互联网文化公司并购活动对公司股价影响分析
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作者:郭道玥 孟庆军
摘 要：企业并购重组有利于资源的合理利用和优化配置，提高公司运转能力和盈利能力。在全球并购浪潮背景下，互联网文化公司的兼并收购活动越来越频繁。但并购活动在促进企业整合资源，提高核心价值的同时，也存在着外部和内部风险，容易造成企业股价下跌、市值蒸发等问题。对此，需要采取制定合理战略、加强技术创新、对并购商誉减值进行确认、完善监管体系等对策。
关键词：互联网文化公司;企业并购;股票价格;资源配置
中图分类号：F271.4 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2020）15-0042-04
一、研究背景
近年来，国家大力推進企业产业结构战略化调整和兼并重组，推进企业经济所有制改革以激发市场活力，并出台了《上市公司重大资产重组资产管理办法》等一系列政策文件，放宽并购要求，通过优惠的财政政策和税收政策支持企业进行并购活动，鼓励企业借壳上市，给广大企业提供了广阔的发展平台。
2018年，新兴产业并购交易屡创新高，尤其是IT互联网、文化传媒等轻资产行业，数量遥遥领先。文化公司通过并购活动短期内有利于促进资源的合理配置，提高企业的资源利用率，促进企业产业结构调整，提高核心竞争力，从而提高企业的整体价值。但在通过并购获得效益的同时，也需要采取措施预防并购带来的一系列风险。
王乾厚（2009）认为，文化公司通过并购活动可以提高自身竞争力，实现规模经济效应[1];潘爱玲、邱金龙（2016）指出，文化产业并购是进入市场的有效手段，鼓励企业进行兼并和重组，但同时也要认识到并购中存在的高溢价和高杠杆等问题。由此可见，研究公司并购活动对于公司产生的影响具有重要意义[2]。
二、案例分析
（一）并购过程
大连天神娱乐股份有限公司（002354）作为中国游戏行业领军企业，主营业务有游戏、应用分发平台、广告、影视产业等，在2014年成功借壳上市并跻身A股市场。自社会并购高潮出现以来，天神娱乐就进行了一系列大规模并购，2014年才上市一个多月便宣布重大事项停牌，以现金6亿元全资收购爱普信息公司。此后，加快了资本扩张和行业整合的速度，连续以5.89亿元、9.86亿元、34.17亿元高价收购了妙趣横生、一花科技、幻想悦游等十余家公司。在拓展业务版图的同时将并购扩张到海外，并购范围包括游戏、影视、互联网等多个领域，成为“中国游戏第一股”。不仅如此，天神娱乐还将业务拓展到了影视领域。2015年以来，陆续投资儒意影业、微影时代、嗨乐影视等公司部分股权，同时还成立了天神影业文化有限公司，意图拓展自身业务范围，实现从单一游戏公司向多元化娱乐集团转型，增强整体实力。
（二）影响文化公司并购活动的因素
1.外部因素。从外部来看，2014年天神娱乐借壳科冕木业上市，成功登陆A股市场，使得股价暴涨，董事长朱晔豪掷235万美元与股神巴菲特共进午餐，引起社会关注，风光无限。但在市场并购热潮下，天神娱乐盲目看好行业前景，妄图尽快提高自身市值取得行业领先地位，采用了不断并购抬高股价和市值再进一步并购的方法，连续高估值收购了妙趣横生、爱普信息、幻想悦游等十几家公司，没有根据市场发展采取正确的战略，造成股价下跌和严重亏损。截至2019年第三季度末，公司股价下跌到每股2.92元，公司实现营业收入10.38亿元，较去年同期下滑了44.46%[3]。
2.内部因素。从内部来看，在并购初期，出于考虑培养人才、引进先进技术、提高公司行业地位和减少竞争的需要，天神娱乐公司通过定向增发并购了多家公司，但长期以来忽略了自身核心产品的建设和技术研发，只重视外部扩张而忽略了内部建设，造成内部管理机制有缺陷，同时产品也缺乏核心技术支持。在资金方面，通过信贷融资使得公司的资产负债率提高，没有合理利用资金造成资金链危机，为公司未来发展埋下很大隐患。
三、并购活动对公司股价的影响
（一）并购活动对公司股价上涨有促进作用
并购活动短期内有利于企业整合优质资源，通过资源的合理配置加速企业进入市场，可以提高整体利润率，增强企业的竞争优势，实现多元化发展，从而使得公司股价和市值上升，确立行业优势地位。
天神娱乐在2015年由于成功借壳上市后市值较高，通过大额并购以及市场炒作等行为导致投资者预期较高，股价呈持续上升趋势，股价在2014年无上下影线，出现太阳线，一路涨到底，买方力道强，股价由2014年每股20元上涨达到2015年每股最高约39元，涨幅达到95%。2014—2017年，公司净利润由2.3亿元上涨到10.2亿元，增速较快。其中，2017年公司并购了雷尚科技、一花科技、嘉兴乐玩、合润传媒等几家公司后，净利润得到显著提高，短时间内股价上升，跻身行业龙头。
（二）并购活动对公司股价下跌有重要影响
并购活动进行的同时也存在一系列风险，如果企业并购的同时没有遵循市场规律，逆周期发展制定了错误的战略，决策不当过于草率，或者支付了过高的费用就会产生负面影响，造成股价下跌，公司核心竞争力减弱甚至倒闭。
天神娱乐的股价在2015年出现上影线长、下影线短的现象，多空交战，表示为反转信号，一般是股价大涨后出现，往往也预示着后市股价可能下跌。到2017年天神娱乐股价明显出现下跌趋势，上下影线短，实体长，下跌力道强[4]，营业收入和净利润严重减少，造成公司股价出现断崖式下跌，到2018年末股价每股仅5.24元，2019年以来一度跌停，股价一直保持在每股6元以下。截至2019年11月，跌幅达到47.71%，其11月以来市值一路走低，仅剩25.7亿元，与2015年高点400多亿的市值相比，缩水约94%。至此，天神娱乐由于不合理的并购活动不仅使得公司股价大幅度下跌，也削弱了公司的核心竞争力，使公司陷入困境。 四、影响股价持续下跌的主要问题
（一）在经济发展过程中忽视市场规律
天神娱乐股价变动同样离不开市场环境影响[5]。2014—2015年国家对行业的信贷政策放松，同时游戏行业处于高增长时期，使得行业并购热潮出现，多家公司加快了并购重组步伐，试图提高自身市值，天神娱乐初期第一笔并购案较为成功，通过并购使得公司股价持续上升达到了最高值。但2018年以来，游戏行业发展变缓，许多中小游戏公司倒闭破产，天神娱乐并购子公司受到影响，不仅收入减少，多家子公司无法完成约定的业绩对赌承诺，造成利润下跌，再加上公司产品已处于生命周期衰退阶段，老用户流失，新用户减少，游戏产品无法盈利，严重制约公司发展，股价持续下跌甚至一度跌停。
（二）并购活动中存在商誉减值风险
轻资产行业在并购过程中很容易形成商誉减值造成股价危机。由于在收购过程中会造成高估值高溢价收购以及业绩对赌承诺[6]，一旦被并购方业绩对赌承诺无法實现或承诺期满后盈利无法持续，就会造成商誉减值的巨大风险。天神娱乐有限公司2014—2017年通过一系列大规模高估值并购，累计巨额商誉，短期内并没有暴露问题，直到2018年，行业不景气，大股东陆续股票套现等问题使得自身市值不到40亿元的天神娱乐集团对并购形成的商誉进行了减值测试，预计计提的商誉减值一次性高达49亿元，甚至超出了自身市值，造成公司股价大幅度下跌[7]（见图2）。
（三）内部管理有缺陷
天神娱乐的股价波动离不开管理层的决策[8]。天神娱乐董事长朱晔成功使成立不到四年时间、净资产为2.97亿的天神互动以估值24.5亿登陆资本市场，市值翻了将近7.25倍，天神娱乐股票暴涨，给朱晔带来了极大的自信。为了进一步拓展市场，他过于冒进，以大批量的收购来买业绩，进行大规模的资本并购引发了极大危机。2018年公司业绩暴雷，造成股价下跌和内部混乱。一年内辞职高管高达8人，股东减持，公司内部出现内斗。2019年8月20日，中小股东联合发布公告，提议罢免公司的董事和监事，10月8日，最终创始人朱晔属下的团队退出，新管理层成功上位，为公司内部争斗拉下了帷幕。
（四）现金流管理存在问题
天神娱乐在并购初期由于缺乏资金，通过向外借贷、股权质押等方式融通资金，资产负债率出现了大幅上升，由2017年33.7%上升到2019年74.9%，负债增长速度大大超过了资产增长速度[9]。再加上公司部分资金往来未按规定履行披露程序，关联交易信息未公开及时披露导致信息不对称，公司出现了资金危机，在业绩下跌时资金不流通，没有可使用的现金流，严重影响了公司股价。
五、解决影响股票下跌问题的对策
（一）尊重市场规律，制定合理的发展战略
企业的核心竞争力是取得行业领先地位的决定因素，企业在经营过程中应制定正确的战略，找准市场定位，遵循市场规律，踏踏实实地做业绩，研发核心产品，提高企业的竞争力，而不能贸然激进，为提高市值和扩大市场采取不适合本企业的发展道路。同时，天神娱乐作为一家游戏公司，受市场更新换代影响大，在经营过程中，天神娱乐并购的子公司雷尚科技主营业务为一些老的游戏产品，无法吸引更多用户。而幻想悦游公司主营的手游和页游受游戏行业衰退的影响市场份额下滑，其自身又缺乏研发体系，造成其无法在市场上脱颖而出。因此，天神娱乐应加强研发，投入资金研究新产品，形成技术优势，而不是一味通过外部的并购扩大市场份额。
（二）完善对并购公司商誉的确认
天神娱乐业绩暴雷的重要原因在于并购商誉过多，出现大额商誉减值现象，严重影响公司业绩。企业计提商誉越大，给股价造成的影响越大，也会严重危害投资者利益[10]。因此，要强化对大额并购商誉确认的风险提示与披露，定期进行商誉减值确认。对此，可设立一条标准，如商誉对业绩影响程度较高、未计提商誉减值时净利润波动较大的企业，要求其进行重点披露。天神娱乐集团的商誉在2015—2017年一直占据净资产的60%以上。在这种情况下，天神娱乐集团应该进行详细信息披露，这样报表使用者可以更好地了解公司情况。
（三）强化内外部监管以保护投资者利益
针对公司并购活动中出现的高溢价和高承诺现象，政府和社会应对上市公司并购重组等交易进行严格的事中事后审查，加大惩罚力度，以减少并购中出现极端过热行为和违法行为，从而维护市场秩序，保护投资者利益。另一方面，企业在并购过程中，要完善公司内部监管制度，通过内部监督的方式规范自身行为，以确保并购活动的顺利进行和公司目标实现。在并购活动中，公司要切实考虑自身战略、资源、文化等一系列因素，进行科学合理的并购安排，加强并购活动中的风险预测和详细调查，同时进行重视并购后的评估及整合工作，从根本上减少不科学、不合理并购事件的发生。
（四）加强资金管理，保持现金流合理水平
由于文化产业具有高附加值的特点，再加上市场环境的影响，文化行业等轻资产行业在并购时经常会出现高溢价并购行为，但高溢价伴随着高风险，资金使用不当会造成公司资产负债率提高，现金流缺乏等一系列问题，进而引发公司业绩下滑，股价下跌。所以，在进行并购活动时，公司要合理利用资金，谨慎对待高溢价并购活动和高业绩承诺，为此可以引进第三方评估，第三方可以出具公正、合理的收购意见，更好地确定收购价格，提高公司资金使用率，防止高溢价行为。另一方面，并购公司要及时进行信息披露和关联交易信息公开，强化社会监督，加强资金管理。
六、结语
企业的并购活动对于企业股价有着重要影响，良好的并购活动有利于企业促进资源合理利用，增强企业竞争力，提高核心价值。但并购活动也存在一系列风险，要想在并购活动中降低风险，就需要企业制定合理的战略，加强内部建设，通过技术创新增强整体实力核心竞争力。同时，需要注意并购中的商誉减值问题，通过科学合理的并购提高公司股价和市值。
参考文献：
[1] 王乾厚.文化产业规模经济与文化企业重组并购行为[J].河南大学学报：社会科学版，2009，（6）：78-85.
[2] 潘爱玲，邱金龙.我国文化产业并购热的解析与反思[J].华中师范大学学报：人文社会科学版，2016，（5）：75-86.
[3] 龚雄武.天神娱乐商誉“雪崩”[J].经理人，2019，（4）：52-57.
[4] 朱威.股票技术指标的统计分析[D].上海：华东师范大学，2006.
[5] 张庆，胡箫箫.天神娱乐：股市“历劫”[J].企业管理，2019，（10）：56-60.
[6] 乔蓝聪.游戏行业并购中高业绩承诺风险与防范[J].经济研究导刊，2019，（32）：20-22.
[7] 虞云龙.投资者过度交易与股价崩盘风险[D].广州：暨南大学，2017.
[8] 杨俊峰，田瑞.高额商誉风险的后果与启示——以天神娱乐为例[J].中国商论，2019，（13）：236-237.
[9] 杨扬.哈佛分析框架在游戏企业中的应用[D].太原：山西大学，2017.
[10] 周诗韵.内部控制、外部审计与股价崩盘风险[D].杭州：浙江财经大学，2017.
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