我国上市公司定向增发研究文献综述
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作者: 高佩
摘要：定向增发是我国上市公司进行融资的主流模式，受到学者们的极大关注。本文通过整理有关定向增发的文献，从定向增发的市场效应、增发后业绩表现、增发折价、增发前后的盈余管理等方面对我国学者的研究进行了归纳，并做出简单评述。
关键词：定向增发、文献综述、市场效应、增发折价、盈余管理
股权分置改革之前，我国上市公司虽存在定向增发的案例，但是由于严格的审核要求等控制，只在极小范围内有所开展。2006年5月8日，由证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》开始正式施行，建立了上市公司向特定对象定向增发新股的制度。自此，我国的定向增发市场迅速扩大，仅仅2006年至2007年两年内，我国上市公司通过定向增发方式募集资金金额就高达3541.31亿元，几乎占据2006年和2007年两年内整个资本市场股权再融资金额的七成以上。定向增发已经成为我国上市公司进行融资的主流模式。
目前我国学者对定向增发的研究领域主要包括定向增发的折价问题、短期公告效应、长期市场收益、增发后短期及长期业绩表现、定向增发前后的盈余管理、上市公司向大股东进行利益输送等方面，并从不同发型对象、筹集资金目的等反面对定向增发的各方面进行了对比。
一、定向增发的市场效应和业绩表现
章卫东（2007）以2005年5月1日至2007年3月31日期间发布定向增发新股预案公告的A股公司共231个样本为研究对象，对定向增发的短期公告效应进行了实证研究。研究表明，宣告定向增发新股的公司整体获得显著为正的财富效应，在[-5,5] 事件窗口内获得7.199%的累计超额收益率。区分定向增发类型后的研究结果显示，宣告通过定向增发新股实现集团整体上市的公司比其他类型的定向增发有显著高的累计超额收益回报，两者在[-5,5] 事件窗口内分别获得13.959%和6.267%的累计超额收益。
章卫东（2008）以2005年5月1日至2007年3月31日期间发布定向增发新股预案的A股上市公司为研究对象，并根据增发对象将研究样本分为三组：全部面向控股股东及关联方的定向增发，部分面向控股股东及关联方、部分面向非关联股东的定向增发，全部面向非关联方的定向增发。研究结果表明，虽然宣告效应均为正，但三种类型的定向增发财富效应依次递减，即全部面向控股股东及其关联方的定向增发获得最高的累计超额收益。同时，控股股东认购定向增发新股的数量越多，增发公告获得的累计超额收益越高。
吴育辉等（2010）对2006年至2009年期间全部定向增发样本的长期市场收益率进行了分析。结果表明，对控股股东实施的定向增发，在增发后6个月（或4个月，2个月）有更高的累计超常收益率。对控股股东定向增发前，主动申请临时停牌（或停牌时间越长）的上市公司，其复牌后的累计超常收益率就越高。与对机构投资者的定向增发相比，对控股股东的定向增发，上市公司在增发前主动申请临时停牌的概率更高，停牌的时间也更长。
章卫东、李海川（2010）以2006年至2007年期间我国A股市场64个定向增发样本为研究对象，考察了不同类型的定向增发的短期公告效应和长期持有收益。研究表明，资产注入类型与定向增发的短期公告效应无显著关系，但与长期持有超额收益率显著相关。当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者获得的长期持有超额收益率显著高于注入的资产与上市公司的业务不相关的长期持有超额收益率。
李菊（2009）以2006年A股市场上包含定向增发公司的共1309个样本为研究对象，研究了实施定向增发公司的业绩改善情况。文章通过因子分析择取四项财务指标为样本公司进行综合业绩打分，据此对样本公司进行业绩排名。通过分析2006年进行定向增发的样本在分排名变化情况，表明针对不同增发对象的定向增发公司的业绩表现不同，针对控股股东增发的公司业绩显著提高，正对机构投资者增发的公司的业绩则没有显著变化。
二、定向增发折价问题
张鸣、郭思永（2009）以2005年至2007年我国实施定向增发的194个A股样本为研究对象，考察了定向增发折价的影响因素。研究表明，定向增发前大股东对上市公司的持股比例与增发时认购的新股比例影响增发的折价水平，两者的差额越大，折价水平越低。同时，折价程度越高，表明对中小股东的利益损害越大，市场的反应越差。
吴育辉等（2010）对2006年至2009年期间全部定向增发样本的研究发现，控股股东有操控上市公司定向增发折价水平的嫌疑。当上市公司定向增发的对象为机构投资者时，控股股东倾向于操控上市公司采用溢价发行的方式实施定向增发。当上市公司定向增发的对象为控股股东自身时，控股股东则倾向于操控上市公司采用折价发行的方式进行定向增发。
章卫东、李德忠（2008）以2005年5月1日至2007年12月31日宣告定向增发的共200家A股公司为样本，研究了定向增发折扣率的影响因素。研究结果表明，我国上市公司定向增发新股折扣率的高低与股东的身份有关，向控股股东及关联投资者定向增发新股的折扣率要低于向非关联投资者定向增发新股的折扣率。同时，定向增发新股的发行折扣与累计超额收益率负相关。
俞静、徐斌（2009）对2006年至2009年A股市场进行定向增发的样本进行了研究，提出了与大部分学者不同的结论。研究结果表明，剔除“同股不同价”样本后，大股东的发行折扣与机构投资者发行折扣并不存在显著差异，并且提出定向增发折扣受到市场行情的显著影响，即“牛”市下定向增发折扣显著高于“熊”市下的定向增发折扣。
何贤杰、朱红军（2009）以2006年3月9日至2008年l2月31日期间发布定向增发公告的286家上市公司作为研究的样本，研究了定向增发的折价问题。文章以大股东购买定向增发股票的比例与其在增发前持有的上市公司股权比例差额越大的差额衡量大股东机会主义行为的动机，并且以上市公司的市场价值与账面价值的比值表明定向增发双方的信息不对称程度。研究结果表明，大股东的机会主义行为和上市公司与投资者之问的信息不对称是定向增发折价的重要决定因素。
郑琦（2008）将2006年6月22日至2007年11月1日期间进行定向增发的样本，根据发行对象分为三组：完全向大股东的发行、向大股东和机构投资者的发行和完全向机构投资者的发行。通过对比三组之间的发行相对价格，发现机构投资者的参与显著提高了发行价格。
三、定向增发公司进行盈余管理的问题
郑琦（2009）以2006年第三季度至 2008年度第二季度之间进行定向增发的公司共199个样本作为研究对象，对定向增发公司的盈余管理情况进行了研究。研究表明，定向增发公司的盈余管理动机和程度与定向增发的类型有关。当发行对象为大股东时，发行前没有操纵利润，但发行后存在较强盈余管理。当发行对象涉及到机构投资者时，企业在发行前后都进行了盈余管理，且发行后盈余管理的程度有所降低。
章卫东（2010）以2006年至2007年已实施定向增发的A股公司共145个样本进行了研究。研究结果表明实施定向增发的上市公司有进行定向增发的动机，并且与定向增发类型有关。定向增发新股盈余管理的程度与第一大股东的持股比例有关，第一大股东的持股比例越高，盈余管理的程度越强。当上市公司向其控股股东及其子公司定向增发新股收购控股股东及其子公司的资产时，进行负的盈余管理；当向其他机构投资者定向增发新股募集资金时，进行正的盈余管理。
王茂超、干胜道（2009）以1998年～2008年间增发过新股的中国沪深两市A股上市公司作为研究对象，对包含定向增发的盈余管理动机进行了实证研究。研究结果表明,上市公司在定向增发新股的前三年及增发当年均存在调低利润的盈余管理迹象。
经过几年的发展，国内学者对我国A股市场定向增发的各方面研究都有所涉及。但由于我国定向增发制度开展的较晚，研究数据的时间跨度不足，样本量偏少，研究结果仍有待检验。同时，多数学者对定向增发的研究倾向于从总体上研究，较少针对某一类型定向增发进行深入、全面的探讨，并且研究大多集中在增折价问题上，而对其他问题的研究尚显不足。比如对于定向增发盈余管理的研究，多数文献是从企业融资角度，综合各种融资方式的盈余管理进行研究，单独针对定向增发的盈余管理特征进行的研究还不够深入。
参考文献：
[1].章卫东, 定向增发新股、投资者类别与公司股价短期表现的实证研究. 管理世界, 2008(4).
[2].章卫东, 定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究. 会计研究, 2007(12): 第63-69页.
[3].吴育辉, 魏志华与吴世农, 定向增发的时机选择、停牌操控与控股股东掏空. 2010.
[4].章卫东与李海川, 定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系――来自中国证券市场的经验证据. 会计研究, 2010(3): 第58-64页.
[5].张鸣与郭思永, 大股东控制下的定向增发和财富转移――来自中国上市公司的经验证据. 会计研究, 2009(5): 第78-87页.
[6].章卫东与李德忠, 定向增发新股折扣率的影响因素及其与公司短期股价关系的实证研究――来自中国上市公司的经验证据. 会计研究, 2008(9): 第73-88页.
[7].俞静与徐斌, 发行对象、市场行情与定向增发折扣. 中国会计评论, 2009. 7(4): 第419-438页.
[8].何贤杰与朱红军, 利益输送、信息不对称与定向增发折价. 中国会计评论, 2009. 7(3): 第283-298页.
[9].郑琦, 定向增发对象对发行定价影响的实证研究. 证券市场导报, 2008(4).
[10].李菊, 定向增发类型对上市公司业绩影响的实证研究. 东北财经大学学报, 2009. 63(3): 第60-63页.
[11].郑琦, 定向增发公司盈余管理研究. 上海金融学院院报, 2009(93): 第53-58页.
[12].章卫东, 定向增发新股与盈余管理――来自中国证券市场的经验证据. 管理世界, 2010(1): 第54-73页.
[13].王茂超与干胜道, 我国上市公司增发新股前的盈余管理实证研究. 现代管理科学, 2009(11): 第78-80页.
（作者单位：华东师范大学）
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