上市公司高管薪酬与公司业绩相关性研究

来源:用户上传      作者: 杨玉凤 沈玉玲 胡 欣

　　【摘要】 本文选取2008年我国沪市A股上市公司为研究样本,对我国上市公司高管薪酬与公司业绩相关性进行了实证检验。高管薪酬与公司业绩均使用2008年与2007年的差分值计量。研究结果发现,上市公司高管薪酬与公司会计业绩显著正相关,而与市场业绩变动呈不显著负相关。此外,本文研究发现高管薪酬变动与公司规模显著负相关。
　　【关键词】 高管薪酬; 薪酬变动; 公司业绩
　　
　　一、引言
　　
　　2008年由美国次贷危机引发的金融风暴殃及全球,许多国家、机构和个人的财富血本无归,中国资本市场也受到很大影响。在2008年上市公司业绩普遍下滑的同时,媒体频频爆出“高薪门”事件。然而薪酬只是表面数字,其背后决定机制才是关键,这就追溯到了问题的根本――高管薪酬激励。高管薪酬激励历来被认为是解决代理问题和股东价值最大化的重要公司治理机制。它是将管理者的目标与股东的目标保持一致的重要手段。代理理论的支持者认为通过与高管签订薪酬绩效契约便可以有效地解决代理问题,实现股东价值最大化。也就是说,如果基于业绩的高管薪酬激励是有效的,高管薪酬应随着公司业绩的变化而变化。
　　本文基于2008年金融危机的背景下,旨在研究上市公司的高管们的责任与公司业绩是否对等和匹配。因此,本文选取我国沪市A股上市公司为研究样本,用2007年至2008年的高管薪酬变动与公司业绩变动数据进行分析,以检验高管薪酬变动与公司业绩变动之间的关系。在研究方法上较全面地考虑了高管薪酬的其他影响因素,试图通过检验高管薪酬与公司业绩相关性,发现上市公司高管薪酬激励中存在的问题,并提出相应的对策与建议。
　　
　　二、文献回顾
　　
　　关于高管薪酬与公司业绩相关性,国外学者研究的较早,大部分得出二者正相关的结论。Murphy(1985)研究发现管理者薪酬对股价绩效的弹性是强的。Sloan(1993)证明了会计净收益与CEO现金报酬的正相关性。Hall和Liebman(1998)研究发现管理者薪酬与公司业绩具有强相关的特征,这是由于1980年以后管理者所持股票期权的数量增加的结果。
　　有学者认为二者虽呈正相关,但相关性很弱。Baker、Jensen和Murphy(1988)指出高管的薪酬对企业业绩的敏感性过低,以至于不能提供有效的管理激励,政治力量也会减弱CEO薪酬与企业绩效之间的关系。Jensen和Murphy(1990)以公司市场价值的变化(即股东财富变化)来衡量公司业绩,指出总经理报酬与业绩之间有微弱关系。研究发现薪酬对业绩的敏感性非常小,不能对管理层构成有效激励。
　　还有部分学者认为二者不存在正相关关系。Pieter Duffhues,Rezaul Kabir(2008)手工收集了荷兰上市公司高管薪酬,并没有发现高管薪酬与公司业绩之间的正相关关系,该结论支持管理层权利能影响其薪酬观点,对传统的高管薪酬统一股东和高管的利益观点提出了质疑。Core et al.(1999)证明CEO超额薪酬与股票收益以及经营业绩之间显著负相关。Brick et al.(2006)也发现超额高管薪酬与公司业绩负相关。
　　我国关于高管薪酬业绩相关性研究起步较晚,早期研究认为二者无显著相关性,李增泉(2000)选取1998年800多家上市公司为样本,研究发现我国上市公司管理者薪酬和持股比例与公司净资产收益率之间无显着的相关关系。魏刚(2000)得出与李增泉同样的结论。
　　随着研究变量选择以及模型使用的丰富,二者相关性趋于正相关。谌新民和刘善敏(2003)研究发现两职兼任的经营者年薪、持股比例与企业绩效均不具有显著相关性,而实行年薪制的经营者呈显著性弱相关性。张俊瑞等(2003)研究发现高管人员的人均年度薪金报酬的对数与公司经营业绩变量EPS之间呈现较显著的、稳定的正相关关系。杜兴强,王丽华(2007)研究发现高层薪酬与公司以及股东财富前后两期的变化,均成正相关关系;而与本期Tobin'q的变化成负相关关系,与上期Tobin'q的变化成正相关关系。杜兴强,王丽华(2009)研究发现,在ROE、ROA、TQ与股东财富四个指标中,本期与前期ROE与ROA增加均会使高管薪酬有所增加,而且ROA的解释能力在四个指标中最强。上年度ROA的变化对于高管薪酬的影响方向不尽相同,国有性质上市公司为正,而民营性质上市公司则为负。
　　综观国内外对高管薪酬与经营业绩相关性研究尚无统一定论,这或许与他们各自研究所选用的样本、变量等有着密切的关系。本文认为前人的研究没有全面考虑其他因素对高管薪酬的影响,只选取了少部分控制变量,因此本文将在总结前人研究的基础上,尽可能多地考虑高管薪酬的其他影响因素,尽量使模型更贴近现实。
　　
　　三、理论分析及提出假设
　　
　　委托代理理论一直被认为是高管薪酬研究的根基。根据委托代理理论,企业委托人和代理人之间存在委托代理关系。在这种关系中,委托方和代理方都是效用最大化者,委托人希望他们投入的资本尽可能实现最大增值,然而代理人不可能总是为了委托人的利益最大化而行动,代理人有时为了享受更多在职消费或者获得更高的支配能力会进行超过最优规模的过度投资,甚至会做出侵吞股东财产以实现自身效用最大化的事情来。
　　委托代理理论讨论的问题是如何解决委托人(股东)通过设计一项有激励意义的契约达到控制代理人(高管)的目的,即委托代理理论研究的实质是激励问题,是有关“道德风险”和“逆向选择”现象的研究。为了使代理人按照委托人的利益行动,委托人与代理人订立契约,授予代理人一定程度的自由裁量权,使其拥有某些决策权。为了防止代理人的道德风险,委托人一般会选择基于业绩评价的报酬支付方案,即根据代理人的业绩表现来支付其薪酬。
　　自20世纪70年代,国外研究者通常基于委托代理理论,将企业高管薪酬与企业业绩进行相关性分析,作为判断企业高管薪酬是否起到了激励约束作用的一种标准。
　　基于以上分析,本文假设高管薪酬与公司业绩正相关。
　　
　　四、研究设计
　　
　　(一)变量选择
　　1.高管薪酬。由上市公司年报披露的金额最高的前三名董事报酬总额和金额最高的前三名高级管理人员报酬总额计算得到。考虑到高管薪酬分布可能的“偏移”性质,本文对其取自然对数。
　　3.控制变量。为了控制其他因素对高管薪酬的影响,本文加入了以下控制变量:
　　(1)公司规模(Size)。通常规模较大的公司高管会获得相对较高的薪酬。魏刚(2000)、李增泉(2000)研究发现公司规模与高管薪酬显著正相关。
　　(2)资本结构(Lev)。债权人可以监控高管行为,这样高管获取超额报酬就会受到限制;另一方面,公司的债务越高时公司的风险越高,这样就必须为高管支付更高的薪酬。
　　(3)管理层持股比例(Mshare)。当高管持有公司股份时,他们就拥有了公司剩余索取权,公司的业绩越好,他们就可能获得越高的报酬。所以当管理层持股时,他们就会更加有动力提高公司的业绩。
　　(4)控股股东性质(Contr)。在国有控股类上市公司中,高级管理人员的选择具有浓厚的行政色彩,由于多层代理关系的复杂性,出现“所有者主体缺位”和“内部人控制”现象,这就可能导致国有控股类上市公司的高管薪酬与公司业绩相关性比非国有控股类上市公司低。
　　(5)股权集中度(CR5)。当股权分散时,管理层的权力会更大,他们会倾向于给自己更高的报酬(Santerre和Neun,1986)。所以,本文认为上市公司的股权集中度会对高管人员薪酬有所影响。

　　(6)董事会规模(Dir)。董事会最重要的职能之一是任命和更换公司最高管理层、评估最高管理层的绩效并决定其薪酬和去留。国外学者研究发现规模大的董事会比规模小的董事会效率更低(Yermack,1996),由于决定经理层薪酬是董事会事务的一部分,那么规模不同的董事会对高管的薪酬决策上会有不同的效率和效果。
　　(7)行业变量(Ind),按CSRC行业分类标准进行分类。
　　变量具体定义如表1所示。
　　(二)模型构建
　　为研究高管薪酬激励与公司业绩之间的关系,本文建立以下多元回归方程:
　　其中:α0为常数项;αi为相应指标的回归系数,i=1,2,3,……,ζ为残差变量。
　　(三)研究样本和数据来源
　　本文选取2008年沪市A股上市公司为研究对象。为了保证数据的有效性,本文剔除了以下数据:
　　(1)金融、保险类上市公司;
　　(2)数据缺失或存在明显错误的样本;
　　(3)数据异常值。
　　最终得到研究样本量617家。本文研究所使用数据来自色诺芬中国经济研究服务中心(CCER)数据库和上海证券交易所公布的年报。本文所有数据处理及统计分析均使用spss13.0软件完成。
　　
　　五、结果与分析
　　
　　(一)变量描述性统计
　　各变量的描述性统计如表2所示。
　　从表2中可以发现:
　　△lnPay的均值为0.1075,△ROE的均值为-0.0437,△Tobin’q的均值为-0.742。说明与2007年相比,从总体上来看,2008年沪市上市公司高管薪酬是增长的,公司的会计业绩和市场业绩都是下降的。
　　Mshare均值为0.98%,说明高管持股比例普遍很低。Contr的描述性统计揭示我国上市公司73.2%为国有或国有控股。
　　(二)相关性分析
　　对各变量做相关系数分析,相关系数矩阵如表3所示。
　　从表3中看出:
　　(1)高管薪酬变动(△lnPay)与会计业绩指标变动(△ROE)在1%的置信水平上显著正相关,而与市场业绩指标变动(△Tobin’q)负相关,但是在统计上不显著。
　　(2)高管薪酬变动(△lnPay)与公司规模(Size)在5%的水平上显著负相关,说明规模越大的公司,高管薪酬变动越小。
　　(3)高管薪酬变动(△lnPay)与控股股东性质(Contr)在5%的水平上显著负相关,说明国有或国有控股上市公司的高管薪酬变动更小。
　　(三)多元回归结果及分析
　　本文使用逐步回归法对上述两个模型进行多元回归,结果如表4所示。
　　从表4看出,高管薪酬变动(△lnPay)与会计业绩变动(△ROE)在1%的水平上显著正相关,相关系数为0.337,高管薪酬随着会计业绩同方向变动。高管薪酬变动(△lnPay)与市场业绩变动(△Tobin’q)不具有显著相关性。本文认为,市场业绩指标(TQ)回归结果与会计业绩指标回归结果的差异,很可能是因为上市公司的绩效薪酬设计更依赖于会计业绩,造成市场业绩的变化很大程度反映不到高管薪酬上。
　　模型不论选取会计业绩指标还是市场业绩指标作为业绩度量,高管薪酬变动(△lnPay)与公司规模(Size)均在1%的水平上显著负相关。本文认为,规模越大的公司,其高管薪酬变动越小。
　　
　　六、研究结论及局限性
　　
　　本文的研究结果显示,由于受到全球金融危机的影响,相比2007年,我国上市公司2008年整体业绩(会计业绩ROE、市场业绩Tobin’q)均是下滑的,而上市公司高管薪酬总体是增长的。本文通过相关性分析和多元回归分析发现高管薪酬变动与公司会计业绩变动显著正相关,而与市场业绩变动不相关。本文认为,上市公司高管薪酬激励更依赖于会计业绩指标考核,而不注重市场业绩考核。然而会计业绩容易被认为操纵,一定程度上并不能反映公司的真实业绩,仅使用会计业绩对高管进行考核是不合理的。这便揭示了我国上市公司高管薪酬激励不完善之处。本文认为高管薪酬激励应该综合使用多种业绩指标进行考核。
　　此外,本文研究发现高管薪酬变动与公司规模显著负相关,说明规模越大的公司,高管薪酬变动比率越小;高管持股比例普遍很低也说明我国上市公司高管薪酬缺乏长期激励;高管薪酬变动与公司资产负债率显著负相关,说明财务风险比较高的上市公司,其高管薪酬也相对较高。
　　公司业绩具有时间效应,使用时间序列对高管薪酬进行分析可能会得到更理想的结果。另外,由于数据获取的局限性,本文使用公司金额最高的前三名董事报酬总额和金额最高的前三名高级管理人员报酬总额之和的算术平均数代表高管薪酬。●
　　
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