风险资本投资策略研究述评
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作者: 赵海龙 曹湛 范小琪
关键词：风险资本；投资策略；风险投资；投资市场；不确定性；投资期权；委托代理理论；团队生产
摘要：风险资本的投资行为和投资效率日益引起学者的关注。在投资过程中，风险资本家会选择不同的投资策略，如垄断投资、混合投资、辛迪加投资和联合投资，并提供重要的增值服务。由于财富约束、风险分担和增值服务的需要，风险资本家经常共同对创业企业投资，因此，传统的委托代理理论分析已不能解释风险投资行为，共同投入和分享产出的团队生产分析对此提供了更好的解释，而且多重代理人之间的信息不对称和重复博弈也成为风险资本投资研究的核心问题。
中图分类号：F830.591 文献标志码：A 文章编号：1009－4474(2011)05－0073－08
一、引言
风险投资市场的高度不确定性和风险特征对研究者提出了挑战，随着对风险投资活动认识和理论研究的深入，研究方法也从运用传统委托代理理论分析各种代理成本问题，逐渐发展为分析风险资本家与创业企业家共同投入和分享产出的团队生产问题分析。以往文献多从融资角度展开，假设创业企业家为中心签约人，但由于创业企业家受财富约束，风险资本家实际承担更大的风险，同时他们也提供重要的增值服务，所以风险资本家的重要性更加突出。实践中，风险资本家会采取各种投资策略以解决风险投资中的激励问题，如选择垄断或独自投资(Solo-investment)、混合投资(MixedInvestment)、组成辛迪加(Syndication)或共同投资(Co―investment)、联合风险投资(Joint Venture)等。
与国外相比较，我国风险投资理论研究和市场发展都比较滞后：理论研究基本追寻国外的研究路线，在实践中也存在诸多问题，如风险资本家投资策略比较单一，很少对创业企业提供增值服务，更多关注财务目标等。而国外研究显示，风险资本家选择不同投资策略进行投入对企业产出有重要影响，而且企业家也更喜欢能增加企业价值的投资者。因此，以风险资本家作为研究起点对风险投资策略进行全面梳理，对深入理解和发展我国风险投资市场有着重要的意义。完整的投资过程应包括项目选择、投资及退出三个程序，因大多数文献集中于投资行为，因此本文主要对风险投资过程中投资策略的相关文献进行讨论，而对风险投资的项目选择和退出另做陈述。但应注意，投资策略和投资选择与退出并不是完全分离的。
二、垄断风险投资
当其是创业企业的唯一资本提供者时，风险资本家经常采用分阶段投资以有效缓解代理成本问题。分阶段投资主要有两种类型，设定投资目标或里程碑(Milestone Investment)和无目标或循环(Round Investment)的分阶段投资。在第一种类型中，双方设定分阶段目标，并在最初契约中约定总投资额以排除再谈判的可能。这样，风险资本家就可获得较高的事前灵活性，一旦创业企业家的努力或业绩未满足预定目标(如获得新专利，生产出最终产品或可预见的产品市场销售额等)，风险资本家有权放弃项目。而无目标分阶段投资则给予风险资本家更大事后灵活性，在初始契约中不设定总投资额，在上阶段投资完成后，双方就下阶段投资进行谈判。
通过分阶段投资的理论分析，学者们认为风险资本家选择分阶段投资可以降低投资风险、有效激励创业企业家以及缓解创业企业家的再谈判承诺问题。
当企业家仅投入无成本的人力资本时，一旦风险资本家做出投资，创业企业家不能承诺不对投资者的要求权进行再谈判，分阶段投资能有效减轻承诺问题。Neher忽略风险资本家的承诺及分阶段投资对创业者的激励问题，认为通过在投资契约中设定可明确衡量的投资标准，分阶段投资将企业家人力资本逐渐嵌入到实物资产中，增加风险投资的抵押价值。因此，对无形资产较少的企业，获得投资的可能性增加，每阶段投资数量增加且最优融资阶段数量减少，待企业家人力资本全部嵌入到实物资产中，即是企业家被更换之时。
分阶段投资给风险资本家带来事前(后)投资灵活性，但投资灵活性价值随创业企业家的外部选择权变化。相比而言，设定目标分阶段投资增加了风险资本家事前的分阶段选择权价值，并随企业家外部选择权的减少而递增。通过给予投资者更高的要求权，减少缔约成本，提高契约的可执行性，Cuny和Talmor对设定目标分阶段投资的理论分析获得了经验证据的支持，但结果对参数变化非常敏感。
随着时间的推移，未来不确定性下降，风险资本家会投资更多，分阶段投资对投资者而言具有期权价值；期权是可以用来衡量不确定性和风险的工具，但需将期权价值嵌入双方的博弈过程。Cossin、Leleux和Saliasi构造包含多变量的案例模型，认为分阶段风险投资比一次性投资期权价值更高，Young Li则依据实物期权观点，考虑了两种具体不确定性：项目特有的不确定性和双方行为的不确定性(自利或机会主义行为)。分阶段投资是在保留当前投资期权和现在投资以获取后续投资期权之间选择。市场不确定性增加了保留当前投资期权的价值，致使投资延迟，并增加未来投资成本，甚至会使该期权价值完全丧失；市场竞争也增加等待的机会成本，促使风险资本家尽早投资，实证分析表明投资前期主要是项目特有的不确定性起主要作用。
虽然分阶段投资能有效激励风险资本家投资，提高投资效率，但与此同时，分阶段投资也带来一定成本。好的项目可能不能获得足够投资，产生投资不足问题以及投资者机会主义行为(为了证明自己的能力而牺牲企业长期利益的窗饰行为)，因此，最优投资决策应是权衡分阶段投资收益与成本的结果。垄断投资分析忽略了风险资本家的财富约束，以及组合投资的风险分散作用，更重要的是，未考虑风险资本家提供的增值服务，风险资本家被假设成仅是为了获取财务收益的消极资本提供者。
三、混合风险投资
由于风险资本家的财富约束或为了获取增值服务，如获得其他投资者对项目的再评价，风险投资企业可能存在多个投资者。此时，风险资本家会采取混合投资方式：在投资后续阶段引入新投资者，但投资者之间并无明显联系。先前投资者通过监管创业项目，对企业经营状况、企业家的能力和企业未来前景有更多的信息，被称为内部投资者。在与外部(后续)投资者的缔约中，存在内部投资者道德风险以及与创业企业家合谋的可能性。内部投资者可能以外部投资者为代价获取私人收益，因此，存在过度投资的倾向。
内部投资者的存在也能减少过度投资。考虑内部投资者在后续证券定价中存在道德风险，证券的选择可以揭示内部投资者私人信息，防止投资过度。但是，当且仅当内部投资者持有固定比例契约(总是收到项目收益和支付未来投资的固定比例)，其支付独立于新发行证券价格时，其他投资者才能做出最优投资决策。Fluck、Garrision和
Myers就认为，考虑内生的努力投入时，接近固定比例契约规则才能确保揭示真实信息。原因是固定比例契约消除了后续融资中证券错误定价的激励：新证券发行价格仅影响企业家和外部投资者之间的剩余分配。对于给定信息的估价，如果新证券定价过高，企业家获益，反之则外部投资者获益。与此不同，Bigus考虑内部投资者通过前期经历了解创业者能力信息，而外部投资者接触不到此信息，其投资契约反映了创业者平均能力。如果创业者能力较强，在下轮融资前，内部投资者要求更高回报份额能为外部投资者提供了有用信息。
当风险资本家和创业企业家获得项目成功概率的私人信息时，存在双方为确保项目继续进行合谋的可能性。事前，风险资本家不实施监管(节省监管成本)，创业企业家选择无效率投资项目；事后，当双方获得项目成功概率的私人信息时，合谋以确保项目继续进行，即便此时项目清算更有价值。Dessi认为最优防合谋合约可采取非常简单的形式：将现金流量权和控制权配置给作为金融中介的其他投资者，可以对项目继续和再投资做出正确决策。但研究结果依赖于两个假设：金融中介(其他投资者)的监管及风险资本家技能和专业知识是相对稀缺的，存在创业者和风险资本家以其他投资者为代价合谋的可能性。
混合风险投资中，通过内部投资者的信息显示和控制权安排解决过度投资或合谋问题的同时，也带来新的问题：(1)内部投资者不是企业收益的唯一所有者，在参与企业投资决策时可能做出次优决定，产生高昂的代理成本。(2)内部投资者通过监管项目获取信息，增加了在随后投资中的谈判力，可能增加企业家融资成本，当创业者转向外部投资者成本更高时，他将“粘住”内部投资者，导致垄断投资不足。(3)声誉的惩罚作用和重复博弈不能对内部投资者与创业者合谋形成完全的约束。(4)外部投资者的信息劣势可能导致次优投资决定。
四、辛迪加风险投资
辛迪加或共同投资是指风险资本家群体在不确定环境中必须做出共同决策，随后分享产出。主导式辛迪加投资通常是一个主要投资者(LeadInvestor)(贡献大部分资金并监督创业者)和不知情的共同投资者(贡献较少资金)的组合。辛迪加风险投资中，共同投资者比外部投资者有更好的信息，通过主要投资者更容易制裁机会主义行为，这也是辛迪加投资优于混合投资的原因。Kaiser和Lauterbach总结了辛迪加投资的组建动机，除筹集资金外，组建辛迪加投资可以分担风险，获得投资项目的再评价、专业知识互补、经验的多样化、管理咨询、未来的互惠要约、降低敲竹杠的激励、减少窗饰行为、降低交易成本，以及获得更多网络资源。总体上，以上组建辛迪加的动机可以分为融资动机和资源动机。在实践中，辛迪加投资方式非常普遍。
风险资本家的个体特征，如投资者经验水平或对投资项目的评价能力等会影响辛迪加组建决策。Lemer与Casamatta和Haritchabalet都分析了共同投资时后续投资者的机会主义行为，并考虑投资者经验水平的影响，前者认为辛迪加投资要权衡投资机会准确信息的收集和保持垄断收益的需要，而后者认为要权衡项目再评价的收益和分享辛迪加租金的成本。
Lerner认为组建辛迪加会发生两类成本：辛迪加组建不能引致有效学习(1earning)的成本；强迫两个投资者分享公司所有权，减少投入努力激励的成本。两类成本分别与初始风险资本家的经验递增和递减。而Casamatta和Haritchabalet认为组建辛迪加的激励成本来自于后续风险资本家可能在项目评价后的投资机会偷窃(排他性的对项目投资并成为潜在竞争者)，投资机会被偷窃的潜在威胁迫使先期风险资本家签订辛迪加合约。
由于私人信号的可操纵性和不可证实性，当具有项目盈利私人信息的先期风险资本家寻求投资伙伴准备共同投资时，存在双边信息不对称，因此，最优合约安排应激励双方报告真实信息。组建辛迪加的激励成本(后续投资者的租金)随风险资本家的专业鉴定水平(对投资项目的评价能力)而变化。当后续投资者的专业鉴定水平增加时，辛迪加的激励成本相当大；如果其专业鉴定水平不是特别高时，辛迪加的收益达到最大化，后续投资者专业鉴定水平随先期投资者递增，这与Casamatta和Haritchabalet的结论相似。
经验或对投资项目的评价能力还导致努力水平投入的差异：当发现组建辛迪加成本太高时，非常有经验的风险资本家不能收集足够信息，基于已知信息，他们会提供过多努力；中等经验水平投资者不去收集足够信息，由于评价不准确，他们不会施加足够努力；如果存在决定风险资本家努力水平的道德风险，对非常无经验的投资者来说，组建辛迪加的成本会改变他们的激励条件，无经验的风险资本家提供低努力。因此，该结论的启示是：有经验的风险资本家相互组建辛迪加，而非常有经验的风险资本家不愿参加辛迪加，辛迪加更多出现在风险投资行业发展初期。
出于资源动机考虑，风险资本家组建辛迪加并共同决策，减少了混合投资的低效率，因此，风险资本家个体特征对辛迪加网络结构形成有重要影响。但风险资本家组合的代理问题仍然存在，可通过主要投资者与共同投资者角色轮换提供的互惠要约得以缓解。近年来，辛迪加投资逐渐引起学者的关注，除关注风险资本家的个体特征作用外，研究者利用社会学、经济地理学等跨学科知识解释辛迪加投资行为和辛迪加网络的结构特征，为辛迪加风险投资研究提供了新的视角，但是辛迪加网络的演化和治理仍处于探索之中。
辛迪加投资具有集中于某些行业或地域接近企业的趋势，从经济地理学、经济社会学角度来看，有关潜在投资机会的信息在地域和行业范围内流动，辛迪加网络成员之间的关系提高了相互信任，将信息扩散到边界之外，扩展了交易空间半径。在某些行业的投资网络中，处于轴心位置的风险资本家会更多地投资偏远企业，市场结构中角色位置的差异似乎可以区分风险资本家克服交易边界的能力。交易范围扩大不是因为投资偏好改变，因此，不同网络受限制的可靠信息流动解释了风险投资交换关系的形成，投资行业或企业的制度环境改善将增加投资。Sorenson和Stuart进一步检验了影响交易范围扩大的被投资企业环境因素。
适应性网络构建理论(Adapting the NetworkFormation Theories)认为经济代理人的网络位置或连接会显著影响他的经济和社会行为。Zheng发现大多数风险投资公司之间的联系是间接的，主要风险投资公司占据着结构洞(Structural Hole)的位置，凸现了网络中心参与人(风险资本家)的经纪人作用。Han利用Jackson―van den Nouweland双向网络构建规则，运用非合作博弈分析，考虑了代理人类型和合伙人具体特征异质的成本和价值。
其分析显示，发起人为中心星状网络是局部网络的子博弈完美均衡网络结构，即：一个主要风险投资公司处于局部网络中心，所有其他风险投资公司处于边缘，边缘风险投资公司只通过处于中心位置的风险投资公司间接联系。该分析的局限在于仅考虑一个区域内的投资网络，未考虑跨区域辛迪加网络的形成机制。
五、联合风险投资
在经济全球化的压力下，联合投资成为许多公司国际化战略的重要投资方式。风险资本家与当地企业联合投资的组织成本低，但监管成本高。对于联合风险投资的研究，交易成本理论分析认为，垂直联合风险投资使代理成本内部化，可以有效减轻治理问题，但不创造协同收益；协同收益分享观点认为，由于资源共享和风险分担，水平联合风险投资可以产生协同财富利得；而从产权理论角度分析，通过控制权的安排可以减少敲竹杠风险和承诺问题，但联合所有权不可能达到最优。
对交易成本理论和战略理论的检验中，Houston和Johnson利用事件研究方法的股价反应分析，显示风险资本家和创业企业家联合风险投资比简单契约治理更优。当企业家资产专用性程度较高、声誉较差、监管困难时，垂直联合(风险资本家和创业企业家)风险投资仅使创业企业获得非正常财富，水平联合(风险资本家之间)风险投资则能提供双边协同财富收益，减少代理成本。由此可以推论，资源动机通常是联合投资的主要动因，公司治理和当地社会基础结构对风险投资效率有重要影响。
从产权观点来看，当交易一方投入专有性资本时，联合所有权不能达到最优，但考虑总量投资，即双方投资是完全替代的(双方投入实物资产)，产权观点的基本结论仍然成立。假设控制权分配随时间变化的有限博弈，当双方有第二次投资机会时，第一阶段投资可能达到最优，即联合所有权是最优产权结构。原因是给定完美替代投资，联合所有权不是唯一决定的，两阶段的多重均衡可被用以惩罚或奖励第一阶段的投资行为，所以最优投资得以保持。但对于创业企业，企业家投入与风险资本家的投人通常不是完全可替代的，专有性人力资本的承诺问题被忽视。
当考虑事后侵占(价值再分配行为)的影响，联合控制与单边控制可能一样最优。综合收益分享契约的产权与交易成本理论，Bai、Tao和Wu建立团队生产模型，利用中国200个联合风险投资契约(FDI投资)的经验证据显示，收益分享权和控制权安排支持了产权理论的自我投资模型，拒绝了合作投资的模型凹，并发现交易成本理论不能解释经验数据，但分析依赖于具体投资模型类型和事后有效谈判的假设。产权理论分析中的事前投资激励是重要的，在自我投资模型中，事后无效决策本身(无再谈判时)或事后再谈判(来自于无效决策的威胁)对事前投资激励有害的。如果价值再分配行为占优于帕累托改进行为，则联合控制是最优的。在合作投资模型中，存在有效再谈判时，如果价值再分配行为占优于帕累托改进行为，事后再谈判从事前投资激励中获益，则单边控制最优。因此，控制权和收益分享权应是替代的，如果在单边控制方发现为了自身利益必须采取价值再分配行为时，联合控制是最优的。
此外，联合风险投资企业及其所在的环境对投资效率有重要影响。如Folta分析发现联合风险投资有利于减少创业成本，增加国外投资成功的机会，因为当地(中国)投资伙伴有一定的优势，如可获得中央和地方政府的支持、品牌声誉、土地、特许权、营销网络和供应商网络；Bai、Tao和Wu发现，联合控制的程度随时间及当地法律环境的改进、文化的类同(风险资本家之间)及联合风险投资行业的竞争性递减，随侵占问题敏感性增加，外国控制权和收益份额随合约中任务的数量和行业技术熟练性而增加，随整个行业销售量递减。
六、结论
风险投资研究从利用传统的委托代理理论，到共同投入和分享产出的团队生产分析，风险资本家的作用越来越得到重视。风险资本家的投资策略选择对投资效率产生显著影响，也是应对风险资本市场不确定性的反应。区分风险投资的四种投资策略：垄断风险投资、混合风险投资、辛迪加风险投资和联合风险投资，为深入理解和发展我国风险投资市场提供了重要启示：
(1)风险资本家在投资中选择不同投资策略，对投资双方的行为和投资效率有不同的影响。如、垄断投资仅考虑风险资本家的激励条件，混合投资则需向外部投资者揭示真实信息，辛迪加投资解释了风险资本家组合的形成动机，联合风险投资可以创造协同收益和减少侵占行为。不同投资策略的激励机制不同，对投资效率的影响机制也不同，因此，区分不同的投资策略可以加深我们对风险资本市场运行机制的理解。
(2)风险投资市场是复杂的，建立单一模型似乎不可能全面理解风险投资行为。从最初的委托代理框架下分析对代理人的激励，到从团队生产研究共同投人、分享产出的有效激励，考虑风险投资中的道德风险、信息不对称、敲竹杠、窗饰行为、控制权等各种现实问题，都为研究我国风险投资行为提供了理论参考。但这些研究技术还未完全用来检验我国风险资本投资行为，在应用时必须考虑制度环境的差异。
(3)风险投资的理论研究与经验检验是相互促进的，在理论研究的同时，应从实践检验中发掘线索。如随着发现风险资本家的增值服务广泛存在，传统委托代理理论的研究框架已不合适。此外，理论分析应从理论工具的发展中汲取养分，如交易成本理论、不完全契约理论、社会网络理论。但应关注理论本身存在的问题，如交易成本难以衡量，不完全契约的完全理性假设缺陷，社会网络的动态刻画困难，这在一定程度上限制了这些理论的解释能力。
(4)目前风险投资的经验研究方法主要有调查问卷、访谈、案例、契约内容的计量分析等。调查方法存在内生的误差，应试者回答与实际行为是否一致难以检验，而案例分析制约了结论的一般性，契约分析不可避免地产生测量误差问题。但是，这些经验分析加深了我们对风险投资行为的理解。
(5)实践表明，风险资本家的增值服务对风险资本市场的发展至关重要。国外风险资本家积极投入到企业的经营和监管中，提供的增值服务对创业企业的成功是不可或缺的，但国内风险资本家显然还缺乏这方面的意识和能力。如何提高国内风险资本家的增值服务能力，改变其关注单一财务目标和短视行为，改善社会基础结构对投资参与者提供有效激励，都将是发展健康的风险资本市场不能回避的问题。
(6)风险投资的决策由个人做出，行为经济学对微观经济理论的理性经济人假设提出了挑战，在现实中也存在种种违反理性行为的实例，如个人并不具备连续稳定的偏好，个人自我控制力的缺乏，风险厌恶的不对称等等。行为经济学的兴起和发展必将为理解风险投资决策行为提供帮助，为解释风险投资行为提供更现实的理论基础。
限于篇幅，本文未对投资工具的选择进行分析，而且由于研读的文献有限，不可避免带有个人选择倾向，仅在此抛砖引玉，以期促进国内风险投资理论研究和风险投资市场的健康发展。
责任编辑：叶光雄
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