全流通后上市公司股权激励问题研究

来源:用户上传      作者: 高　峰

　　股权激励是一种通过使经营者获得公司股权的形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股权激励制度作为一种长期激励制度，是在企业所有权与经营权分离后出现的，是在委托代理理论和人力资本理论的基础上发展而来的，是产权激励理论在企业经营管理实践中的具体运用。
　　在我国，股权激励还是刚刚开始的新鲜事物。2005年12月底中国证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，2006年3月国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。这两个办法的颁布实施，掀开了国内证券市场上市公司股权激励计划的大幕。到目前为止，先后已有80多家公司董事会通过股权激励方案，其中有20多家已经实施了股权激励计划。
　　众所周知，上市公司实施股权激励计划有利有弊。一方面通过股权激励，可以将上市公司利益和经营管理者利益统一协调起来，有利于提高上市公司经营效率和质量；另一方面股权激励存在道德风险。如果股权激励实施的同时缺乏有效的约束机制，容易形成“强激励-弱约束”的格局，最终反而会损害公司和股东的利益。当然，股权激励引入到企业经营管理中已经有很长的历史，在国际市场有相当多的成功经验。为了完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作与持续发展，在国内开始推行股权激励，建立和健全激励与约束机制，以提高上市公司质量。
　　
　　一、股权激励对象与激励工具
　　
　　（一）股权激励的对象。理论上，股权激励的对象是公司委托人，也就是公司的实际经营者、公司的经营管理层。他们是提升公司经营业绩的关键所在。根据《上市公司股权激励管理办法》，股权激励计划的激励对象必须是公司员工，具体对象由公司根据实际需要自主确定，可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但是有污点记录的人员不能成为激励对象，以督促高管人员勤勉尽责。为保障独立董事的独立性，《管理办法》明确规定，股权激励对象不得包括独立董事。
　　（二）股权激励工具。在《上市公司股权激励管理办法》中，股权激励计划的实现主要有限制性股票和股票期权等方式；在《国有控股上市公司（境外）股权激励管理办法》中，股权激励计划的实现主要有股票期权和股票增值权等方式。
　　1、限制性股票。根据《上市公司股权激励管理办法》，所谓限制性股票，是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得一定数量的本公司股票。激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件后，才可出售限制性股票并从中获益。上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。
　　2、股票期权。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。
　　3、股票增值权。股票增值权是指上市公司授予激励对象在一定的时期和条件下，获得规定数量的股票价格上升所带来的收益的权利。股票增值权主要适用于发行境外上市外资股的公司。股权激励对象不拥有这些股票的所有权，也不拥有股东表决权、配股权。股票增值权不能转让和用于担保、偿还债务等。
　　4、其他方式。主要有业绩股票、员工持股计划等。所谓业绩股票，就是对完成规定条件的激励对象直接无偿授予公司股票作为对其经营业绩予以奖励的一种激励方式。员工持股计划则是通过一定的制度设计，让公司员工持有公司股份，使公司全体员工能够与公司风险共担、利益共享。
　　
　　二、股权激励的作用
　　
　　（一）有利于完善企业法人治理。我们知道，在所有权和经营权分离的情况下，现代企业管理的核心是处理“委托-代理”关系。其中最重要的问题之一就是委托人（股东）如何激励和约束代理人（公司经营者）的行为，以谋求公司与股东利益最大化。这也就是一个如何建立合理的激励约束机制问题。实施股权激励，其实质就是在企业的所有者和企业的经营者之间建立利益共享、责任共担的利益分配机制，通过利益关系来完善公司的激励约束机制。
　　（二）有利于提高上市公司经营水平与业绩。理论上，实施股权激励计划有利于完善企业的激励约束机制，激发经营者的积极性和创造性，从而有利于提升企业的经营业绩。那么，企业实施股权激励计划在多大程度上提升了企业的业绩呢？在国内，股权激励属于新生事物，相关的实践活动正在进行中，因此无法取得经验数据。在美国，股权激励计划已经经过了较长时期社会实践活动的检验，积累了一定的经验数据。20世纪九十年代，美国相关统计数据表明，在性质相同的企业之间，实施了股权激励计划的公司，与没有实施股权激励计划的公司相比，前者带来的股东投资回报率比后者平均高出2%。
　　（三）有利于保护公司利益和股东利益。根据《上市公司股权激励管理试行办法》规定，股权激励对象在任职期间实施关联交易损害上市公司利益的，上市公司国有控股股东应依法行使股东权利，提出终止授予新的股权并取消其行权资格。该项规定意味着，存在大股东占款的上市公司无法实施股权激励。同时，股权激励对象实施关联交易，损害上市公司利益、声誉和对上市公司形象有重大负面影响等违法违纪行为，给上市公司造成损失的，上市公司国有控股股东可依法提出终止授予新的股权并取消其行权资格。正是由于股权激励计划将经营者的利益与公司的利益捆绑在一起，因此经营者保护自身利益与保护公司利益的目标得到统一。
　　
　　三、实施股权激励对上市公司股价的影响
　　
　　股权分置改革，实现了上市公司股东股份的全流通，解决了大小股东之间的利益不一致问题；股权激励则促进了股东与管理层的利益一致问题。因此，股权激励的实施，通过产权纽带提高了经营者对公司利益的关切度，提高了其工作的努力程度，有助于上市公司经营业绩和企业价值的提高，保证了股东和经营者双方利益的增加，市场反应则是股票价格上升。
　　实施股权激励计划对股票价格的影响主要表现在两方面：一方面是影响投资者关于上市公司业绩提升的预期；另一方面是影响上市公司的实际业绩。因此，在股权激励计划的不同阶段，投资者的预期不同，其对股价的影响就会不同。
　　一般来说，在上市公司准备并即将实施股权激励计划的初期阶段，对股价的影响较为积极。因为投资者预期上市公司实施股权激励计划会提高公司业绩，即股票内在价值，因而股票价格是逐渐走高的。等到股权激励计划实施一定阶段以后，由于投资者的预期已经稳定，且公司股价已经充分反应了股权激励计划带来的业绩提升预期，这时候，股权激励计划对公司股价的影响要看股权激励计划产生的真实效果，即对公司业绩的影响程度。
　　对当前已经公布股权激励计划董事会预案的公司股票价格进行分析。数据显示，从公布董事会预案到目前，公布或实施股权激励计划的公司，其股价升幅多数是大于同类或同板块公司股价的平均升幅。因此，我们可以认为，实施股权激励计划初期对公司股票价格确有积极影响。
　　但是，我们无法确定这种影响到底有多大。实际上，影响股票价格走势的因素很多。在公布实施股权激励计划的上市公司中，影响股价走势的因素有些可能是实施股权激励计划、有些可能是自身业绩的提升、有些可能是行业周期景气回升、有些可能是并购重组等。在上述因素中，我们根本没有办法将股票价格上涨与其影响因素单独分离出来，我们也无法确定股价上涨中多大的成分是因为该公司推出了股权激励计划，尽管我们可以直观地感觉到一些公司的股价上涨确实是因为该公司推出了股权激励计划。

　　
　　四、实施股权激励计划存在的风险及实施对策
　　
　　股票期权计划在不被操控和滥用，并且股价比较能够反映公司长期绩效的条件下，是强度很大的激励方法。我国的上市公司股权激励实施才有两年有余，但是根据美国公司的经验，在实施过程中，股票期权激励存在很多问题。第一，股票期权的实际价值不容易度量，而且在以前是不用入账的，高管可以比较容易地从董事会那里得到比较优厚的期权激励报酬；缺乏独立性的董事会也常常有意通过期权激励而给高管很高的薪酬，使得期权没有成为激励机制，而是成了向企业高管输送利益的机制。第二，股票期权激励计划容易被操控，如高管可能选择最有利的时机给自己发放期权。有一项研究发现，高管通常在宣布利好消息之前或在宣布不利消息之后得到期权激励计划。我国企业也出现了类似的做法。更恶劣的是有些高管通过更改期权激励计划的签署时间，将签署日期写到股价低谷的时候，从而获取巨额报酬。第三，期权可能诱导企业高管通过做假账等办法操纵股价。第四，期权可能随大市上升而升值，而不是由于企业业绩，股价跑赢大市；反之，当股市为熊市的时候，期权则可能完全失去激励效果。第五，期权的价值波幅比股票的价值波幅更大，所以从被激励人的角度看，风险调整后的价值较低，因而激励的成本较高。
　　期权激励有这么多的问题，为什么反而是美国公司最为普遍采用的激励方式呢？一个主要的原因是会计与税收制度，几年前，期权激励是不计入成本的；另一个原因可能是正因为期权容易被操纵和滥用，所以当董事会缺乏独立性的时候，企业高管有理由保留期权激励的方式。不过在过去几年里，越来越多的美国企业开始取消期权激励，而转向现金奖励和限制性股票单位激励。
　　如果说股票期权的激励方法在美国这样资本市场的运作相对比较完善、股价的投机性相对较小、法律监管机制相对比较健全的市场经济体系里都会导致有报酬无激励等被滥用的情况，那么在我国目前的市场环境下，股票期权作为激励的方式还是慎用为好。
　　总而言之，上市公司应该实施激励，但是要慎用股权激励，最好不要用期权激励。要认识到股权激励其实是一个比较简单化的激励机制，其绩效考核指标只有一个，那就是股票价格。如果要用股权激励，最好用限制性股票单位激励的办法，而少用期权的办法。尤其要防范通过以股权激励为名搞利益输送，而要做到这一点，就必须要有独立的薪酬委员会及有独立性和公正信誉的薪酬咨询专业机构参与。独立性说起来容易做起来难，但是如果缺乏这一条，上市公司的股权激励可能还是不搞为好。另外，上市公司在慎用股权激励方法的同时，应该增加现金激励的强度，尤其要引入中长期激励计划。国家有关部门应该把主要精力放在对高管薪酬计划形成机制的设计和监管上，目标是要达到独立、公正、透明和有效，而不是对薪酬的绝对水平做过度的限制，尤其是不要限制可变薪酬在总薪酬水平中的比例，否则会大大降低激励的强度，结果可能是算了小账而损失了大账。

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