高管股权激励对企业绩效的影响研究

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　　【摘 要】 文章以2006—2017年中国A股非金融类上市公司为样本，基于中介效应模型研究高管股权激励影响企业绩效的传导机制。结果表明，高管股权激励能通过显著降低代理成本进而提高公司绩效，代理成本起部分中介效应作用;实施高管股权激励效果与股权性质有关，民营企业实施高管股权激励效果优于国有企业。
　　 【关键词】 高管股权激励; 代理成本; 企业绩效; 中介效应模型
　　【中图分类号】 F275;F425  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）03-0089-08
　　一、引言
　　 所有权和经营权分离是现代公司制度的一大特征，随之而来的便是管理层和股东之间的代理问题，为了缓解管理层和股东之间的矛盾，股权激励应运而生。高管股权激励是以公司股票为激励标的物，让公司的管理层持有一定数量的股份。作为一种长期激励方式，激励标的物的价值与企业绩效有关，在一定程度上促使管理层积极参与公司治理，并朝着股东权益最大化的目标努力。在20世纪50年代左右，高管股权激励在美国上市公司得到了广泛运用。20世纪90年代以后，约有90%的美国上市公司实施了高管股权激励计划[ 1 ]。
　　 我国于1998年在部分国有企业开展股权激励计划，2002年财政部和科技部联合下发《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见》。随着股权分置的完成，中国资本市场逐渐完善，中国证监会于2005年12月31日颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，为上市公司制定股权激励计划提供了政策指引。在随后的十几年，实施股权激励的上市公司数量不断增加。
　　 高管股权激励作为缓解代理成本的一种手段，其实施效果一直是公司治理研究中的热门话题，但多数研究仅限于探讨高管股权激励效果的单层关系，且学者们各执一词。具体而言一是探讨高管股权激励与代理成本的关系。最优契约理论认为，股权激励有利于缓解管理层与股东之间的代理冲突，代理成本也会相应降低，而Defusco et al.[ 2 ]研究表明，股权激励会导致高管短视化行为，使企業利润和研发支出下降，管理费用和销售费用上升。二是探讨高管股权激励与公司绩效的关系。代理理论认为，股权激励可以让管理层分享剩余收益，能够有效地缓解管理者与所有者之间的矛盾，激励管理者提高公司绩效。但Benmelech et al.[ 3 ]认为，股权激励会诱使高管隐瞒消息、操纵盈余管理以及选择次优投资决策，进而损害企业价值。那么高管股权激励是否通过代理成本从而影响企业绩效呢？鲜有文献探讨高管股权激励对企业绩效的传导机制以及内生性问题，故在研究实施高管股权激励效果时，往往不能得出一个有效的结论。虽然有少量文献，如陈文强等[ 4 ]、李文昌等[ 5 ]，通过构建中介效应模型揭示了高管股权激励影响企业绩效的传导路径，但这些文献并没有区分不同股权性质的影响。本文进一步对不同股权性质企业进行研究，发现国有企业实施高管股权激励的效果与民营企业存在显著差异。此外，不同于以往研究，本文基于倾向得分匹配法（PSM），在一定程度上克服了样本选择的偏误以及内生性[ 6 ]，可有效比较处理组（实施高管股权激励）和控制组（未实施高管股权激励）之间的差异。
　　二、文献回顾与研究假设
　　（一）高管股权激励对代理成本和企业绩效的影响
　　 代理理论认为，股权激励可让管理层分享剩余收益，能够有效缓解管理者与所有者之间的矛盾[ 7 ]，促使管理层按照股东利益进行科学决策和有效管理，激励管理者创造优异的业绩。国外许多研究表明，高管股权激励能降低代理成本从而提高企业绩效，如Holmstrom et al.[ 8 ]认为，管理层拥有更多私人信息，使得董事会难以评价高管的投资决策，成长性较好的企业往往让市场来评价高管决策的优劣，实施高管股权激励能将业绩与市场挂钩，在一定程度上能缓解董事会和管理层的信息不对称;Davidson et al.[ 9 ]研究发现，高管股权激励能缓解代理成本，并且管理层持股越多越能使管理层与股东的利益趋向一致。
　　 国内也有许多学者证实这一观点，如吕长江等[ 10 ]认为，高管股权激励能有效缓解过度投资和投资不足问题，也有利于缓解管理层和股东之间的冲突;周中胜[ 11 ]从企业的投资支出与股利政策角度考察了管理层激励机制与自由现金流代理成本的关系，结果表明高管股权激励能够减少自由现金流量所引致的代理成本，提高上市公司的投资效率。笔者认为，股权激励可让管理层与企业绩效挂钩，管理层若经营不善会面临被解雇的风险，这就驱使管理层进行更为有效的投资与决策，能在一定程度上降低代理成本，管理层“努力”的结果最终体现在企业绩效上。综上，本文提出假设1。
　　 H1：高管股权激励能通过显著降低代理成本从而提高企业绩效，代理成本起部分中介效应作用。
　　（二）不同股权性质下高管股权激励的实施效果
　　 首先，国有上市公司实施高管股权激励计划需要经过国资委、财政部、证监会批准方可推行，严格的审批程序制约了实施激励计划的及时性和有效性，而非国有上市公司只需经过证监会批准即可实行，审批的及时性能最大程度保证实施效果。其次，国家担心高管过多持股可能会稀释国有股，国资委对国有上市公司高管股权激励程度有所限制，这种限制有悖于市场化经营模式，会阻碍激励计划发挥效应[ 12 ]。最后，国有企业的高管由政府任命，同政府官员享受相同行政待遇，这种待遇由其行政级别所决定，将导致国有企业管理人首要追求政治目标，而非经济目标[ 13 ]。
　　 根据上述理论分析，笔者认为国有企业实施高管股权激励效果并不理想。俞鸿琳[ 14 ]研究发现，由于政府对国有企业的控制，加之股权结构高度集中以及董事会机制不完善，国有企业管理者股权激励机制可能并没有发挥设想的激励效应;肖星等[ 15 ]认为，国有企业的高管股权激励计划符合“管理层权力论”，是管理层利用自身权力寻租的表现，而民营企业的高管股权激励计划则符合“最优契约论”，是对管理层的有效激励。笔者认为，民营企业产权较为明晰，能促使实际控制人更有动力推行高管股权激励计划;另外，民营企业的高管股权激励对象与企业之间多是市场化的聘用关系，激励收益的高低体现的是市场化的博弈[ 12 ]，因此民营企业高管股权激励实施效果要优于国有企业，能有效地通过降低代理成本从而提高企业绩效。由此，提出假设2。 　　 H2：实施高管股权激励效果与股权性质有关，民营企业实施高管股权激励效果优于国有企业。
　　三、研究设计
　　（一）数据来源
　　 本文以2006—2017年中国A股非金融类上市公司为样本，高管股权激励数据来源于WIND数据库，其余财务指标来源于国泰安金融数据库，同时还对样本做了以下处理：（1）删除金融类上市公司;（2）删除资不抵债上市公司;（3）删除ST上市公司;（4）删除样本缺失值;（5）为了避免极端值对回归结果的影响，对样本做了1%和99%的Winsor处理。
　　（二）变量定义
　　 国内一些学者用Tobin's Q来衡量企业绩效，但中国股票市场波动性很大，在这样一个震荡性的市场中，难以区分市场的表现和个股的表现，故Tobin's Q难以真正反映企业绩效。借鉴夏纪军等[ 16 ]的做法，选择净资产收益率（Roe）作为被解释变量。
　　 借鉴李维安等[ 17 ]的研究，选取管理层持股比例（Msr）作为高管股权激励的代理变量。参照周仁俊等[ 18 ]的研究，选取管理费用与营业收入的比值作为代理成本（Ac）。其余控制变量有：股权制衡度（Zindex）和股权集中度（HHi5），用以衡量对控股股东监督和制衡程度;独立董事比例（Inde），用于衡量外部机制对管理层的监督;董事人数（Board），用以衡量董事规模;公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、托宾Q（Tobin's Q）、大股东持股比例（Topone）、高管薪酬（Gpay）、两职合一（Dual）。具体变量定义以及计算方法如表1所示。
　　（三）研究方法
　　 为了克服以往文献在高管股权激励与企业绩效传导机制研究方面的局限性，借鉴温忠麟等[ 19 ]的研究方法，本文构建以下中介效应模型来检测高管股权激励是否通过代理成本影响企业绩效。
　　Roeit=c0+c1Msrit+c2Controlit+Y+ID+？著it （1）
　　Acit=a0+a1Msrit+a2Controlit+Y+ID+？着it （2）
　　Roeit=b0+b1Acit+b2Msrit+b3Controlit+Y+ID+？着it （3）
　　其中：Roe表示净资产收益率，用以衡量企业绩效;Msr表示高管持股比例，高管股权激励的代理变量;Ac为代理成本;Control表示控制变量;Y表示时间效应;ID表示行业效应。
　　 中介模型的基本思路如下：（1）检测高管股权激励对企业绩效的影响是否显著，即系数c1是否显著，若不显著，停止中介效应检验;若c1显著，则进入下一步。（2）依次检测a1和b1，具体分两种情况。第一种情况：a1和b1至少有一个不显著，需要进行Sobel检验[ 20 ]，若Z统计量显著，则表明代理成本在高管股权激励与企业绩效间发挥中介效应作用;若Z统计量不显著，则表明代理成本不是高管股权激励与企业绩效间的中介变量。第二种情况：a1和b1都显著，若b2不显著，说明高管股权激励实施对企业绩效的影响全部由代理成本传导实现，即代理成本具有完全中介效应;若b2显著，则说明高管股权激励实施对企业绩效的影响部分由代理成本传导实现，即代理成本具有部分中介效应。具体步骤如图1。
　　四、实证结果与分析
　　（一）描述性统计
　　 表2展示了所有变量的描述性统计。被解释变量Roe的最大值和最小值存在较大差异，说明不同企业之间的绩效存在显著差异;高管股权激励哑变量Incent的均值为0.1094，大约11%的企业实施了高管股权激励;代理成本Ac最大值和最小值分别为0.5174和0.0093，说明企业之间的代理成本差异较大。其余变量的描述性统计与已有文献基本一致。
　　（二）回归分析
　　 表3展示了回归结果。模型（1）（2）和（3）为全样本回归结果。模型（1）为高管股权激励对企业绩效的回归结果，Msr为正数并在1%水平上显著，表明企业实施高管股权激励能显著提高企业绩效;模型（2）为高管股权激励对代理成本的回归结果，由于全样本中存在国有企业，Msr虽为负数但仅在10%水平上显著;模型（3）为高管股权激励和代理成本对企业绩效的回归结果，Msr为正数并在1%水平上显著，Ac为负数并在1%水平上显著，说明Ac在高管股权激励实施对企业绩效的传导机制中起到部分中介效应作用。故假设1得到验证。
　　 模型（4）（5）和（6）为国有企业样本回归结果，可以看出高管股权激励在国有企业并不能显著提高企业绩效，也不能显著降低代理成本。模型（4）的回归系数在中介效应模型的第一步得不到满足，因此不进行下一步的中介效应检验。由于国有企业实施高管股权激励计划需要严格的审批，在一定程度上降低了高管股权激励实施的及时性和有效性。此外，国有企业产权不清晰以及管理机制的缺陷，导致管理层无法按照市场的经营模式进行决策，管理层的业绩也不能与企业绩效挂钩，使高管股权激励计划实施效果大打折扣。
　　 模型（7）（8）和（9）为民营企业样本回归结果。模型（7）为高管股权激励对企业绩效的回归结果，Msr为正数并在1%水平上显著，表明企业实施高管股权激励能显著提高企业绩效;模型（8）为高管股权激励对代理成本的回归结果，Msr为负数并在5%水平上显著，说明高管股权激励能有效降低代理成本;模型（9）为高管股权激励和代理成本对企业绩效的回归结果，Msr为正数并在1%水平上显著，Ac为负数并在1%水平上显著，说明在民营企业中，Ac在高管股权激励实施对企业绩效的传导机制中起到部分中介效应作用。由于民营企业高管股权激励计划只需证监会批准即可实施，保证了高管股权激励计划实施的及时性和有效性，且民营企业产权清晰，管理层可按照市场的模式进行决策，故实施高管股权激励的效果优于国有企业。因此假设2得到验证。 　　五、稳健性检验
　　 传统的OLS回归难以克服样本选择的偏误以及内生性，处理内生性问题很大程度依赖于工具变量的有效性。倾向得分匹配法通过控制一系列协变量，结合Logit模型计算出倾向得分值，以此在处理组和控制组之间进行匹配，找出与处理组相似的控制组，能在一定程度上克服内生性。
　　 结合本文来看，经营业绩好的大公司更有可能实施高管股权激励，因为其管理结构和监督机制较为完善，而那些规模较小、经营业绩不佳的公司，因管理不善更有可能不实施高管施股权激励，因此产生内生性问题，故选择倾向得分匹配法进行研究，目的是通过匹配找出与实施高管股权激励结构相似、规模相近公司的控制组，通过筛选后的样本进行回归，以在一定程度上克服样内生性。
　　 表4为匹配前后样本的特征。本文采用卡尺0.05内的最近邻1比1匹配。Smith et al.[ 21 ]认为，匹配后标准偏差的绝对值与匹配效果成反比关系，一般情况下应小于5%。结合本文来看，处理组和控制组在匹配前存在较大差異，T检验均在1%水平上显著，经过匹配后，处理组和控制组不存在较大差异，T检验均不显著，且标准化偏差均在5%以内，说明匹配效果较好，在一定程度上克服了处理组和控制组间的内生性。
　　 为了更加直观地观察样本匹配前后特征，通过绘制匹配前后的密度函数图加以分析，图2为匹配前的密度函数，图3为匹配后的密度函数。由图2可以看出，匹配前处理组与控制组密度函数重心存在较大差异，表明处理组和控制组存在统计推断的偏误;由图3可以看出，处理组与控制组密度函数重心趋同，处理组和控制组的差异在一定程上得到了缩小。
　　表5为匹配后的样本回归结果，发现国有企业高管股权激励效果依然不理想。模型（1）（7）分别为全样本和民营企业实施高管股权激励对企业绩效的回归结果，Msr的系数均为正数且均在1%水平上显著，说明在全样本和民营企业中，实施高管股权激励能显著提高企业绩效;模型（2）（8）分别为全样本和民营企业实施高管股权激励对代理成本的回归结果，Msr的系数均为负数但不显著。根据上述中介效应模型分析可知，当Ac的系数不显著时，需要进行Sobel检验，具体检验见表6。
　　 表6为全样本和民营企业中介效应检验结果。STATA13.0软件提供了三种统计量，分别为Sobel、Goodman-1（Aroian）以及Goodman-2。在全样本下，三个统计量的Z指均在5%水平上显著，中介效应占比为0.2698;在民营企业下，三个统计量的Z指均在1%水平上显著，中介效应占比为0.3397。上述检验结果表明，在全样本和民营企业样本下，高管股权激励实施能显著提高企业绩效并能显著降低代理成本，代理成本在传导机制中起到部分中介效应作用。通过对匹配后的样本进行回归，实证结果依然不变。
　　六、结论及意义
　　 本文以2006—2017年中国A股非金融类上市公司为样本，基于中介效应模型实证研究了高管股权激励影响企业绩效的传导机制，并采用倾向得分匹配法进行稳健性检验。研究发现，高管股权激励能通过显著降低代理成本从而提高企业绩效，代理成本起部分中介效应作用;实施高管股权激励效果与股权性质有关，民营企业实施高管股权激励效果优于国有企业。
　　 通过中介效应模型，找到了隐藏在高管股权激励与企业绩效之间的“黑箱”，揭示了高管股权激励影响企业绩效的传导路径，为研究高管股权激励影响机制提供了重要启示;通过区分不同股权性质的样本进行分析，发现国有企业与民营企业实施高管股权激励效果的异质性。因此，建议相关部门应简化国有企业实施高管股权激励计划审批制度，完善相关实施细则，提高国有企业高管股权激励的有效性。
　　 事实上，高管股权激励传导机制可能更为复杂，笔者找到的只是众多“黑箱”中的一个，可能在一个“黑屋”存在着许多的“黑箱”，例如高管股权激励是否会影响企业的研发支出、是否会影响企业投资的增加等，这些“黑箱”都等待着去挖掘。●
　　
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