上市公司信用风险管理研究
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摘要：在社会融资规模下降，证券市场监管从严从重，部分上市公司过度融资严重、多元化投资复杂、盈利能力弱化、质押融资比例高的背景下，上市公司信用风险水平上升。为有效管控上市公司信用风险，构建包括偿债能力、过度融资、盈利状况、股权质押、股价表现、股东减持、分红状态等因素的风险监测指标体系，有效监测分析上市公司信用风险，并提出相应风控措施。
关键词：上市公司；信用风险；风险监测；风险管控
一、上市公司信用风险因素
中国上市公司本为中国企业群体中信用风险较低的一类，因其经营能力、筹资能力均属上乘，长期以来上市公司信用风险水平相对较低，因此关于上市公司的信用风险研究在国内尚较为少见，然而2018年年初以来，上市公司信用风险水平上行明显，有必要对上市公司信用风险因素、风险监测和管控措施展开研究。2018年1～6月，全国社会融资规模累计值为91000亿元，比2017年同期减少20684亿元，降幅达18.5%，社会融资规模显著下滑，同时资管新规等监管规定日见严格，在社会融资规模显著下降、证券市场及金融机构监管从严从重等外部因素的影响下，上市公司信用风险事件频发。如千山药机等上市公司，信用风险凸显，出现信用违约，对为其融资的银行、券商造成冲击。综观A股市场，存在过度融资、偿债压力大、盈利能力差、过度炒作、投资偏离主业或过度多元化、大股东股份质押融资比例高、股价长期大幅下跌、不分红或分红比例低、大股东持续股份减持等风险特征的上市公司较多，信用风险因素突出，上市公司的信用风险主要有如下方面。
1. 高比例股票质押。部分上市公司的大股东使用高比例股票质押融资，在市场环境变化或突发风险事件影响下，市场风险可快速转化为信用风险。
2. 主营业务偏离。部分上市公司长期偏离主营业务，过度投资或过度多元化经营，导致盈利能力逐渐下滑，对高额的有息负债承受能力逐渐下降，而与之同时资产的变现能力和流动性却越来越低，信用风险水平逐步上升。
3. 过度融资。部分上市公司过度融资、多渠道融资行为严重，而较低的盈利能力难以承负高额的付息债务，导致短贷长用等债务期限结构不平衡的问题日益突出，债务期限的错配和庞大的付息债务提升了该类上市公司的信用风险水平。
4. 股价长期大幅下跌。由于部分上市公司股份质押融资比例较高，在股价长期大幅下跌的情况下，股价容易跌破平仓线，导致融资机构提出增补抵质押物或赎回股份要求，进而引发信用风险。而对于质押融资比例并不明显偏高的上市公司而言，股价长期大幅下行也会削弱其筹资能力，进而提升信用风险水平。
5. 大股东掏空上市公司，异常减持。部分大股东长期掏空上市公司价值，通过减持、资产转移等方式侵蚀上市公司利益，导致上市公司偿债能力、盈利能力弱化，实际资产价值下降，信用风险上升。
6. 股利水平长期偏低。股利政策代表一个上市公司长期的盈利和发展能力，也是衡量其现金流充足程度的重要指标，中国A股上市公司真正意义的创业型上市公司较少，大部分已经具备一定的成熟度，长期股利水平低下往往并非意味着企业仍处于高速发展阶段，而是盈利水平低或大股东长期掏空上市公司的体现，因此股利水平长期偏低意味着上市公司信用风险水平较高。
7. 去杠杆和资管新规双重挤压。随着资管新规的推进和资本市场监管的从严，部分过度炒作的上市公司作为重点监管标的，政策风险可能向市场风险和信用风险转化。同时在资管新规之下，上市公司的筹资能力削弱，筹资渠道减少，筹资限制增加，也将导致上市公司资金周转能力下降，偿债能力弱化，信用风险水平上升。
二、上市公司信用监测指标
针对上市公司信用风险的特点，参考国内外相关对上市公司信用风险评价的研究（Richardson，2006；中国人民银行征信中心与金融研究所联合课题组，2014）。本文从偿债能力、过度融资、盈利状况、股权质押、股价表现、股东减持、分红状态等13个风险因素对上市公司构建风险监测指标体系，涵盖偿债能力指标、盈利能力指标、行情指标、股利水平指标、质押融资指标、股东减持指标6个类别，实现全方位对上市公司的信用风险水平评估和计量，其中偿债能力和盈利能力是通行的公司财务分析技术，而行情指标、股利水平指标、质押融资指标和股东减持指标均为上市公司所特有，本文将其引入上市公司信用风险监测指标体系，在目前信用风险研究中尚不多见。具体监测指标如下。
1. 偿债能力指标，主要衡量上市公司的中短期偿债能力，判断其收益能否覆盖其融资。包括资产负债率高于60%，EBIT（息税前利润）比付息债务小于0.15，流动比率小于1，速动比率低于0.7，权益比付息债务小于1，上年末息税前利润为负等6个细分指标。
2. 盈利能力指标。包括ROA（资产报酬率）为负，上年应收账款占营业收入超过70%共2个细分指标。其中上年应收账款与营业收入之比主要考察上市公司的收益质量，若应收账款占比太高，则说明上市公司的收益质量较低，信用风险水平较高。
3. 行情指标。一年时间区间内股价最大下跌幅度超过40%。
4. 股利水平指标，主要考察分红状况，总体上我国不分红的上市公司大多缺乏持续盈利能力和成长能力。具体监测上市公司是否过去五年不分红或仅分红一次且分红额较低。
5. 质押融资指标。股份质押比例超过40%或股份质押比例和十大股东持股比例之比超过70%，共2个细分指标。质押融资指标之所以采用股份质押比例和十大股东持股比例之比进行分析主要是考虑到部分上市公司虽然总股份质押比例较低，但占大股东持股比例较高，如果大股东的股份集中质押，依然会产生较大程度的信用风險，因此第二个细分指标的设计主要是为了避免股份集中度不足所导致的分析偏差。
6. 股东减持。近两年内前五大股东减持总股份超过全部股份的10%以上。当前上市公司大股东减持涉及各类资本运作，表现形式复杂，该指标主要反映主要大股东直接减持情况。 上述上市公司信用风险监测指标体系共包括6大类，13个细分指标。如果某上市公司触发4个以上细分指标则认定其信用风险水平超过阈值，需要进行信用风险管控。本文并未采用AHP（层次分析法）或模糊评价等方法确定指标权重，而采用累计触发风险因子个数的方式，其原因在于本文的信用风险监测指标体系部分量化程度并不充分，如股利水平指标和股东减持指标，如果采用加权评价指标的方式可能产生较大的偏差，并且不同指标间的关系并非独立之故。
三、上市公司信用风险管控措施
经过上市公司信用风险监测，得出信用风险水平较高的上市公司后，商业银行或券商等为上市公司提供融资的机构可参考如下风险管控建议。
1. 根据风险因素对上市公司整体风险状态展开全面排查，定期监测。高度关注上市公司信用风险，包括关注公司公告和突发事件，对异常减持、股票质押等保持风险敏感性；同时多渠道调查上市公司真实融资情况、负债水平及风险状态。对过度融资明显、偿债压力巨大等信用风险凸显的，要及时采取增信措施或压降融资防控信用风险。
2. 加强对上市公司的舆情监测。对涉及高信用风险水平的上市公司，应加强舆情监测，密切關注公司公告、新闻信息等资讯，对出现负面舆情的，即时展开风险排查，及时发现、管控上市公司信用风险。
3. 对质押融资比例过高的上市公司，需关注上市公司行情变化及整个股票市场行情变化所产生的市场风险向信用风险的传导。准确了解上市公司股份质押融资的平仓价格，及时要求上市公司进行增补或赎回质押股份，避免市场风险转化为信用风险，进一步提升上市公司信用风险水平。
4. 全面关注上市公司股东减持情况。股东减持往往预示着上市公司的未来前景较为黯淡，而当前股东股份减持情况往往较为隐蔽，需要结合具体股东变动、实际控制人变动、高管持股变动等因素进行进一步的分析。
5. 充分评估去杠杆政策和资管新规带来的影响。去杠杆政策对过度炒作、缺乏持续盈利能力和成长能力、股份质押融资过高的上市公司的融资空间将形成挤压，而资管新规则对上市公司的融资途径形成限制，上市公司融资渠道受限后，信用风险可能凸显，需要融资机构有效前瞻识别相关政策风险，并提前做好被去杠杆政策、资管新规影响的债务的融资对接等工作，避免资金链风险。
6. 针对每一个上市公司所被监测到的具体的超过阈值的风险指标进行分项管控。如若偿债能力指标超过阈值，则应关注上市公司偿债能力下降的具体影响，是否能够通过处置抵押物或其他渠道融资缓解信用风险；若为盈利指标弱化，则应关注为暂时性盈利下滑还是长期的盈利能力下降等。
四、结论与展望
在去杠杆、资管新规等政策环境下，由于上市公司长期以来因过度融资、盈利能力差、过度炒作、投资偏离主业或过度多元化、大股东股份质押融资比例高、股利水平低、大股东掏空现象等因素的累积，上市公司信用风险开始凸显，并给为其融资的机构带来风险。基于此，本文建立了上市公司信用风险监测指标体系，从偿债能力指标、盈利能力指标、行情指标、股利水平指标、质押融资指标、股东减持指标6个方面选取13个风险监测指标综合反映了上市公司的偿债能力、过度融资、盈利状况、股权质押、股价表现、股东减持、分红状态，为上市公司信用风险监测提供了具体方法，并对上市公司信用风险管控提供了具体的参考建议和风控措施。
随着A股市场的进一步分化，我国去杠杆政策的推进和我国A股市场上市公司前期积累风险因素的持续释放，上市公司未来信用风险将持续处于较高水平，关于上市公司信用风险的识别、评估、计量和管控均需进一步加强研究。
参考文献：
中国人民银行征信中心与金融研究所联合课题组.互联网信贷、信用风险管理与征信[J].金融研究，2014（10）.
（作者单位：中国工商银行广东省分行信贷与投资管理部）
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