中小企业公司治理与财务绩效
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作者: 谢芳
摘要：本文采用实证研究的方法，综合考察了股权结构、董事会独立性、高管人员激励、债务治理公司治理中的主要因素对中小企业财务绩效的影响。结果表明：股权集中度和股权制衡水平的提高对中小上市公司绩效有积极影响；国有控股的中小上市公司在资本结构安排方面差于非国有控股的公司；董事会独立性对公司绩效没有显著影响；管理层激励办法中，股票期权计划效果显著；债务治理效应在中小上市公司中不存在。
关键词：中小企业公司治理 财务绩效
一、引言
中小企业需不需要公司治理？一些人认为，中小企业在创立之初主要依赖企业家的创新精神和驾驭能力，企业所有权与经营权没有分离或分离程度很小，公司治理此时作用有限，因此中小企业与公司治理之间似乎存在概念上的矛盾，认为只有那些“公司制”大企业才面临治理问题。而事实上，公司治理涉及许多利益相关者、参与人或要素（Constituents），包括公司的股东、董事、经理、雇员、顾客、债权人、供应商、市场中介、审计师、政府以及行业协会等，这一概念描述的是每一主要利益相关者的权利和责任，以及引导或控制董事会和管理层以使他们服务于股东和其他利益相关者利益最大化的制度和机制。因此，对于任何类型、任何规模、任何阶段的企业，哪怕是“一人公司”，治理问题都是客观存在的。公司治理理论正在从“公司制企业”治理理论，向外部治理理论、利益相关者理论、家族企业治理理论、中小企业治理理论发展（席酉民，2006）。然而，截止目前，中小企业治理研究方面的文献非常少，且这些已有的少量研究主要集中于对中小企业债权治理的研究。鉴于现有中小企业公司治理研究的缺乏，本文欲以中小企业板上市公司为样本，综合探讨公司治理的多个维度对中小企业财务绩效是否存在显著影响及影响的方向。
二、研究设计
（一）研究假设本文采用实证研究方法，综合考察了对中小企业财务绩效影响的主要因素，提出如下假设。
（1）股权结构。股权结构分为数量结构和性质结构两个方面，在数量结构方面体现为股权集中度、股权制衡水平，在性质结构方面主要体现为控股股东性质。一是股权集中度。在理论上，一般认为过于集中的股权使大股东可随意挪用公司资源以谋求自身利益，出现“隧道效应”（Tunneling），但当控股股东所占的股份非常大时，其自身的利益与公司的利益会逐步趋同，这可能使该控股股东减少“隧道行为”，因此，公司绩效与股权集中度之间是一种非线性的“U”形关系。这种“U”形关系得到了Thomsen S.和Pedersen T. （2000）、白重恩等（2005）、Wei、Xie和Zhang（2005）等的实证支持。也有一些研究却认为股权集中度与公司绩效之间的关系是倒“U”形关系（孙永祥和黄祖辉，1999；杜莹和刘立国，2002）、正向线性关系（吴淑昆，2002；徐莉萍等，2006）、负向线性关系，或者是根本就不相关（Demsets等，1985）。为了考察在中小企业中股权集中度与公司绩效的关系，提出假设：
H1：中小上市公司的股权集中度与公司绩效显著正相关
二是股权制衡。股权制衡是指控股股东的控制力与其他大股东的影响力之间的对比关系，股权制衡对公司绩效的作用机制是通过除控股股东以外的大股东在公司决策中的影响力，形成对控股股东行为的牵制和监督，从而抑制控股股东的掠夺行为，以利于公司价值提升。Shleifer和Vishney（1986）就指出外部大股东在公司治理中发挥着向内部大股东（即控股股东）和管理层提供监督的职能。Pagano and Roell（1998）以及Ke等（2002）认为：公司存在多个大股东的好处有两方面：第一是大股东的多元化能够对经理形成有效的监督，第二是股东间的相互监督可以降低控制权私人收益。黄渝祥、李军（2002）通过研究也提出股权制衡是我国当前环境下限制大股东“一股独大”，提升公司业绩的有效途径。不过，徐莉萍等（2006）认为由于在中国控股权存在着巨大的私有利益，外部大股东持股比例越高的公司，越有可能出现控制权争夺现象，这种争夺会给管理层可乘之机，产生更大代理问题。为了验证这一问题，提出假设：
H2：中小上市公司的股权制衡度与公司绩效显著正相关
三是控股股东性质。Shirley和Walsh（2000）认为国有产权的低效率特征是由于公有产权会存在预算软约束、竞争缺乏、追求政府目标导致行为扭曲、监管失效等一系列严重问题。Sun和Tong（2003）、Wei等（2005）、刘小玄和李利英（2005）、陈晓和江东（2000）、陈小悦和徐晓东（2001）、杜莹和刘立国（2002）等人的研究都基本得出了国家股比例与公司绩效负相关，而法人股比例和流通股比例与公司绩效正相关的结论。不过，另一些研究指出私有产权的潜在高效率要变成现实，还严重依赖于外部治理机制的有效性，如法律环境、市场竞争等。刘小玄（2003）的研究结论是在竞争的市场结构下，民营公司更具效率，而在缺乏竞争的市场结构下，两类公司的绩效差异并不明显。为验证这一问题，本文假设：
H3：国有控股的中小上市公司绩效一般要差于非国有控股的中小上市公司
（2）董事会独立性。董事会独立性主要表现在独立董事所占比例和CEO与董事长是否两职合一。独立董事比例。独立董事要充分发挥其监督效力，逻辑上要求独立董事群体必须在董事会中具有较强的影响力，如果独立董事人数处于劣势，并不能对董事会的决策起决定性作用，而仅能通过声明或辞职向其他利益相关者报警。因此，只有独立董事比例高的董事会才能取得好的治理效果。为了检验现阶段独立董事对中小上市公司绩效的影响，提出假设：
H4a：中小上市公司董事会中独立董事比例与公司绩效显著相关
CEO与董事长两职合一。基于委托―代理理论的“两职分离”假说强调CEO与董事长两职是否分离影响到董事会代表股东对管理层进行监管的机制能否起作用。如Murphy和Jensen（1990）所言：“在CEO和董事长兼任的时候，CEO的双重性就会影响董事会对CEO和高管人员能力及经营业绩的客观评价”，此时，中小股东更难在重要问题上发表意见，控股股东的机会主义行为更容易发生，进而影响公司绩效。为了检验这一问题，提出假设：
H4b：两职合一与中小上市公司绩效显著负相关
（3）高管人员激励。激励契约的核心是高管薪酬水平与方式，由于直接支付的薪金福利和在职消费缺乏可行的比较基准，因此本文仅讨论管理层持股和实施股票期权激励计划的影响。显然管理者持股有助于使管理者与股东利益趋于一致，减少其在职消费、掠夺股东财富等行为的动机。股权激励的实质是通过市场为管理人员定价并由市场付酬，它最大的优点在于以股票升值所产生的价差作为对管理人员的报酬，从而将作为代理人的管理人员的利益变成公司价值的增函数，减少了管理人员的机会主义行为和股东对其进行监督的成本。为了考察在中小企业中高管人员激励对公司绩效的影响，提出假设：
H5a：高管人员持股比例与中小上市公司绩效显著正相关；
H5b：股票期权计划与中小上市公司绩效显著正相关
（4）债务治理。许多研究指出负债是一种能够抑制内部控制人代理成本，提高企业价值的治理工具，其主要逻辑是：当公司的负债率为零时，公司经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高；而当引入负债时，会降低权益资本的代理费用，虽然债务资本的代理费用也会随之上升，但是适度的负债率会使降低的权益资本的代理费用超出上升的债务资本的代理费用，进而使总代理费用降低。在股权分散的现代公司中，由于小股东在对企业的监督中“搭便车”，从而会引起股权约束不严和内部人控制的问题，适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束。国外一些实证研究（如Coughlan和Schmidt，1985；Weisbach ，1988；Gilson，1989；等）为此提供了支持。为了考察债务治理对中小上市公司是否有效，提出假设：
H6：中小上市公司的负债水平与公司绩效显著正相关
（二）样本选取与数据来源本文以深圳证券交易所中小企业板上市的公司作为中小企业代表，选取自该板成立以来到2008年底上市的所有公司的年度数据为样本，数据来自国泰安金融数据库和锐思金融研究数据库，涵括2004年至2008年5个年度共701个样本，在剔除*ST以及指标信息不全和含异常数据的16个样本后，最终确定的有效样本为685个。
（三）变量选取根据上述分析，并借鉴白重恩等（2005）、王化成等（2007）等的研究，本文采用如下变量作为反映公司治理状况的度量：赫芬达5指数反映股权集中度，该指数越高说明股权集中度越高（许多文献中也同时采用第一大股东持股比例来反映股权集中度，但本文发现第一大股东持股比例与赫芬达指数有严重的共线性关系。另外，赫芬达指数能更综合地反映股权集中度信息）；Z指数反映股权制衡程度；国有控股与否，反映控股股东性质；独立董事所占比例和董事长与总经理两职是否合一，反映董事会独立性；高管持股比例和实施股票期权与否，反映高管人员激励情况；资产负债率，反映债务约束情况。对于公司绩效，西方文献中经常使用Tobin’s Q、市场回报等指标，但中国股市有效性程度与西方成熟市场仍然存在着较大差距，庄家参与和市场炒作问题较为突出，采用这两类市场指标会出现较大系统性偏差，而采用会计类指标可能是比较好的绩效衡量方法。因此，本文拟采用净资产回报率（ROE）、总资产回报率（ROA）作为反映公司绩效的变量。另外，考虑到不同行业、不同规模的公司盈利能力也可能出现差别，以及受经济周期影响不同年份盈利可能出现波动，本文将公司所属行业、资产规模和年份作为控制变量。具体变量定义如（表1）所示。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 样本描述性统计结果如（表2）所示。
（二）回归分析本文使用spss15.0软件，采用普通最小二乘法（全部纳入法）进行回归拟合，并采用标准参数检验（T检验和F检验）来确定其相关显著性。拟合的方程有3个，前两个分别以ROE和ROA为因变量，以考察公司治理变量对不同公司绩效指标的解释能力；第3个方程在第1个方程基础上引入股权集中度和高管持股的平方项，以检验它们与公司绩效之间是否存在“U”型关系。回归结果报告于（表3）中。第一，从（表3）的报告结果看，假设H1、H2都得到支持，因为HFD5的系数都显著为正，Z的系数都显著为负，即股权集中度的提高（即HFD5数值上升）对中小上市公司的绩效有正面影响，股权制衡水平的提升（即Z指数下降，趋向于1）对绩效也会产生积极效应。再将模型（1）、（3）的回归结果作对比，可以发现，当平方项被引入模型后，股权集中度的二次项具有统计上的显著性，因此表明股权集中度与公司绩效之间可能存在“U”型关系，但由于HFD5指数是非负值，所以只有“U”型的右半部有效，即两者之间的关系准确地讲是一条向右上倾斜的凹型曲线。再仔细分析，HFD5平方项的系数相当小，且模型 （3）与模型（1）相比，解释能力的提升也非常微小，因此可以认为股权集中度与公司绩效之间的这条向右上倾斜的凹型曲线接近于直线，所以，对于本样本，股权集中度与公司绩效的关系基本上还是可以描述为正向线性关系。第二，对于假设H3，虽然模型中StateOwn系数都为负，但模型（1）中StateOwn在5%的水平上显著，而模型（2）在10%的水平上都不显著，说明以总资产为标尺，国有控股与非国有控股公司在业绩方面并不存在明显差异，而一旦以净资产为标尺，则国有控股公司比非国有控股公司的绩效要差，这就意味着国有控股公司的资本结构安排差于非国有控股公司。第三，关于董事会独立性对公司绩效的影响，两个假设H4a、H4b都没有得到支持，其原因可能是由于独立董事的知识背景与精力限制、独立董事的推举与任命制度缺陷和独立董事报酬制度等原因限制了独立董事制度作用的发挥，这一点与于东智（2003）对一般上市公司的研究结论是一致的。而另一个潜在可能是，在许多中小上市公司中，创始人的影响力和控制力始终比较突出，从而降低了董事会形式和构成的经济意义，但这一点还需要进一步研究。第四，管理层持股（ManaHold）对公司绩效的影响在统计上不显著，因此假设H5a没有得到支持，这可能是由于实施管理层持股的中小上市公司较少的原因（如表2所示，中位数为0，均值为2.9%）。变量Option的系数为正（在1%的水平上显著）使假设H5b得到支持，说明股票期权计划在中小上市公司中是激励管理层提高公司绩效的有效手段。第五，对于债务治理的效应，得到了与假设H6相反的结果，即负债水平越高，公司绩效越差。主要原因本文认为可能是由于体制与制度的不完善、银行债权软约束等问题，业绩较差的公司，现金流经常出现短缺，就需要依靠银行贷款“输血”，而业绩良好的公司，其现金流相对充足，对银行贷款的依赖弱些，这与信号显示理论中，业绩良好公司经常举债的观点不同。总而言之，将模型（1）、（2）对比，模型（2）的解释力远高于模型（1）。由于从ROA到ROE的过程主要受资本结构影响，模型（1）、（2）的差异表明：在我国当前环境下，企业的负债融资、股权融资、股利分配等资本结构安排在许多情况下并没有服从于增加企业价值的目标，最终形成资本结构安排与公司治理目标之间的背离，其原因可能是由于银企关系的非市场化、资本市场定价机制非理性等市场发育不成熟的因素所致。
四、结论
本文实证分析了中小上市公司公司治理对其财务绩效的影响，得到的研究结论是：股权集中度和股权制衡水平的提高对公司绩效有积极影响；控股股东的国有性质对净资产收益率有明显的负面影响，而对总资产收益率的影响在统计上不显著，表明国有控股的中小上市公司在资本结构安排方面不如非国有控股的公司；负债水平与公司绩效负相关，说明在中小上市公司中理论上的债务治理效应不存在；股票期权计划是激励管理层提升公司绩效的有效手段；董事会独立性对公司绩效没有显著影响。
参考文献：
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（编辑 虹云）
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