上市公司治理问题的若干思考
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摘 要：随着我国二级市场逐渐成熟以及股权分置改革的完成，越来越多的流通股出现在交易市场中。股权交易更为便利，上市公司股权收购案例也呈现逐年递增的趋势。以万科股权之争为例，分析宝能集团恶意收购的原因，总结我国上市公司在治理方面存在的问题，并提出改进建议，推动市场平稳发展。
关键词：上市公司;股权之争;恶意收购;治理模式
文章编号：1004-7026（2019）16-0158-02 中国图书分类号：F832.5 文献标志码：A
万科股权之争是我国市场逐渐走向成熟的标志性事件。从恶意收购与反收购的视角出发，通过回顾与剖析案例，分析万科成为被收购方的原因及宝能收购万科的动机，揭露上市公司在治理方面的缺陷和相关制度的不完善之处，为上市公司的发展提出建议。
1 股权之争双方的基本情况
万科成立于1984年5月，主营业务为房地产和物业服务，是我国最大的专业住宅房地产开发企业。1988年，万科于开始涉足于房地产领域，持续多年销售量居全国首位。万科集团股权结构极为分散，无控股股东，且大股东大多都是国有企业，是一个典型的大众持股的上市公司，因此宝能才有机会以较低的价格大量收购万科的股票，成为第一大股东。
宝能系是指以宝能集团为中心的资本集团。宝能集团成立于2000年，注册资本3亿元，唯一的股东是姚振华。宝能系旗下各公司之间互相持有的股份较多，因此股权结构较为复杂。宝能旗下包括宝能地产、前海人寿、钜盛华等多家子公司。其中，前海人寿与钜盛华是宝能系资本平稳运行的重要机构，同时也是收购万科的重要力量。
2 万科成为收购目标的原因
2.1 脆弱松散的股权结构
1988年万科进行股权改制时，王石主动放弃了自己的原始股份，担任职业经理人，且没有为万科重新规划股权，因此万科的股权非常分散。在宝能系增持股之前，作为第一大股东的华润集团，持股比例仅为14.89%。如果按照14元/股的价格来计算，宝能系仅耗费230亿元就可以威胁华润集团对万科的控股地位，成为万科的第一大股东。通过较低的成本便可获取稳定的收益，使恶意收购方有机可乘。
2.2 股票价格长期较低
万科在行业内有着良好的经营业绩和巨大的发展潜力。房地产业的存货是土地和房产，这些存货初始确认时以初始成本入账，随着房价飞速上涨，存货也产生了非常可观的溢价。截至2018年，万科净资产总额为2 158.92亿，每股净资产达到19.5元，高于当时宝能收购万科股票的平均价格15元。因此，从净资产的角度来看，万科股票价格是被低估的。万科股价长期较低，企业的价值无法真实地反映出来。万科股权之争有力地印证了股票价值对一个企业的重要性。长期保持较低的股票价格容易引起恶意收购方的注意[1]。
3 宝能恶意收购的动机
3.1 降低融资成本
宝能系有很多房地产融资项目，但由于信用评级不够，很多项目的融资成本都在10%以上。万科的信用评级为AAA，各大银行也都给予万科较高的信用额度。万科低廉的融资成本引起了宝能的关注。如果宝能获得了对万科的控制权，就可以借助万科优良且广阔的融资渠道，筹措到更多建设和生产经营所需要的资金，降低自身的融资成本[2]。
3.2 粉饰财务报表
在现行会计准则下，如果持股比例能够超过20%，就能够对万科施加重大影响，在会计处理上就可以从金融资产转为长期股权投资，并按照权益法核算。万科在2015—2018年的净利润突破200亿，每年至少获得40亿的投资收益，股票收益可观。同时，宝能可通过资产重组进行产业结构的调整，进而优化自身的资本结构，在一定程度上起到平滑经营业绩和粉饰财务报表的作用，吸引更多的投资者[3]。
4 案例启示及建议
“宝万之争”是我国A股市场史上规模最大的一场商战。万科作为房地产行业的领先者，优良的公司治理体系是其取得巨大成就的一个重要原因。这场激烈的商战暴露出万科长期股权分散、股价偏低、防范机制差等公司治理方面的缺陷。该收購案例对中国上市公司和资本市场有着重要的启示作用。
4.1 设置合理的股权结构
股权是股东投资于公司而享有的一种权利，其重要性不言而喻。此次股权之争的根源就在于万科极为分散的股权结构。随着资本市场的不断成熟，同股同权制度存在着很多不合理之处。上市公司可以借鉴谷歌公司采用的双层股权结构，即公司发行两类股票，将管理层与外界投资者持有的股票区分开来。遭到恶意收购时，原本的股东和管理层在很大程度上具有优势[4-5]。
4.2 维护中小股东权益
万科股权之争表明资本市场在不断成熟，也反映了大股东与小股东的博弈。在恶意收购中，目标公司的中小股东处于劣势，这种劣势不仅体现在决策权上，还体现在议价能力上。万科的管理层忽视了中小股东的利益，在计划增发股票引入深圳地铁时遭到了一致反对，因为这样会削弱其他股东的权利。在管理股权结构极度松散的上市公司时，要让中小股东认识到主动维护权利的重要性。积极参与公司治理，防止中小股东被大股东当作获取高额利润的工具，维护其正当权益[6]。
4.3 接受资本市场运作的约束与挑战
资本市场的不断发展与成熟给企业带来更多的融资机会。万科股权之争给我国上市公司带来了重要启示：不能低估市场的力量，否则将会受到市场的反击。万科的经营业绩虽然在不断提高，但股票价格却一直处在下滑状态，也一直未采取有效的股权回购措施。万科在此次事件中受到资本市场运作的极大冲击和严重影响，是任何一家上市公司在不断走向壮大的过程中都难以避免的挑战，市场中无形的力量不可忽视。在公司扩大规模的过程中，为了自身的持续发展，要遵循资本市场的运行规则。
5 结束语
通过分析万科股权之争可以发现，盈利能力良好、股权结构分散、股票价格低的公司更容易成为恶意收购的对象。万科作为我国知名的地产公司，所暴露出的问题在上市公司中具有代表性。万科事件对上市公司的发展有重大意义，甚至会成为我国资本市场的一个重要转折点。
参考文献：
[1]李勇.宝能收购万科为例分析企业的股权结构问题[J].财经界，2016（46）：98-99.
[2]刘静，张海凡.万科与宝能系控制权之争的反思[J].税务与经济，2017（3）：71-74.
[3]张继德，陈昌彧.从万科控制权危机看反收购策略优化与健全[J].会计之友，2016（16）：46-51.
[4]曾祥生，方昀.论上市公司反敌意收购行为的法律规制[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2014，67（3）：23-28.
[5]李营营.我国上市公司并购中存在的问题——基于万科股权连环争夺战的分析[J].经营管理者，2016（6）：53.
[6]郑志刚.从万科到阿里——分散股权时代的公司治理[M].北京：北京大学出版社，2017.
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