股经济增加值（EVAPS）、股权经济增加值（EVA/E）和资本收益率与资本成本率之差（SPREAD）三个变量指标；会计利润指标体系选取了净资产收益率（ROE）和资产利润率（ROA）作为衡量指标。
　　（五）研究方法
　　本文以MVA指标作为公司价值的被解释变量，以EVA指标和传统的会计利润指标作为回归模型的解释变量，分别从绝对量和相对量的角度构造模型，进行了一元与多元回归分析，并逐一比较了各自变量对公司价值的解释程度，分析EVA指标应用于企业绩效评估的实用性和可行性。
　　
　　三、实证结果与分析
　　
　　（一）相关性分析
　　各变量相关性如表1所示：
　　从绝对量角度看，传统会计利润和经济增加值都与市场增加值高度相关，其中传统会计利润的相关性（r=0.9962）略高于经济增加值（r=0.9893）。
　　从相对量角度看，各变量同MVAPC之间都存在着一定的相关性。ROA与MVAPC达到高度相关，其余EVA/E、SPREAD和ROE都呈显著相关，相关系数分别为：0.5146、0.6573、0.626。从表2中可以看出，SPREAD、EVAPS都与EVA/E存在高度相关性，为避免出现严重的多重共线性，本文在之后的实证分析中剔除了EVA/E指标。
　　（二）一元回归分析
　　为了解各解释变量对公司价值的影响程度，分别从绝对量和相对量方面将各解释变量同市场增加值指标进行一元回归实证，模型为：
　　绝对量：MVA=α+β（解释变量）+ε
　　得到两组回归数据（见表3），从回归数据中可以得出以下结果：
　　1.在绝对量的一元回归中，经济增加值EVA与会计利润NP都通过了显著性水平为1%的t检验，且都同市场增加值（MVA）呈正相关，假设1成立。NP和EVA对MVA的解释能力都较强，修正R2分别为0.992和0.977，但NP的解释程度略高于EVA，与表2的结果相符。说明会计利润指标在评价煤炭类上市公司的经营绩效上仍旧具有重要的意义。
　　2.在相对量的一元回归中，各解释变量与MVAPC都呈正相关，SPREAD、ROA和ROE都通过了显著性水平为5%的t检验。其中SPREAD和ROA对公司价值的解释程度较高。对于SPREAD可以理解为资本收益率与资本成本率之差越大，资本利用效率越高，公司价值也就越大，而ROA作为衡量企业投资与收益的指标，可以解释为公司投资效益越高，公司价值越大。
　　（三）多元回归分析
　　简单的一元回归模型只能讨论因变量和一个自变量之间的线性关系，运用多元回归可以考察解释变量对于因变量的联合影响程度。
　　从绝对量角度考察EVA与NP对公司价值的整体影响程度，构造模型如下：
　　MVA=α+?茁1EVA+?茁2NP+ε （3）

　　从相对量角度考察EVA指标与会计利润指标对公司价值的整体影响程度，构造模型如下：
　　MVAPC=α+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+ε（4）
　　MVAPC=α+?茁1ROE+?茁2ROA+ε （5）
　　MVAPC=α+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+?茁3ROE
　　+?茁4ROA+ε （6）
　　1.模型三结果（表4）显示：EVA与NP对被解释变量的解释程度非常高，且方程通过了显著性水平为1%的F检验。说明了NP和EVA联合起来同公司价值存在显著的线性关系，但在5%的显著性水平下只有会计利润通过了t检验。
　　2.从模型四与模型五的结果（表4））可以看出，在相对量模型中，EVA指标和会计利润指标同公司价值的多元回归方程都通过了F检验，且回归方程F统计量远大于临界值F0.01。其中EVA指标方程拟合度较高，修正R2=0.577，表明EVAPS与SPREAD联合起来可以解释公司价值的57.7%的变动。而会计利润指标回归方程修正R2=0.458，拟合程度小于EVA指标，支持了假设2。这说明从相对量方面考虑，EVA指标在反映公司价值方面比会计利润指标具有更高的解释力，可以作为煤炭业上市公司经营业绩评价的指标。
　　3.从模型六结果（表4）可以看出，回归方程显著，方程拟合程度较高，修正R2为0.76，比模型四、五的拟合程度都要高，说明EVA指标在解释公司价值变动上提供了较大的增量信息，其增量的绝对贡献值为30.2%（0.76-0.458）。这进一步说明用EVA指标作为企业的绩效评估指标具有重要的价值。
　　（四）逐步回归分析
　　从逐步回归结果可以看出，会计利润指标净资产收益率ROE被排除在外，方程最终保留了EVA指标EVAPS和SPREAD，会计利润指标ROA。这同时也说明了EVA指标和会计利润指标对公司价值的评估都有重要的意义。从回归系数来看，EVA指标对解释公司价值方面的作用更大。
　　
　　四、结论
　　
　　本文以沪市17家具有代表意义的煤炭业上市公司2009年的财务数据为依据，分析了经济增加值（EVA）和传统会计利润指标对公司市场增加值（MVA）的解释能力。虽然实证分析模型的一些指标的选取带有一定的主观性，但是总体上仍能从分析结果中得出有价值的信息。本文主要结论如下：
　　首先，在绝对量分析中，经济增加值对市场增加值具有一定的解释能力，且解释程度很高。但分析结果也表明，会计利润在绝对量上对公司价值解释程度略高于经济增加值，因而，在对公司进行业绩评价时，会计利润仍然是一个重要考核数据。
　　其次，在相对量分析中，EVA指标对公司市场价值的解释程度高于会计利润指标，而且EVA指标在解释公司价值变动上提供了较大的增量信息。因此引入基于EVA指标的业绩评价方法，对上市公司经营绩效的综合评判具有一定的合理性。经济增加值引入了资本成本率指标，综合考量了资本的使用效率，有利于企业关注资本效率。通过强化资本成本观念，可以比较明确地判断公司的投资决策是为股东创造价值还是在毁灭价值，有助于推动企业投资决策更加科学和严谨。
　　从结论可以看出，将EVA指标引入煤炭业上市公司经营业绩评价具有合理性和可行性。引入经济增加值作为考核目标，可以使煤炭企业增强资本成本意识，引导其通过合理投资、改善管理、提升业绩、扩大资产和调整资本结构等手段提升竞争能力。
　　
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　　注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文

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