上市公司高管薪酬影响因素分析

来源:用户上传      作者: 柯　可　邱　凯

　　摘要：我国上市公司高管薪酬信息披露缺乏透明性，随着股权分置改革的完成，规范实施高管薪酬和长期激励将成为上市公司工作重点，高管薪酬影响因素分析具有重要的指导意义。本文vX2006年沪、深两市的上市公司为样本，对上市公司高管薪酬的影响因素进行了实证分析。结果发现，高管人员薪酬与公司业绩、公司规模、是否发行B股存在正相关关系，与第一大股东持股比例、资产负债率、监事会规模存在负相关关系。
　　关键词：高管薪酬　影响因素　薪酬委员会　公司治理
　　
　　随着近年来美国大公司高管薪酬增长迅速，其“天价薪酬”的合理性和透明性日益遭到中小股东们的质疑。SEC于2006年通过了披露高管薪酬的提案，要求披露上市公司、基金公司高层管理人员和董事会成员的津贴、退休福利及总体薪酬情况，希望通过这一薪酬披露制度给予高管薪酬最有效的激励和约束机制。从某种意义上讲，高管薪酬机制已经成为上市公司公司治理的晴雨表。而我国自1998年高管薪酬得到披露以来，高管薪酬一直持续上涨，大部分公司的薪酬体制设计得纷繁复杂，严重缺乏透明度。根据韬睿咨询公司(Towers Perrin)的调查和研究显示，96％的中国企业认为人才管理是企业成败的关键，规范和实施高管薪酬和长期激励也将是许多公司完成股改后的下一个工作重点。因此研究高管薪酬的影响因素有利于加强上市公司高管新酬的合理性，有效留住人才。
　　
　　一、研究设计
　　
　　(一)研究假设　本文根据代理理论、产权理论、人力资本理论、激励理论等诸多成果，分析了高管薪酬的主要影响因素：
　　(1)公司业绩。根据代理理论，委托人将通过可观测到的业绩指标来决定高级经理人的薪酬，从而激励并奖赏高级经理人为公司所做的贡献，并通过有效的薪酬激励来促使代理人的行动符合股东的利益，避免代理人的自利行为。因此委托代理的契约模型要求高级经理人的薪酬水平与公司的经营业绩挂钩。我国学者魏刚(2000)，张珲明、陈志广(2002)，赵西萍(2002)，刘斌(2003)，张俊瑞(2003)等的实证研究结果显示：高级管理人员的报酬水平与绩效存在显著的正相关关系。据此假设：
　　
　　假设1：高管薪酬与公司业绩之间存在正相关关系
　　(2)公司规模。在规模较大的公司内管理层级多、公司的组织与经营管理工作更复杂，需要公司高管具有更高的综合管理素质和才能，并承担更大的责任，因此，这些经营者也应当获得更高的报酬。还有一种观点认为根据层级假设，企业的规模越大，高级经理控制的资源越多，其边际生产率也就越高，因此规模大的公司的高级经理能力所产生的租金大于规模小的公司，其报酬也就相应得更多。国内外实证研究的结果大都发现公司规模与高管报酬之间存在显著的相关关系(如魏刚，2000；李增泉，2000)。由此提出：
　　
　　假设2：公司规模与高管薪酬之间存在正相关关系
　　(3)公司成长性。公司的高速成长代表着未来好的盈利前景，股票市场对于成长性好的企业评价较高，因此股东倾向于对成长性好的企业的高管人员支付更高的报酬，以更好激励高管人员。因此提出：
　　假设3：高管薪酬与公司的成长能力正相关，成长越快，高管薪酬越高
　　(4)管理层持股比例。管理层持股是解决代理问题的重要手段，通过管理层持股可以将管理层利益与公司利益捆绑在一起。同时管理层还可从公司发放股利和股票升值中获取收益，因此薪酬的吸引力较小。魏刚(2000)发现上市公司高级管理人员年度报酬水平与所持股份之间存在微弱的负相关关系，认为上市公司高管人员的薪酬水平会因其持股而降低。据此提出：
　　
　　假设4：高管人员薪酬与管理层持股之间存在负相关关系
　　(5)第一大股东持股比例。国外研究表明，当股权集中度较低时，管理层的权力会更大，会倾向于给自己更高的报酬(Firth，1999)。我国上市公司股权结构的一大特点是中小股东股权分散，由于存在着“搭便车”行为，通常只有大股东才会积极参与到公司的事务中。因此第一大股东持股比例越高，越能运用其控制力对薪酬施加影响，以防止高管人员过度追求自身利益。据此提出：
　　
　　假设5：第一大股东持股比例与高管薪酬负相关
　　(6)流通股比例。随着股权分置改革的进行，可流通股份大幅增加，全流通格局正逐步形成。而目前我国上市公司大多数流通股股东为个人股东，机构投资者甚少，个人股东的有限资金决定了流通股的分布较为分散，且承担风险的能力较低，容易由投资转为投机(陈爽英、唐小我，2005)。流通股股东没有足够的动机和能力对经营者实施监督。故此提出：
　　
　　假设6：高管薪酬与公司流通股比例正相关
　　(7)资产负债率。有研究表明，公司通过适当举债，可以减少股东利益向经理人员转移，控制经理的在职消费以及过度投资(晏艳阳等，2001)。因此，从降低代理成本这个角度，债务与经理人薪酬之间存在“替代效应”。故提出：
　　
　　假设7：高管薪酬与公司的负债程度之间存在负相关关系
　　(8)是否发行B股。由于B股的发行对象为境外法人和自然人，为吸引这些外资，对发行公司的业绩和管理要求都比较高，因此对高管人员的要求也就更高，给予的报酬也就越高。因此提出：
　　
　　假设8：高管薪酬与公司是否发行B股正相关
　　(9)是否设立薪酬委员会。薪酬委员会是现代公司治理中对经营者权力的内部监控和制衡。其存在可在一定程度上降低高管自定薪酬的可能性，已有研究表明，薪酬委员会可能对高管薪酬产生重要影响，以确保高管行为符合股东的利益(Main等，1993)。故此假设：
　　
　　假设9：高管薪酬与公司是否设有薪酬委员会存在负相关关系
　　(10)董事长与总经理兼任情况。国外研究认为，公司治理结构的情况与薪酬水平的合理制定密切相关。当董事长同时担任总经理时，内部控制系统将失去作用(Briekley，1997)。我国上市公司董事长、总经理两职合一的现象十分突出，由于上市公司经理层的薪酬由董事会决定，所以当董事长兼任总经理的时候，有可能倾向于支付给经理层更高的报酬。因此提出：
　　
　　假设10：高管薪酬与董事长与总经理两职合一之间存在正相关关系
　　(11)董事会规模。国外对董事会规模与高管薪酬相关关系的研究并没有统一的观点。一种观点认为规模相对较大的董事会更有利于提高治理效率，限制高管权力，降低高管薪酬。这种观点认为董事会人数较多会使得董事会内部的专业知识、管理知识增多并较好地达到互补效果。其次，规模大的董事会往往拥有不同的利益相关者代表，有利于协调各方利益。但更多的研究证明，规模相对较小的董事会更有利于提高治理效率。就一定规模的公司来讲，过大的董事会规模不能发挥最优的功效，规模大的董事会效率更低且更容易被高管所控制，高管越有可能进行权力寻租(Core，Holthausen，&Larcke~1999)。因此提出：
　　
　　假设11：董事会规模与高管薪酬存在正相关关系
　　(12)监事会规模。监事会是公司的独立监督机构，其监督对象是公司全体董事(包括独立董事)和高级管理人员，规模相对较大

的监事会更有利于提高治理效率，限制高管权力，降低高管薪酬。据此提出：
　　
　　假设12：高管薪酬与监事会规模存在负相关关系
　　(13)独立董事比例。独立董事制度作为改善公司治理结构的重要举措，其主要职责是维护股东和其他利益相关者的利益，在重要决策上发表独立意见。如果独立董事比例大，董事会独立性强，可减少内部人控制的机会，过高的薪酬水平就能得到控制。故提出：
　　
　　假设13：独立董事比例与高管薪酬具有负相关关系
　　(二)样本选取和数据来源本文以2006年沪、深两市的A股上市公司公布的年报数据为基础，在剔除了缺失数据的公司和金融企业后，得到876个样本。研究所需数据均来自于wind数据库和上市公司年报，研究中使用Eviews软件进行回归分析。
　　(三)模型构建 本文构建了一个多元回归模型来分析上市公司高管薪酬的影响因素，以检验研究假设。高管薪酬以年报中披露的金额最高的前三名高级管理人员年度报酬总额的自然对数(LCOMP)为代表值。模型形式为：LCOMPi＝ao＋aj。解释变量j＋ε。该模型主要用于检验各种影响因素(自变量)对公司金额最高的前三名高级管理人员薪酬总额对数的影响。
　　(四)相关变量计算　模型中涉及的变量描述如下：(1)净资产收益率(ROA)。净资产收益率是2006年净利润和平均资产盼百分比，也是用来衡量公司盈利能力的指标。(2)总资产(TA：total asset)。年末总资产的数量值可以衡量公司规模，由于上市公司的规模普遍较大，总资产在数量上和其他指标相差很大，为了便于进行回归分析，本文采用的是总资产的自然对数。(3)主营业务收入增长率(IRS：increase rate ofsale)。为了衡量公司的成长能力，本文将公司的主营业务收入增长率作为成长性指标进行回归分析。(主营业务收入增长率=[T期主营业务收入一(T-1)期主营业务收入]，(T-1)期主营业务收入)。(4)管理层持股比例(HRM：hold ratio 0fmanagement)。管理层持股比例是公司管理人员持有的公司股票占公司发行的股票总额的比例。(5)第一大股东持股比例(HRLS：hold ratio ofleading shareholder)。第一大股东持股比例为第一大股东持股数占总股本的比例。(6)流通股比例(RFS：ratio offloatingstock)。流通股比例是上市公司在市场上流通的股票占所发行股票的比例。(7)资产负债率(ALR：asset-habihty ratio)。资产负债率主要用来衡量公司负债水平对高管人员薪酬的影响。(8)是否发行B股(B)，若上市公司发行了B股，取B=I，否则取B---O。(9)是否设立薪酬委员会(Rc)，若上市公司设立薪酬委员会取RC＝1，否则取RC＝0。(10)董事长与总经理兼任情况(PCM:pluralism of boardchairmanand generalmanager)，若上市公司董事长与总经理兼任取PCM＝1，否则取PCM＝0。(11)董事会规模(SD:scale of directorate)。本文以董事会人数作为董事会的规模指标。(12)监事会总规模(SS:scale of supervisor)。该指标以监事会人数作为监事会的规模指标。(13)独立董事比例(RID：ratio ofindependentdirector)。该指标描述独立董事人数占董事会总人数的比例。
　　
　　二、实证结果分析
　　
　　(一)相关性分析　各变量之间的相关系数如(表1)所示，可以发现变量之间并没有很强的相关关系。这说明在回归过程中，变量之间的多重共线性问题并不会对回归结果带来很大的影响。但是部分变量与LCOMP的正负相关关系并不符合前文中的假设，因此在最后的结论中也许要修正前文中的部分假设。
　　(二)描述性统计　(表2)是研究变量的描述性统计。可以发现，大部分变量的中值和平均值接近，但仍有指标的中值和平均值差别较大，如管理层持股比例，这或许在回归结果中显示不显著。
　　(三)回归分析　(表3)是利用Eviews软件采用最小二乘法进行估计后所得到的回归分析报告。该模型的修正可决系数是0.2181，而F统计量为19.7372。在回归结果中，有包括管理层持股比例、流通股比例、董事长和总经理兼任情况、董事会规模和独立董事比例在内的五个解释变量的t统计值不显著。说明这些变量对上市公司的高管薪酬并没有带来很大的影响。另外八个对高管薪酬存在显著影响的解释变量中，主营业务收入增长率、是否设立薪酬委员会与高管薪酬的相关关系不符合原假设，其余的符合原假设。其中上市公司的资产报酬率、第一大股东持股比例和总资产规模对上市公司高管薪酬的影响较大。下面选取部分变量进行分析：第一，公司的业绩(资产报酬率ROA)和公司规模。回归结果表明ROA和总资产规模与高管薪酬正相关。但作为成长性指标之一的主营业务收入对高管薪酬的影响是负向的，其t统计量也是显著的。这说明当公司高速发展时，会牺牲部分高管人员的薪酬，从而使公司的成长对高管人员薪酬带来负向的影响。第二，在几个持股比例指标中，管理层持股比例对高管薪酬的影响并不显著，这主要是因为中国A股上市公司中该指标的平均值较小，其影响力也较小。而第一大股东持股比例对高管薪酬显著的负向影响说明了我国上市公司中第一大股东对高管薪酬的影响很大。符合前文假设。第三，监事会制度的确对限制高管薪酬起到了积极作用。但薪酬委员会是否设立与高管薪酬显著正相关，与假设9不符，可见在我国薪酬委员会没有很好地发挥其应有的功能和作用。考虑到薪酬委员会还属于新生事物，要在我国企业中植根并发展还需要一定的时间，其独立性还有待加强和维持。第四，存在着其他影响高管薪酬的因素，由于高管薪酬的影响因素还有很多，本文无法一一列举，在回归分析报告中的常数c便是这些因素的综合。
　　
　　三、结论
　　
　　本文得出如下结论：(1)高管人员薪酬与会计收益业绩指标ROA显著正相关，说明上市公司采用了与业绩挂钩的薪酬制度，但若单以利润指标为主考核业绩，使高管有牺牲公司成长性来保全自身薪酬的空间，容易导致高层管理人员经营行为的短期化，应建立全面综合的业绩考核和薪酬制定体系。(2)目前我国高管层持股比例过低，且对高管层所持股份的流通性还未完全放开，因此高管持股的激励作用有限。(3)第一大股东和监事会制度对限制高管薪酬起到了积极作用，而设立薪酬委员会还没有普及，其独立性也没有充分的保证。我国应该加强这方面的建设，如规定独立外部董事在薪酬委员会中的最低比例等等。此外，董事会对高管薪酬的影响力不明显，董事会的监督作用并未得到有效的发挥，需要提高独立董事的独立性，完善独立董事机制，以免高管通过控制选拔独立董事的过程来控制董事会。(4)增强信息披露的透明度，尤其是高管薪酬披露制度的规范化、明晰化。高管是上市公司的“核心力量”，建立合理的薪酬和绩效考核机制，能有效地激励和约束高管，是提高上市公司业绩、实现投资人和股东利益最大化的重要途径。

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