企业并购绩效文献综述

来源:用户上传      作者: 彭雯 陈贤锦

　　摘要：20世纪以来并购已经成为企业快速扩张和整合的重要手段之一。为了探究企业并购的短期和长期市场绩效，并购后的合并企业财务绩效，怎样来解释并购的绩效等问题，国内外学者从不同角度做了大量的研究，但研究至今没有统一的结论。本文对国内外有关企业并购绩效和归因研究的重要文献进行了总结和综述，并指出了并购绩效现有研究的局限性和进一步值得研究的领域。
　　关键词：并购市场绩效 并购财务绩效 并购绩效归因
　　
　　本文在对企业并购的概念进行界定的基础上，对国内外相关的并购的市场绩效、财务绩效以及政府干预下并购绩效研究进行归类综述，对国内外绩效归因分析的文献进行整理，并指出了并购绩效现有研究的局限性见（图1）。
　　一、企业并购界定、相关理论与研究方法
　　（ 一 ）并购概念界定 企业的成长一是内源式发展，即企业通过自身不断地积累资源，利用这些资源来使企业得到成长；另一种是外源式发展，即企业通过运用企业产权交易和资本运营等行为对外进行扩张，使企业得到壮大和成长，其中外源式发展主要的体现就是企业并购。企业并购是企业间的兼并和收购，指两家或者更多家的独立企业或者公司合并组成一家企业，通常为一家优势公司吸收一家或者更多的公司。一项并购行为可以通过以下的方式完成：用现金或者证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股份或者股票；对其他公司的股东发行新的股票，以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。
　　（ 二 ）企业并购相关理论企业并购主要有以下观点：（1）效率理论：有关协同效应方面的研究及理论可以归纳为以下三种观点：经营协同理论，Prattern（1971）认为并购可以实现企业的规模经济效应和范围经济效应 ；管理协同理论，Willianson（1975）认为管理资源丰富的公司并购管理资源相对短缺的公司，可以实现剩余管理的充分资源利用；以及财务协同效应理论认为并购可以实现债务的共同担保、现金的内部流转，促使企业降低筹资成本。（2）代理理论：首先由Jensen， Meckling（1976）提出，这个理论对公司并购的解释主要有以下三个观点：代理成本理论，Fama， Jensen（1983）指出，公司代理问题可通过组织制度的安排来解决；管理主义理论，Mueller（1969）认为，由于管理层的薪酬决定于企业的规模，所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望；以及自由现金流理论，Jensen的自由现金流假说认为公司可通过收购活动，适当的提高负债比例，可减少代理成本，增加公司的价值。（3）信息和信号理论：信息理论认为，目标公司股价被低估的信息是作为要约收购结果而产生的，且重新估价是永久性的。而信息假说可以区分为两种形式，一种认为收购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标公司和其他各方都不必采取特别的行动来促进价值的重估；另一种形式认为收购邀约会将信息传递给目标公司的管理者，从而激励其自动改进管理效率。（4）市场势力理论：Meeks（1977）认为企业并购可以减少竞争对手，增大企业的市场份额，从而增大公司的市场控制力，而市场势力是与公司的稳定性和长期获利能力是密切相关的。（5）财富再分配理论：Gilson、Scholes、Wolfson（1988），Hayn（1989） 认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价，并未导致社会总福利增加。（6）税收考虑理论：该理论是从税收对公司并购有利的角度来考虑并购活动的。从并购方看，取得税收减免的优惠是激发公司并购发生的重要因素。这种税收上的优惠主要包括并购可降低税负支出，可进行合法避税以及可以提高应提取折旧的资产总额。（7）掏空理论：Franks、Mayer（2001）认为并购成为管理者侵占股东利益工具的前提是股权的高度分散和股东“搭便车”动机驱动下的对管理者的监督不力。（8）价值低估理论：该理论认为目标公司的股票市价低于重置成本或者由于并购公司获得一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估时。
　　（ 三 ）企业并购研究方法企业并购的研究方法主要有：（1）事件研究法：是基于效率市场理论假设之上，测度某个事件对某种金融资产价格的影响的一系列方法的统称。在企业并购中主要用于并购的短期和长期市场绩效，通过考察并购事件对双方股价的影响，并以股票的异常收益来衡量这种影响来评价并购的绩效。（2）财务指标比较法：是研究企业并购后财务绩效评价的传统方法，它是通过并购前后财务指标的对比来评价对并购的财务绩效。计算财务绩效主要方法有因子分析法、主成分分析法和DEA等。
　　二、企业并购短、长期市场绩效综述
　　（ 一 ）企业并购短期市场绩效综述 （1）国外文献。国外学者对成功并购的短期市场绩效研究基本上达成了一致的意见，即目标公司短期异常收益增加20%-40%，并购公司短期异常收益较低，有些学者甚至认为并购公司短期市场绩效为负收益异常。Jensen， Ruback（1983）对20世纪70年代末美国13项公司成功并购样本进行研究发现目标企业的异常收益率平均为30%，而并购公司收益率为4%；Jarrel， Brickley， Netter（1988） 研究了1962年至1985年间美国发生的663项成功并购样本，结果是目标企业的平均溢价60年代为19%，70年代为35%，80年代为30%，而并购公司70年代为2%，80年代为-1% ； Bruner（2002） 1971年至2001年间130篇研究文献的结果，目标公司一般有10%到30%的超常收益，而收购公司超常收益却有负的倾向。而在失败并购中，部分国外学者研究认为目标企业仍可以获得正的异常收益，如Krummer， Hoffmeister（1978）， Bradley（1980）， Asquith（1983）和Eckbo（1983）。部分学者研究发现，失败并购中，目标公司股价的走势是短期上升，但是1、2年后其收益率是负数，但是统计上并不显著，Bradley， Desai， Kim（1983）对失败并购分组研究发现没有受到后续要约的样本在初次失败并购的宣布日当月的收益与收到后续要约的样本相差不大，分别为23.9%和29.1%，但是在2年后，后者的收益率上升为57.19%，而前者则下跌到-3.53%。（2）国内文献综述。国内学者对国内公司并购短期市场绩效的研究主要分为同时研究目标公司和并购公司、单独研究目标公司以及单独研究并购公司三类，研究的结果也存在一定的分歧。同时研究并购企业和目标企业的学者认为目标企业短期市场绩效良好，并购企业市场表现却较差。如余光和杨荣（2000）研究了38个1993年至1995年并购成功的样本，认为目标公司股东收益增加，并购公司股东收益减少；张新（2003）以1993年至2002年10年间发生的1216个成功并购公司为样本，研究结果是目标公司股票溢价29.05%，并购公司股票溢价-16.76%。单独研究目标企业的学者认为其市场短期绩效无显著变化。如陈信元、张田余（1999）以 1997年上交所的并购活动为样本，发现并购公司的累积超常收益尽管有上升趋势，但统计不显著，说明市场反应不大；高见和陈歆玮（2000）研究了1997年至1998年资产并购重组的样本，认为目标公司和并购公司收益变化差异不显著；李善民和陈玉罡（2002）以1999年至2000年发生的并购、股权转让、资产剥离的样本为研究对象，认为并购公司股东收益增加目标公司股东收益变化不显著。陈萍和程耀文（2005）以2003年中国上市公司的472起并购事件为样本，单独研究了并购企业的市场短期绩效，认为并购没有获得协同效应，股东的财富不增反减。

　　（ 二 ）并购长期市场绩效综述国外学者对并购长期市场绩效的研究分为两个阶段，第一阶段从20世纪70年代到90年代，同时对并购失败目标企业和并购成功合并企业的长期市场绩效进行研究；第二阶段是20世纪以来，有些学者对并购进行分类，运用实证研究方法对比不同类别并购的长期市场绩效表现。第一个研究阶段中，学者对并购失败目标企业的长期市场绩效的研究得出比较一致的意见，均认为并购失败后，目标企业的长期市场效率较差。如Dodd， Ruback（1977） 研究了36家并购失败的样本，发现目标企业的长期异常收益率为-3.25%；Asquith（1983）对91家目标公司研究，发现目标企业长期平均收益为-8.7%。对并购成功合并的长期市场绩效的研究却存在较大分歧，其中认为并购后合并企业的长期市场绩效为负的有Langetieg（1978）研究结果认为合并企业长期市场绩效为显著的-6.69%，但采用行业配对调整后，负的异常收益不显著Magenheim and Mueller（1988）认为并购成功后合并公司的股价下跌；Agrawal， Jaff， Mandelker（1992）研究发现收购方股东在并购完成5年中损失了10% 。认为并购后合并企业的长期市场绩效为正的有Frank， Harris and Titman（1991）采用价值加权基准发现并购公司的长期异常收益为正。第二阶段的分类对比实证研究合并企业的长期市场绩效的文献有Agrawal， Jaffe（2000）研究发现以兼并方式进行并购的长期超常收益为负，以要约方式进行并购的长期超常收益非负；以现金支付方式进行并购的长期超常收益为正，股票支付方式进行并购的长期超常收益为负 ；Mocner（2003）的研究结果是小规模公司在并购中获得了财富的增加，而大公司却遭受了显著的财富损失，规模效应比其它影响财富变化的因素更为重要。国外学者对并购后长期证券市场绩效存在分歧主要的原因可能是样本选择的不同，研究方法的差异，考虑行业影响的意见不一，抑或是模型设定的错误。
　　三、企业并购财务绩效及相关综述
　　（ 一 ）企业并购财务绩效综述 （1）国外文献综述。国外文献对企业并购的财务绩效研究主要集中在目标公司并购前的财务变化和并购后合并公司的财务绩效两个方面。如Ravenscraft， Scherer（1987） 研究了1950年至1977年95家目标公司，发现息税前收益与总资产比率，目标公司的该比率低于同期同行业控制样本1%，且差异显著。而对并购后合并公司的财务表现的研究却存在正收益和负收益两极的结果。其中认为正收益的学者有Kaplan（1989） 以1980-1986年间48家收购的公司为样本，研究发现并购后三年ROA、ROS、净现金流量与资产比、现金与收入比分别增长15%、19%、79%、93% ；Healy， Palepu， Ruback（1992） 研究了1979年至1984年间美国最大的50起并购案样本，认为合并后企业经行业调整后的业绩有所改善； Meeks（1977）以1964-1971年英国233个并购交易为样本，发现收购公司的ROA呈递减趋势，交易后第5年达最低。（2）国内文献综述。国内学者对企业并购的财务绩效研究是从2000年开始的，其中2005年之前对合并企业的财务绩效研究结果存在较大分歧，而2005年之后开始对并购进行分类，运用实证研究方法对比不同类别并购的财务绩效表现。前者的研究结果主要有并购后财务收益、并购后财务损失和并购后财务无显著变化。其中认为并购后财务收益的学者有任庆和（2002）研究了1997年至1998年发生的22个并购样本，发现业绩指标的平均综合得分在并购后第二年持续增长；李心丹、朱洪亮、张兵（2003）研究认为前3年与后四年的平均绩效值，并购后57.1%公司绩效提高了。而林峰、肖腾文、刘常青、冯文（2000）和邵稳重（2003）的研究结果分别是整体上并购后业绩短期提高后回落和并购后ROE逐年下降第3年为-5.4%，比并购前一年还低都支持并购后财务损失的观点。后者对并购进行分类，运用实证研究方法对比的学者主要有潘瑾和陈宏民（2005）以2000年发生主动并购的153家上市公司为样本，发现正效应主要来自于关联并购，而非关联并购的效应不明显；横向并购效应突出，而混合并购呈负面效应；非现金支付方式并购效应优于现金支付方式。秦楠（2009）研究了2003年至2006年我国资本市场的企业并购数据，认为横向并购绩效相对乐观，混合并购绩效波动较大，纵向并购绩效较差，处于下滑趋势。国内对企业并购的财务绩效的文献研究结论分歧严重主要是财务指标可比性差，指标可选择性多以及制度环境缺失和会计信息披露缺陷等方面原因的影响。
　　（ 二 ）政府干预与并购绩效综述 从2005年开始，国内学者研究企业并购绩效引入了政府干预的影响，研究的结果一致认为政府干预导致并购绩效低效率。梁卫彬（2005）以中国资本市场1996-2003年的1189起并购事件为样本，认为政府干预型并购无论从短期超额收益、长期超额收益、财务业绩的都导致了低效率的并购；李善民和朱滔（2006）研究结果显示政府关联对并购绩效影响显著，这种作用在管理能力差和并购绩效恶化的公司中作用更为显著；朱滔（2006）认为从外部治理环境差异角度考察了政府干预对并购绩效的影响，治理环境的差异对并购绩效影响显著，治理环境越好，政府干预越少，收购公司并购绩效越好。
　　（ 三 ）并购绩效归因文献综述 （1）国外文献综述。根据并购总价值的增加、不变和减少的原因，国外相关学者用不同的理论对其进行了解释见（表1）。用效率理论对并购总价值增加解释的学者有Nielsen、Melicher（1973）从财务协同效应角度出发，认为当收购企业的现金流比例较大而目标企业的现金流比例较小时，高溢价率收购可以使资本再配置；用信息理论对并购总价值增加解释的学者有Bradley（1980），Dodd、Ruback（1977）认为失败并购活动中的目标企业获得了向上的重估。而从再分配假说角度解释的学者有Hayn（1989）认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价，并未导致社会总福利增加。对于并购总价值不变的原因，有些学者给出了赢者诅咒与自大的解释。Roll（1987）研究认为并购企业的超过目标企业真是经济价值的过高估值源于过分自信。而对于并购总价值减少的原因，学者则给出了管理主义理论的解释。Mueller（1969）认为假定管理者的薪酬是企业规模的函数，从而管理者有动机通过并购来扩大企业规模，产生代理问题。（2）国内文献综述。相对于国外发达的资本市场，国内的资本市场仍不完善，由于制度的缺失和监管的漏洞，大多数学者认为对于并购总价值变动是处于一个未知的状态，相关学者也用一些理论和观点对并购的总价值的未知状态进行了解释见（表2）。陈晋平（2004）以用非战略性并购、非外部治理手段的观点进行解释，认为上市供给与需求严重不对称，监管及公司治理不完善为控股股东提供自利的可能，产生短期暴富示范效应。张新、祝红梅（2003）则用内幕交易与股价操控的观点解释，认为信息不对称严重导致严重的内幕交易。用收购放短期化行为取向股权融资、股价操纵为目的的财务操纵的观点解释并购总价值未知的学者有张新（2003）认为并购不能带来长久的社会价值增加，虽然现有股东获得利益，但是中小股东的利益收到损害。

　　四、结论
　　本文对国内外并购绩效30余年的研究进行了比较详尽的总结和归纳，在此基础上提出国内并购绩效研究中存在的一些问题和可拓展研究的领域。国内并购绩效研究对并购市场绩效缺乏长期的跟踪研究；在并购财务绩效研究中，对现金流量等重要财务指标的重视不够；最后国内并购绩效归因研究善未形成一套系统性的理论框架 并购绩效归因的样本划分、实证研究以及理论解释等方面存在不足。可拓展研究的主要领域有中国“资本系”公司的内部并购绩效和“资本系”内部的利益流转研究；制度层面、公司治理对公司并购绩效的影响研究；非上市公司的并购绩效研究等。
　　
　　参考文献：
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　　［5］张田余、李增泉、蒋秀华：《资产重组对公司价值的影响》，上海财经出版社2000年版。
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　　［17］Paul M. Healy, Krishna G. Palepu and Richard S. Ruback, Does Corporate Performance Improve after Mergers The Journal of Financial Economics,1992.
　　（编辑 聂慧丽）

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