股权激励对市值管理效果的影响研究
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作者:王传红
摘 要：以2012-2017年实施股权激励的A股上市公司为研究对象，实证检验了股权激励与市值管理效果之间的关系。研究表明：上市公司实施股权激励计划有利于提升公司的市值管理效果，其中，相对于股票期权，采用限制性股票方案的上市公司，股权激励对市值管理提升作用更为有效。基于以上结论，从政府和企业层面为上市公司市值管理提出了建议。
关键词：股权激励;市值管理;上市公司
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.14.046
0 引言
市值是上市公司综合实力的重要体现，市值管理能够推动上市公司实体经营和资本运营良性互动，提高上市公司市值管理效果不仅能增强上市公司市场竞争力、提高融资效率，并且能够降低上市公司被并购的风险。在2014年及2018年，国务院和国资委都提出了鼓励上市公司进行市值管理。然而中国市值管理研究中心的报告显示，我国上市公司的市值管理绩效近年来却呈下滑趋势，2019年更是创下了近年来的新低，部分公司甚至几度面临退市风险。股权激励作为有效缓解代理问题的长效治理机制，逐渐被用于上市公司市值管理的实践之中，被誉为“中国市值管理第一人”的施光耀也指出，股权激励是市值管理的未来发展趋势，也是上市公司市值管理的有效方式。
对于股权激励与上市公司市值管理的关系，陆正华（2019年）进行了案例研究，论述了股权激励对市值管理的影响，但是二者的关系仍需要进一步检验。本文的研究具有如下意义：理论上，考察股权激励对上市公司市值管理效果的影响，可以丰富相关研究文献;实践上，在当前股权激励盛行的情况下，本文的研究有助于上市公司更好的合理利用股权激励进行市值管理，提高市值管理效果。
1 理论分析与研究假设
1.1 股权激励与市值管理效果
正如利益协同假说所述，股权激励能够使得经理人能共享利益、共担风险，提升经营效率进而改善上市公司市值管理效果，同时范驰（2018年）提出，股权激励的提升作用存在一定的滞后效应。股权激励对市值管理的影响，从市值管理的三个环节得以体现（张济建，2010年）。首先，在价值创造上，股权激励使经理人通过加大研发投入，形成企业核心竞争力，提高盈利水平。并且股权激励可以发挥“金手铐”效用（陈文强，2015年），增强管理层乃至核心员工的稳定性，为企业价值创造提供强有力的组织保障。其次，从价值经营看，当企业价值被高估或低估时，经理人会适时采取并购重组、资产分拆、股权质押等资本运作方式，充分挖掘企业潜在价值，努力达到内在与外在价值协调增长的良性循环状态。最后，从价值实来看，李旎（2018年）的研究表明，市值波動会影响高管变更，市值表现欠佳的公司变更频率更高。那么，无论是出于职业发展还是经济利益的考虑，经理人都将通过投资者关系管理以及建立信息披露制度等来及时传递企业信息，提高资本市场对企业价值的认可度，从而将企业内在价值在资本市场上最大化的实现。
H1：股权激励能够提升上市公司市值管理效果。
1.2 不同股权激励模式的影响
激励模式是股权激方案的核心要素，限制性股票属对等型模式，权利义务基本对等，只有激励对象达到行权条件才能转让股票并从中获利。而股票期权属收益型模式，激励对象可以获得股价上升时行权所带来的收益而不必承担时所带来的义务。刘慧（2017年）的研究认为，限制性股票不仅有激励作用，其潜在的亏损可能性会使得激励对象更加勤勉尽职，提升公司财务绩效，促进股价稳步提升。此外，限制性股票的限制主要是指处置权，持有人依然有权收取股息，此时的股息享有免税优惠，股票期权行权时的所得税并不享有这一优惠政策。
H2：与股票期权相比，采用限制性股票模式能更有效的促进市值管理效果的提升。
2 实证研究设计
2.1 样本选取与数据说明
本文选取的初始样本为2012-2017年期间，沪深两市实施股权激励的A股上市公司，考虑到股权激励的滞后影响，选取2013-2018年的财务数据。在对样本筛选后，最终得到877个样本，有关数据来源于国泰安CSMAR数据库。
2.2 变量设定
（1）被解释变量。对于市值管理效果的研究，最具权威的是中国市值管理研究中心发布的评价体系，后来学者又将对该指标体系与张济建等人的市值管理框架结合，采用因子分析法构造市值管理综合指数以评价市值管理效果，得到了许多学者的运用（宋岩，2019年等），因此本文也采用该方法，从价值创造、价值经营、价值实现三方面对市值管理效果进行评价。具体指标如表1。
在因子分析之前进行了数据标准化处理。适用性检验KMO值为0.697，Bartlett的近似卡方值为12877.79，对应的显著性水平为0，说明适合做因子分析。然后按照特征值大于1的原则提取了5个主成分，累积方差贡献率达到78.39%，表明5个主成分能较好地概括15个指标的信息。最后进行因子旋转，可得到主成分得分系数矩阵，进而得出市值管理效果综合指数（因篇幅限制因子分析过程予以省略）：
Y=0.248F1+0.0.227F2+0.189F3+0.172F4+0.162F5
（2）解释变量。考虑到上市公司的规模和股票总数量差别较大，本文选择股权激励比例来作为本次研究的自变量。
（3）控制变量。除了股权激励外，企业规模、资本结构、所有权性质及股权集中度等也会对市值管理效果产生影响，因此将其作为控制变量，表2为各变量具体情况。
2.3 模型设计 本文构建了以下多元线性回归模型对本文假设进行检验：
Y=β0+β1Incentive+β2Size+β3Leverage+β4Ownership+β5Top10+β6Independent+β7ΣYear+β8ΣIndustry+ε
3 实证结果分析
3.1 描述性统计与相关性分析
根据表3，市值管理效果综合得分的均值为0.021，最小值为-1.009，最大值2.928，表明市值管理效果存在较大差异。股权激励比例均值为2.401%，表明股权激励水平整体偏低。
从表4的相关性分析看，各个变量间不会有共线性问题。激励比例与市值管理的相关系数为0.132，在1%的水平显著，这与本文的假设比较一致。
3.2 多元线性回归分析
从表5可见，股权激励比例与市值管理效果系数为0.0885，在1%水平下正相关，说明股权激励有利于提高上市公司市值管理效果。剔除混合模式样本后，对激励模式进行了分组回归，限制性股票的系数为0.0921，明显高出股票期权的0.0836，说明限制性股票模式对市值管理效果的提升作用更为更明显，上述结果验证了本文的假设。
4 结论与建议
4.1 研究结论
本文是实证研究得出以下两点结论：（1）上市公司通过股权激励将经理人的利益与所有者利益进行捆绑，使得经理人积极进行价值创造活动，并将企业价值传递给外界，从而提升市值管理效果。（2）相对于股票期权，采用限制性股票方案的上市公司，股权激励对市值管理提升作用更为有效。
4.2 相关建议
基于本文的结论有以下建议：（1）在企业层面，应结合公司当前的市值表现、公司战略等，审时度势地推出股权激励方案。同时，应注意选取适合自身的股权激励模式，制定更有利于公司发展的个性化股权激励方案，以充分发挥其作用，最大化的提高市值管理效果。（2）除了上市公司自身因素外，在宏观层面也需要加快制度建设，政府及市场监管部门一方面应建立健全市值管理相关制度，为上市公司进行市值管理提供政策指引。
参考文献
[1] 陆正华，吴奇治.股权激励对市值管理的影响及其作用机理——以恒瑞医药为例[J].财会月刊，2019，（01）：24-32.
[2] 范驰. 基于股权激励的上市公司市值管理研究[D].兰州：兰州理工大学，2018.
[3] 张济建，苗晴.中国上市公司市值管理研究[J].会计研究，2010，（04）：82-88+96.
[4] 陈文强，贾生华.股权激励、代理成本与企业绩效——基于双重委托代理问题的分析框架[J].当代经济科学，2015，37（02）：106-113+128.
[5] 李旎，蔡貴龙，郑国坚.市值管理的综合分析框架：理论与实践[J].会计与经济研究，2018，32（02）：75-95.
[6] 刘慧.上市公司股权激励方式与企业绩效——基于主板、中小板和创业板的实证研究[J].中国商论，2017，（32）：114-117.
[7] 宋岩，宋爽.股权质押与市值管理：基于中国沪深股市A股上市公司的实证检验[J].中国管理科学，2019，27（06）：10-20.
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