基于产业组织视角的资本结构研究综述

来源:用户上传      作者: 岳中刚

　　摘要：从学科交叉研究的角度，对基于产业组织理论的资本结构研究成果进行回顾，归纳了从产业特征、竞争战略、产品生命周期三个方面的最新研究成果和文献。得出结论，资本结构决策是企业基于产业特征、公司战略、产品市场竞争环境以及资本市场等诸因素所进行的综合选择。
　　关 键 词：资本结构；产业特征；竞争战略
　　中图分类号：Ｆ062．9 文献标识码：Ａ 文章编号：１００５－０８９２(２００6)06－０089－０5
　　
　　一、引言
　　
　　资本结构是指企业取得长期资金的各项来源、组成以及相互关系，是公司财务理论研究的重要方面；产业组织理论是从竞争与垄断的角度研究同一产业内部各企业间的资源配置问题。产业组织的有关研究均是基于企业利润最大化假设来进行竞争战略决策的，忽视资本结构的可能作用；公司财务的有关文献则认为产品市场是给定的，其作用仅仅是产生一个外生的现金流，其决策基础是股东价值最大化。1986年，Brander和Lewis的《寡占与资本结构：有限责任效应》一文证明了企业资本结构影响产品市场均衡，首次将产业组织理论和公司财务理论融合起来。[1]此后，产业组织与资本结构之间的关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注。他们研究了资本结构对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，产业特性和产品市场竞争策略对企业融资行为的影响，以及企业成长过程中资本结构的动态演变特征。基于产业组织的资本结构研究为企业设计其资本结构，从而为在产品市场竞争中获得优良的绩效提供了理论依据，该领域的研究沿用了财务观点，即公司经理人员是按照股权价值最大化进行决策的。
　　基于产业组织的资本结构研究可以分为三类：一是基于企业的产业特征（投入/产出特性）与资本结构相互关系的研究路径；二是基于产品市场上企业竞争战略和资本结构相互关系的研究路径；三是基于产品生命周期和资本结构相互关系的研究路径。本文按照产业特征、竞争战略、生命周期的顺序来综述有关研究成果。
　　
　　二、产业特征与资本结构
　　
　　在对美国国内企业的实证研究中，发现不同产业公司的资本结构具有显著差异（Bowen，1982；Bradley，1984）；[2-3]Aggarwal（1990）研究了亚洲12个国家中940家大公司的资本结构，发现日本、中国台湾等7个国家和地区的公司资本结构具有显著的产业间差异。[4]其中，Bowen、Bradley的研究发现，同产业企业具有相似的资本结构，不同产业的资本结构则确有差异，并且具有时间上的稳定性，大约27.5％的美国公司资本结构差异可以由公司所处的产业来解释。从国内的相关研究看，现有研究一致认为各产业间的资本结构存在差异，约9.5％的公司间资本结构差异可由公司的产业特征来解释（郭鹏飞、孙培源，2003）。[5]现有的文献对于资本结构的产业差异主要从产业投入／产出的专用性角度予以解释。
　　
　　1. 资产专用性对资本结构的影响
　　资产专用性指资产价值严重依赖于资产一体化组织，离开组织后，该资产价值将大跌。所以，专用性程度高的资产用途单一，变现时价值损失大，而专用性程度低的资产用途广泛，变现时价值损失小。Williamson（1988）认为，资产专用性程度影响公司融资方式的选择。[6]由于股权融资为投资者提供了更直接的资产控制权和监管能力，能够最大限度地降低资产专用性带来的投资风险，因而更适合为专用性程度高的项目融资；负债融资只为投资者提供非常有限的资产控制权和监管能力，不适用于专用程度高的投资项目。Vilasusoh和Minkler（2001）根据Williamson（1998）的研究结论，将公司资本结构动态演变的诱致因素归纳为资产专用性和代理成本两个方面，并按照代理理论思路建立考虑资产专用性和代理成本因素的资本结构动态模型，通过对动态模型的数量特征和实证检验，得到与Williamson完全一致的理论结论，即在其他条件一定时，资产专用性程度与资本结构中的负债水平呈反比，与权益资本水平呈正比。[7]此外，产品市场竞争过程中必然出现价格战或者营销战，利润和经营现金流入随之下降，负债比率高的企业容易陷入财务危机。具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的角度可能对企业进行清算，资产专用性程度越高，公司的清算价值越低即破产成本越高。因此，资产专用性程度高的企业可能更多地采用股权融资而非债务融资。Myers（1977）指出，与无形资产（譬如技术和人力资本等）相比，有形资产（土地和房屋建筑）的资产专用性程度较低，破产时价值损失有限，并且可以用作抵押，减少债权人的代理成本。[8]因此，企业的有形资产比率应同负债比率正相关。Bradley（1984）、Rajan和Zingales（1995）、Booth等（2001）的实证研究验证了该结论。[3][9-10]
　　
　　2. 产品专用性对资本结构的影响
　　产品具有专用性相当于消费者在购买这种产品时进行了专用性资产投资，企业需要给消费者提供售后服务。Titman（1984）指出：公司破产清算会给顾客或者消费者带来成本。[11]当企业发生财务危机时，消费者预期其所能够享受到的售后服务会大打折扣；如果企业最终破产，那么消费者还要付出代价高昂的转换成本。因此，对生产较高专用性产品的企业而言，消费者会十分关注企业的经营状况，一旦陷入财务危机，消费者会减少购买量，转向经营更为安全、售后服务持续能力更强的企业。产品的专用性需要有提供专用投入品的供应商，在企业出现财务危机时，供应商为了控制风险，也会尽早地与危机企业脱离，不愿与危机企业签约和供货，这些都会导致企业财务危机加剧。因此，考虑到资本结构的“信号”作用，生产较高专用性产品的企业将选择较低的负债水平。Maksimovic和Titman（1991）认为，即便是那些非专用的产品也会遭受同样的结果。[12]由于“高质量”声誉将随着厂商破产而丧失，所以消费者认为制造商制造“高质量”产品的激励将随着债务增加而递减，负债比率在这里同样起到了产品质量的“信号”作用。作为结果，企业在选择高负债比率的资本结构时必须考虑由于破产风险增加而对于企业顾客的潜在影响。
　　
　　三、竞争战略与资本结构
　　
　　近年来，战略承诺的重要性在产业组织分析中的地位日益崛起。这个问题之所以重要，是因为它可能对一个产业的竞争特性产生决定性的影响。产业内部的企业深知，一旦承诺起作用，它会使竞争对手对未来市场的预期定型化，做出战略承诺决策的企业会按照有利于自己的方式行动，并使市场竞争性质产生某种根本性的改变。企业的资本结构选择与企业的生产能力投资、R&D投资等一样，作为企业向市场发出的一项承诺，它向产业内的其他企业表示企业的竞争行为将更加强硬或更加温和，即它具有显著的信号发送功能，同时能够产生战略效应。
　　
　　1. 产品竞争战略对于资本结构的影响
　　Brander和Lewis（1986）指出，企业的资本结构可以作为一种承诺信号，用以显示自己在产品市场上的产出战略，目的是影响和强迫竞争对手改变战略，甚至把对手赶出市场。[1]为论证其观点，他们设计了一个二阶段双寡头模型，分析了在需求不确定的情况下，企业的资本结构对企业在产品市场上竞争行为的影响。由于债务的有限责任效应，公司负债比率的增加将导致公司股东追求更大风险的战略，从而使其在随后的古诺竞争中选择更大的产量。然而，绝大部分实证研究并不支持Brander和Lewis的研究结论（Chevalier，1995；Phillips，1995）。Chevalie通过对超市行业杠杆收购（LBO）的事件研究，发现一项杠杆收购方案的公布增加了当地竞争者的市场价值，并且当地市场上大多数超市连锁店在该企业进行杠杆收购活动时，更可能在当地市场上进入和扩张，这些结果表明20世纪80年代超市行业负债率的上升弱化了产品市场竞争。[13]Phillips（1995）则检验了美国的纤维玻璃、拖车、聚乙烯及石膏4个产业的债务融资与产品市场竞争的关系，发现石膏行业企业的负债率和产出之间呈现正相关关系，而其他3个产业的这一关系是负的。[14]

　　Glazer（1994）进一步指出如果从长期考察Brander和Lewis模型，惩罚性的“触发”战略将使寡头之间的串谋成为可能，厂商有发行长期债券、提高负债水平来加强串谋的动因。[15]Masksimovic（1988）按照股权价值最大化假设修改了Brander和Lewis的模型，并指出：企业的债务能力（即在不破坏串谋的前提下，企业能够实现的最大财务杠杆）和企业面临市场的供给弹性呈现正相关而和企业的折旧率呈负相关关系。[16]Brander和Lewis只研究了需求不确定的条件下，企业进行古诺竞争的情况。然而，企业的竞争方式既包括古诺竞争，还包括伯川德竞争；企业既面临着需求不确定性，同时还受限于成本不确定性。因此，Showalter（1995）对他们的研究进行了拓展，将古诺竞争延伸到伯川德竞争，同时考虑到需求不确定性和成本不确定性的作用。他发现，企业发行债务的动力既依赖于不确定性的类型，也依赖于竞争的类型。他的研究得出了与Brander和Lewis模型不同的结论：如果企业进行的是伯川德竞争，在成本不确定的情况下，企业将不会负债经营；而在需求不确定的情况下，进行伯川德竞争的企业将选择一定的负债水平，从而提高产业的产品价格。[17]Schuhmaher（2001）通过一个统一的模型综合了Brander和Showalter等人的思想，主要结论见表1。
　　表1三种代表性模型的最优债务水平
　　资料来源：Schuhmaher，Capacity-Price Competition and Financial Structure, Aachen University of Technology Working Paper，2001.
　　
　　2. 持续经营战略对于资本结构的影响
　　企业在进行资本结构的决策时，往往要充分考虑高负债比率可能带来的风险，考虑如何使企业在后续竞争中能够占有竞争优势，有力抵御各种突发事件的影响，实现持续经营。Bolton和Scharfstein（1990）认为高负债率会减弱公司的产品市场竞争能力，他们发展了一个颇具代表性的二期模型论证了其观点。当企业第二期的融资战略依赖于第一期的产出水平时，如果“鼓鼓钱袋（Deep-pocket）”的竞争对手在第一期的产品市场竞争中实施掠夺性产出策略，就有可能提高企业绩效不佳的概率，这意味着投资者中止投资的可能性增大，结果企业不得不提前退出产业。[18]Kovenock和Phillps（1997）的实证研究为Bolton和Scharfstein的观点提供了支持，他们研究了十个产业中企业的再资本化与产出的关系，结果表明高负债率确实与企业关闭正相关。[19]Zingales（2000）关于美国1980年解除运输公司管制时各个企业的财务杠杆水平与竞争地位和生存能力关系的考察，进一步证实在竞争环境下企业资本结构影响产品市场后续竞争能力，高负债比率对于企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负面影响。[20]竞争过程中，仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和充足财务资源的企业才能够长期存在。因此，在考虑到产品市场竞争后，Myers的融资选择次序受到了怀疑。①Noe指出，当管理层难以预测企业未来的现金流时，会优先选择股权融资而非债券融资。Viswanath（1993）认为，当管理层预期未来投资项目很可能遭受巨大损失时，即使目前有大量的现金或者可以进行债务融资，仍然会倾向于进行股权融资。[21]朱武祥等（2002）以燕京啤酒为例，用产品市场竞争解释了企业的负债率显著低于主流资本结构理论给出的预测值。[22]
　　
　　四、产品生命周期与资本结构
　　
　　产品生命周期是指从初生到衰亡具有阶段性和共同规律性的厂商行为（特别是进入和退出行为）的改变过程。按照传统的分类方法，整个产品生命周期可以划分为进入期、成长期、成熟期和衰退期。在产品发展的不同阶段，技术的成熟度、产品的成熟度、顾客的忠诚度以及市场容量等都存在较大的差异，销售额和净利润呈现明显的倒U型曲线。在产品的演变过程中，尤其是在产品的成长期和成熟期，往往会有不同类型的入侵者在不同的时间做出进入这一产业的选择，使产业的竞争状况发生改变。通过大量、多部门数据分析和案例分析，人们发现在产品早期需求上升过程中，进入者数量达到一个顶峰；在产品中后期，则会发生较大的退出，从而使总的在位厂商数目下降到一个将长期稳定的水平。因此，企业要根据自己所处产品生命周期的不同阶段进行资本结构的决策，以适应技术不断变化、产品持续改进和公司进行战略转型的需要。
　　Bender和Ward（2003）认为，在整个产品生命周期延续的过程中，企业经营风险在下降，而财务风险却在上升。通过运用经营风险和财务风险反向搭配，企业可以制定产品生命周期各个阶段的融资战略（见表2）。Myers（1977）把企业资产分为当前业务和增长机会，当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。[8]债权人通常在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突。因此，负债比率高不利于企业对增长机会的投资，或者说企业增长机会与负债比率负相关。Bradley等人（1984）、Bradley和Smith（1995）等人的实证研究证明增长机会（以市值/账面值比值衡量）与负债比率具有显著的负相关关系，即企业的增长机会越多，负债比率越低，而且短期债务多，长期债务少。[3]Hovakimian、Opler和Titman（2001）的理论模型认为，企业应当以更多的债务融资支持当前的业务，以股权融资支持增长机会。[23]Barcley、Morellec和Smith（2001）的理论模型进一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过程中对于财务危机更加敏感，增长机会的债务融资能力应该为负，而且增长机会越多，债务相对于当前业务的比例应当降低。[24]根据上述研究，处于产品生命周期成长阶段的上市公司，由于其增长机会较多，因此会选择较低的负债水平，而成熟期和衰退期间的上市公司则会选择较高的负债水平。Wokukwu（2000）以计算机及外设产业为例，研究了产品生命周期和企业资本结构的关系，实证结果表明最优ROI值和资本结构之间的关系由于产品所处生命周期的不同阶段而不同，产品生命周期在企业资本结构决策过程中起到了非常重要的作用。一个显著的例子是企业在产品成长期，由于产品利润丰厚，较多的采取内部融资手段，厂商的负债比率较低。[25]
　　表2产品生命周期与企业资本结构决策的互动关系
　　资料来源：Ruth Bender and Keith Ward, “Corporate Financial Strategy”, Butterworth Heinemann, 2003:70~95
　　赵蒲、孙爱英（2005）基于2000~2002年上海证券交易所467家上市公司的数据首次对我国企业产品生命周期和资本结构的互动关系进行了实证研究。[26]其结论认为，处于产品生命周期不同阶段的上市公司资本结构存在着显著的差异，可以由产品生命周期不同阶段来解释的比例三年以来稳定的处于3.3％~3.9％之间，平均值为3.43％；成长期的上市公司由于其内源融资能力较强，同时增长机会较多，因此企业选择保持较低的负债水平，即负债比率和成长期显著负相关；而衰退期的上市公司，公司经营风险高而财务风险低，公司则选择较高的债务水平，即负债比率和衰退期显著正相关。姜付秀、刘志彪（2005）利用沪深两市的上市公司作为研究样本，检验了产品生命周期、资本结构决策和产品市场竞争之间的关系。[27]实证的结果表明，产品生命周期对资本结构与产品市场竞争之间的关系有一定的影响，在不同的产品生命周期阶段，二者之间的关系表现出不同的特点。具体而言，在成熟期，企业的负债水平与产品市场竞争呈显著的正相关关系；而在衰退期和成长期，企业对竞争对手的行为越敏感，企业的负债水平越低，即企业的负债水平与企业对竞争对手行为的敏感度呈负相关关系。这一研究对现实中的企业具有重要的启示：企业的资本结构决策在考虑到其所在的产品市场竞争情况的同时，还应该深刻地意识到产品所处的不同阶段。

　　
　　五、结论及进一步的研究
　　
　　资本结构研究的产业组织范式有助于解释不同的产业特征、竞争战略和产品生命周期所造成的企业资本结构的差异，这使资本结构研究的视角得以扩大，从而使资本结构理论的研究不断得以深入。从迄今的研究成果来看，资本结构决策是企业基于产业特征、公司战略、产品市场竞争环境以及资本市场等诸因素所进行的综合选择。然而，对于资本结构众多决定因素的重要程度，已有的研究并没有给出明确的结论。将资本结构与产品市场竞争联系起来的研究不够充分，并且缺乏将资本结构与产业组织变量（需求和成本参数、策略变量等）关联的实证研究。进一步的理论研究有必要集中于检验特殊模型或模型的类别，试图去发现特定环境下资本结构的决定因素及其重要程度。
　　目前国内对基于产业组织的资本结构研究处于初步阶段，在理论和方法上存在不足。其具体表现在：（1）理论基础主要依据国外传统的以资本市场有效为假设的资本结构理论，基本上没有从企业所面临的产品市场竞争和资本市场融资条件角度来研究，往往把西方传统的资本结构和融资选择理论视为标准，把国内上市公司股权融资偏好视为反常，或简单地把资产负债率低视为过度融资。（2）研究方法以一般统计为主，缺乏理论模型和具有理论依据的实证检验，研究样本没有区分不同上市公司产品市场竞争的差异，因此部分研究结果的结论不免片面、表面化甚至武断。我国上市公司面临的产品市场竞争和资本市场条件与西方成熟市场差异甚大，加上内部股权比例结构及流通股和非流通股的分类，导致国内上市公司融资行为的影响因素更为复杂。不能仅仅依据资产负债率的高低和持有现金的规模来判断上市公司是否过度融资，而需要通过理论模型、实证检验以及案例分析，揭示我国上市公司在产品市场动态竞争、资本市场条件、监管约束环境下的融资选择行为机理，评价企业资本结构的合理性，为有效监管上市公司过度融资行为、提高股票市场资源配置效率提供依据。
　　
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　　注释：
　　① Myers认为，在非对称信息情况下，作为内部人的经营者比外部投资者更清楚企业的真实情况，因此企业会优先选择内部融资，然后是债务融资，最后是股票融资。
　　
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　　参考文献：
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　　责任编校：史言信
　　
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　　收稿日期：２００6－02－28
　　作者简介：岳中刚，上海财经大学博士研究生，主要研究方向为产业组织与公共政策。

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