中国企业跨国并购绩效分析

来源:用户上传      作者: 陈　雯　窦义粟　黄新农

　　20世纪90年代以来，在全球范围内的产业升级、技术转移、放松管制和一体化浪潮等因素的推动下，全球企业跨国并购的活动掀起高潮。然而，从2001年起，随着911等恐怖活动、战争因素的影响以及全球各国企业对跨国并购实际效果的冷静思考，全球跨国并购的浪潮逐渐趋于平静。就在全球跨国并购落下帷幕的同时，中国企业却掀起了跨国并购浪潮，中国企业的“走出去”战略似乎取得了全面的成功。然而，繁荣背后却有着隐忧。中国企业“走出去”后走的效果如何?走的方向是否正确?哪些因素影响着跨过并购效果?这些正是本文的研究目的。
　　
　　一、中国企业跨国并购的发展及特点
　　
　　在过去的20年中，中国出现了三次跨国并购的浪潮：
　　第一次浪潮发生于1986年～1996年，该阶段，中国企业的对外投资主要表现为海外投资和少量的跨国并购，即中国企业开始放眼全球寻找可以获得客观财务回报的投资领域。比较有代表性的企业如中信集团、中国化工进出口总公司、中国首钢集团、华润集团等，他们已发展成为集多行业经营于一体、投资、收购遍布世界许多国家的大型跨国企业。
　　第二次浪潮发生于80年代后期至1997年，该阶段受香港回归的影响，大量资金由中国大陆涌入香港，屯国借此控制了香港相当数量的资产。如首都钢铁总公司、中国光大(集团)总公司、中国航天工业总公司、中国石油天然气总公司、中国有色金属工业总公司、华润集团等，收购了香港几十家上市公司，重新包装后上市融资，其总市值达到数百亿港币。
　　第三次浪潮从2000年一至今，这一阶段的中国企业跨国表现出了很多的特点：
　　1、单个并购规模较小。中国企业跨国并购的规模，相对于发达国家以及新兴工业化国家而言，还比较小。中国企业在2000―2006年间的51项跨国并购中，只有3项并购的金额达到了10亿美元(网通收购电讯盈科、联想收购lBM个人PC业务以及中海油收购澳洲Gorgon)。中国企业的跨国并购不是选择“强强联合”，而是选择逢低吸纳。由于存在诸如规模小、赢利低、产业资本和金融资本结合度不高等劣势，大多数的中国企业是用自己企业的制造和市场优势去整合国外公司的品牌、技术和全球营销网络。中国企业在选择并购目标时，主要做法一般都选择目标公司破产或者重组的时候把它并购，如IBM个人PC业务处于亏损状态，在其进行业务重组时，联想对其进行了收购。
　　2、并购的主体以大型固有能源企业和高科技私营企业为主。从并购的主体参与者来看，大型国有企业(主要是包括能源型企业)、高科技私营企业起了主导作用6．在国内，以中海油、中石油、中石化为首的能源型国有企业受国家能源安全战略的影响在全球范围内展开并购，其庞大的资金主要由大型的国内金融机构和海外基金支持，使其在跨国并购的过程中有着一般企业无法比拟的资金优势。而高科技私营企业由于所在的行业特点，如产品周期短、研发成本高、市场竞争激烈、目标消费者层次较高等，决定了其不能囿于国内市场，埋头于自主开发销售，必须以并购方式获取技术，从而进入国际市场。
　　3、并购区位分布以发达国家企业为主。并购区位分布是指并购行为发生的国别方向、区域方向等。西方国家的并购史表明以往的跨国并购都是以发达国家企业并购发展中国家企业为主，而一般的认识也是发达国家的企业实力更强，发生并购的可能性更大。然而与这种认识不同的是，中国企业跨国并购浪潮除资源型并购案例外，其他技术密集型企业的跨国并购都指向了美国、欧洲、日本、韩国和加拿大等主要发达国家和地区。这种逆经济发展水平的并购行为在让西方国家认识到中国强大了的同时也使他们怀疑中国企业并购成功的可能性。
　　4、行业分布较集中。中国企业跨国并购企业的行业分布较为集中，根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，跨国并购主要覆盖五大行业。其中采掘业(主要是石油、天然气开采业)仍然是我国企业跨国并购最大的行业。在所统计的跨国并购案例中，采掘业并购事件占1／5，从金额上看比例超过60％。在联想收购IBM PC业务、京东方并购HYDIS的TFT―LCD业务等著名并购事件的影Ⅱ向下，电子信息业成为我国企业跨国并购涉及的第二大行业，该行业所发生的并购金额所占比例接近1／4。如果考虑并购事件发生的数目，制造业则排名第一，占所发生并购事件一半的比例，并购金额所占比例排名第三，为16％。从制造业内部结构来看，机械、设备、仪表制造业占绝大多数。此外，我国企业跨国并购还涉及建筑、社会服务等行业，但规模小，数量少。
　　
　　二、影响跨国并购绩效的因素分析
　　
　　(一)行业因素对综合绩效的影响
　　
　　我们通过研究发现，在并购完成的当年，除了电子信息行业，其余行业的综合绩效都有所提升，但提升并不显著。而在并购完成后的第一年，机械制造行业与家电业的综合绩效相对与跨国并购前一年有较显著的提升，交运行业虽然也有所提升但并不显著，电子信息行业样本企业的综合绩效则继续下降。我们认为，机械制造业之所以跨国并购后的综合绩效比较好，可能是因为该产业内的国内企业原有的技术基础较好，并购完成后与国外企业的整合较容易，很快能够产生规模效应和协同效应。而电子信息业的企业跨国并购后综合绩效并不理想可能是该行业的技术壁垒较高，收购完成后整合难度也较高，较难在短时间内产生协同以提高企业的综合绩效。
　　
　　(二)并购规模对综合绩效的影响
　　
　　中国企业跨国并购总体交易额近年来增长迅速，但同发达国家相比仍然有很大的距离。研究结果表明收购资金占收购公司净资产比例越高，公司在并购当年与并购后一年的综合绩效就越好。我们还发现收购资金占收购公司净资产比例越高，并购后二年的综合绩效越差。我们得出这样一个结论，即在中国企业跨国并购完成的当年，并购规模越大则对公司当年综合绩效有较积极的影响，而从并购完成后的第二年开始，并购规模越大，公司的综合经营绩效就越差。究其原因，可能是规模较大的跨国并购其完成后的整合成本也较高。并购完成后的当年以及后一年，整合工作刚刚开始，资金、技术的投入有限，而到了第二年，大量资金、技术投入后短期内很难见效，于是表现为财务上综合绩效的下降。
　　
　　(三)并购动因对综合绩效的影响
　　
　　本文所选取的研究样本在跨国并购动因上主要呈现出三种类型，即寻求技术型、寻求海外市场型及多动因型。我们发现不同动因的跨国并购在各年的综合绩效显示出一定的一致性和差异性。一致性主要表现在，三种动因驱动的并购在并购后完成的第三年所有样本公司的综合绩效较并购完成前一年都有所提升，但提升都不显著。差异性表现在以获取技术和获取市场为动因的跨国并购在各年的综合绩效差值上变化都不显著，可以说这两类并购企业的综合绩效实质上没有什么变化。而由

多个动因驱动的并购在并购完成的当年、后一年及第三年综合绩效都有显著的提升，原因可能是这些企业的目标公司具有较高的商誉。
　　
　　(四)股权结构对综合绩效的影响
　　
　　我国上市公司股权结构是流通股与非流通股并存，流通股比例较小且集中度低，不足以影响股权机构的主体构成(股权分置改革完成后，情况有所变化)，在非流通股中，法人股和国家股占有重要地位。我们通过研究发现，样本公司第一大股东的持股比例与样本公司跨国并购前后各年的综合绩效得分变化没有显著关系，我们从一个侧面认为中国企业跨国并购不存在受第一大股东操纵报表的影响。研究发现一般法人股为第一大股东的公司在跨国并购前后各年的综合绩效上均优于国有股为第一大股东的公司。我们还发现一般法人为第一大股东的公司都是我国具有较高声誉的和国际影响的大公司，如：海尔、美的、华立、中集集团等，其综合绩效本来就高于国有法人股的样本公司。
　　
　　三、对我国企业跨国并购的对策建议
　　
　　(一)加快国内企业的产权资源组合
　　
　　第一，要继续进行国有企业的公司制改革。在竞争性企业的公司制改革中，要把实现产权多元化当作基本的改革目标。只要不是关系国家安全的重要部门和行业，国家原则上不必要实行控股，参股即可。
　　第二，加大股权分置改革的力度。我国上市公司的股权结构的不合理是企业制度和公司治理结构紊乱的根源。因此，加大股权分置改革的力度，通过有步骤的股权分置改革使上市公司的股权结构趋于合理，有利于建立健全公司治理结构，有利于中国企业跨国并购更具效率。
　　第三，加强公司外部治理机制的建设。首先是要逐步发展证口市场的收购机制，以形成对公司经理层的外部约束，为此要加快资本市场的发育和规范性发展，为收购机制的运行提供条件。其次是加快生产要素市场中经理人市场的培育，提高对经理层的市场约束。最后还要通过法律和道德体系的完善为公司外部治理机制的有效运行创造条件。
　　
　　(二)注重跨国并购后的文化整合
　　
　　跨国并购后的整合是一个复杂的过程，跨国并购后整合的范畴涉及企业的价值链、制度、财务、市场、营销、技术、信息系统等各个领域。任何一方面整合的欠缺，都会直接或间接导致并购后公司价值的下降。在众多需要整合的要素中，人力和文化的整合是跨国并购后整合最独特也最重要的部分。这就要求在跨国并购中，必须按照并购双方的企业文化的发达程度而不是单纯的力量对比来构建新的企业文化。如果将企业文化的演变历程分为形成、发展、比较成熟和成熟4个阶段，根据文化所处的不同发展阶段，可运用同化、隔离、融合和引进等4种整合模式。
　　(1)同化模式。在同化条件下，被收购企业将放弃它自己的文化而成为并购企业的一部分。在运用这种文化整合策略时，中国企业要慎重地进行可行性分析，确定自己能够担负企业文化重塑的重任，要充分考虑中国企业文化对外国企业文化进行同化时可能遇到的阻力，循序渐进地对其文化进行改造，绝不可急于求成。
　　(2)融合模式。实施这种战略的具体做法是：首先对中外两个企业的文化进行科学系统、客观公正的评估，然后根据评估结果，坚决剔除两种文化中的不合理部分，而对两者的精华部分进行科学的整合，并在此基础上进一步培养出一种全新的企业文化。
　　(3)隔离模式。当跨国并购双方的企业文化都处于高级发展阶段时，对新企业的企业文化整合就适宜采用隔离模式。通过选择隔离模式来应对不同企业文化、民族文化所带来的影响，可以起到事倍功半的效果。上海电气2002年收购“秋山机械”的案例很好的说明了这种模式的适用性。
　　(4)引进模式。当中国企业通过利用大量的贷款收购了某家外国企业后(蛇吞象)，自己的企业文化可能还处于相对低级的阶段，在这种情形下，中国企业就应当对外国企业优秀的企业文化资源予以足够的重视。这种模式最大的优点在于：能博采两家文化之所长，减少文化冲突，实现并购目标。
　　
　　(三)选择符合自身需要的目标公司
　　
　　第一，中国企业的跨国并购战略应调整为：我想买什么而去买什么，而不是别人卖什么我们就买什么。大量收购国外效益不佳、破产或倒闭的企业并不是中国企业跨国并购未来的发展道路。中国企业应该寻找健康的企业来为自己的成长增添力量，而不是因为跨国并购而背上承重的包袱。
　　第二，中国企业跨国并购应该循序渐进、而不是“一步到位”。具体的步骤可以是，在不断巩固自身在中国市场竞争力的同时，先形成区位市场的领导力以及成本优势地位，有选择的进入竞争能力较低的国际市场，通过培养自身的国际竞争力逐步提高在国际市场上的地位，然后在实施大规模的跨国并购，并最终成为全球领先的企业。日韩企业的国际化发展正是走了这么一条道路。

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