我国上市公司资本结构优化研究
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作者: 张 省 白海宁 王志文
[摘要]我国越来越多的企业走向资本市场、公开发行股票,成为上市公司。随着我国资本市场的发展,上市公司不断壮大,但这些公司在发展过程中遇到许多问题,尤其是资本结构的不完善已经严重制约了上市公司和资本市场的进一步发展。
[关键词]资本结构 上市公司 最优化模型 资本结构优化
一、我国上市公司的资本结构现状及存在问题
1.融资顺序逆转,严重依赖外部融资。我国上市公司严重依赖外部融资,相比较而言西方发达国家的融资方式自上世纪50年代开始以来呈现出一个共同的变化趋势,即内部融资比重明显上升,外部融资比重下降,内部融资比重一般高达50%～80%;在外部融资中,债权融资比重上升,而股权融资呈下降趋势。
2.资产负债率总体偏低。西方发达国家上市公司的资产负债率水平较高,一般在60%以上,相比之下强烈的股权融资偏好使得我国上市公司的负债率总体水平偏低。2003～2009年间对我国上市公司的负债率情况进行的描述性统计,可以发现我国上市公司的资产负债率近几年一直保持在50%左右,虽然负债率50%以上的公司数比例整体呈现出逐年递增的态势,但负债率的整体水平与发达国家相比依然有一定差距。
3.资本结构调整弹性小。资本结构弹性指企业融资结构随着理财业务的变化,能够随时调整和改变的可能性,灵活性越大,资本结构越有弹性。我国上市公司的资本结构调整弹性较小,这是“重股轻债”的衍生现象。表现在融资工具的选择上,可转换债券、可赎回债券等有弹性的融资工具未得到有效利用,而且融资标准过于一致,使资本结构显得缺乏灵活性和柔韧度,此外筹资渠道的不通畅以及理财人员自身的局限也增加了上市公司资本结构优化的难度。
二、我国上市公司资本结构存在问题的原因分析
1.政策导向的偏倚。长期以来,传统体制下的国家财政、国有商业银行和国有企业之间形成了一种“三位一体”的关系,在由计划经济体制向市场经济体制转轨时期,原本依靠国家财政拨款的国有企业改为向银行贷款,使得企业负债猛然增加,为了改善过度负债的窘况,国家出台了一系列相关政策要降低企业的资产负债率,许多国企通过不良资产的剥离以降低负债的水平,最终实现了改制上市,这是造成我国上市公司资产负债率偏低、偏好股权融资的重要原因。
2.资本市场发展失衡。从我国实际情况来看,资本市场的发展存在着结构失衡现象,主要表现为“强股市、弱债市”的市场特点。一般来说,在成熟的资本市场中,债券市场的地位举足轻重,成熟市场经济国家的债券总额相对于GDP的比重一般在95.21%左右,而2005年末我国的这一指标仅为45%。我国债券市场的缓慢发展归因于国家对债券发行的严格规定,这导致了债券的市场化程度相当低,同时企业债券品种过于单一,投资者的热情得不到激发,严重的债券偿付问题也影响了投资者的信心,这些因素严重阻碍了债券市场尤其是企业债券市场的发展,抑制了上市公司进行债券融资的可能性,导致债券融资的财务杠杆效应得不到发挥。
3.上市公司整体业绩水平低。我国上市公司多由国有企业改制而来,国有企业经济效益差、亏损面大是长期以来影响我国经济发展的一个重要问题,也是影响投资者信心和企业融资的重大障碍。同时,企业产权主体、利益主体不明晰,导致企业短期行为严重,企业自身积累和盈利能力差,过多的倾向于当前消费而忽视积累,因此企业没有足够的留存收益作为后续发展的资金。偏低的资产收益率和不稳定的盈利能力进一步限制了内部融资,直接导致了上市公司依赖外部融资的现状。
三、我国上市公司的资本结构优化策略
1.完善资本市场,尤其是债券市场。根据信息不对称理论的分析,完善的资本市场条件下负债融资向投资者传递的是积极信号,企业的市场形象和市场价值会因此得到提升;而股权融资则完全相反。然而,在我国由于资本市场不完善,信息失真进而导致信号失灵,投资者常常做出相反判断,从而使企业对负债融资失去信心,而对股权融资产生偏好,导致企业资本结构出现问题,可见资本市场的完善与否是上市公司资本结构能否实现最优的重要外在因素。因此,完善资本市场应着力于消除市场的政策性、指令性功能,开发和发挥其资源配置的基础功能,提高市场运营效率,积极进行资本市场的结构性调整,大力发展企业债券市场,建立债券融资与股票融资并行的体系,建设多层次、多品种的市场结构体系,使上市公司在筹资渠道上有多样化的选择空间。
2.完善公司治理结构。导致我国上市公司资本结构不合理的一个重要原因就在于公司中普遍存在的“内部人控制”现象及其主导下的股权融资偏好倾向。因此,要优化我国上市公司的资本结构,就应积极完善公司法人治理结构,建立约束机制,消除上市公司管理者考虑自身利益、不愿大量举债经营的想法,约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动,从而有效解决“内部人控制”问题。具体来说,首先应加快股权分置改革,逐步解决股权结构过度集中的问题,改变国有股“一股独大”的畸形股权结构,培育各种形式的持股主体,同时放宽对个人持股的限制,真正做到同股同权、同股同利。其次,强化公司治理机制,使股东大会、董事会、监事会及董事长、总经理能各司其职,相互制衡,同时应完善独立董事和外部董事机制,并要确保独立董事和外部董事能真正行使其参与公司决策和监督的权力。
3.提高盈利水平,健全内部积累机制。高盈利水平是上市公司提高自身积累能力的基础,也是开拓内部融资渠道的前提条件。作为融资主体的上市公司,要想实现企业的长期稳定发展,就应该注重内部积累机制的健全以提高自身的积累能力,纵观中外企业的发展史,相对于外部融资,自身积累是上市公司保持后续发展能力的基础,其在企业的发展壮大过程中发挥着关键作用。提高其资产盈利水平,建立有利于其自身积累的税收和适合企业现状的融资等财务制度,这样既提高了上市公司的经营效率,又强化了其利用内部资本进行积累的积极性,增强了自身实力和抵御风险的能力,从而为公司获得更多的债务筹资渠道、增强大量债务筹资的信心提供了保障。
参考文献:
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[2]文红星,沈英.优化上市公司资本结构研究[J].财会研究,2008,(13).
[3]赵强.我国上市公司股权融资偏好成因及影响因素研究[D].天津:天津大学管理学院,2009.
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