高管交易行为、信息不对称与公司治理

来源:用户上传      作者: 洪登永　俞红海

　　摘要：基于沪深股市高管交易行为信息披露，在对高管卖出行为短期市场效应研究基础上，进一步研究高管买入、卖出行为的短期和长期市场效应及其产生根源。结果发现，无论从短期还是长期来看，高管买入行为有显著为正的市场效应，而卖出具有显著为负的市场效应，并且交易量越大、日内交易次数越多，市场效应越强烈。进一步结合公司治理理论发现，终极控股股东控制权与现金流权分离导致更强的买入市场效应，而法制环境抑制了买入市场效应。
　　关键词：高管持股变动；内幕交易；信息不对称；公司治理
　　中图分类号：F830.91
　　文献标识码：A
　　文章编号：1003―7217(2009)05―0037―06
　　
　　一、引言
　　
　　自2006年1月1日新《公司法》允许高管可按规定在二级市场出售所持有股份以来，上市公司高管作为一类特殊的投资者，在二级市场的投资活动日渐频繁。2007年4月5日，中国证监会专门制定并颁布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，其中第11条规定：“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的，应当自该事件发生之日2个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告”，高管投资行为开始浮出水面，为市场所关注。很多报道表明，高管能够很好地把握股份买卖时机，低价买进、高价卖出。高管在交易自身公司股票时，是否真的具有时机把握能力?高管交易是否具有信息含量?如果有信息含量的话，又是什么因素造成了内外部投资者信息不对称?
　　
　　国外学者对高管内部交易行为进行了广泛研究。Laknishok and Lee(2001)研究了1975―1995年美国所有上市公司内幕交易行为，发现内幕交易者交易行为和报告行为对市场影响很小，并且相对于大公司，小公司内幕交易者更具有市场预测力，与此同时，内幕交易中买入行为具有信息含量而卖出行为中没有信息含量。类似地，Zhu等(2002)、Ray-ina等(2006)研究发现，内部人购买本公司股票可以获得显著的超常回报，而出售股票超常回报不显著。Yang(2005)研究了内部高管买入行为的影响因素，发现了高管买入行为与所拥有内幕信息正相关，而与信息披露负相关。Dymke and Walter(2009)利用德国市场数据，进一步结合特别信息披露，发现了高管基于内幕信息进行交易的直接证据。此外，部分学者从公司治理角度考察了内部交易行为。Fidrmuc等(2005)通过对英国市场内部交易行为的研究发现，由于英、美内幕交易披露及时性的差异，导致了内幕交易超额回报率差异。同时研究发现，董事所有权及外部投资者持股是影响超额回报的重要因素。Ravina等(2006)发现，在公司治理弱的公司，公司高管和独立董事超额回报更高。
　　在国内市场上，由于高管二级市场上对自身公司股票的买卖一直不被允许，目前的研究主要集中在高管利用“内幕信息”进行交易的违规行为上。曾庆生(2008)首次从合法内幕交易角度进行了研究，通过对高管卖出行为的收益性研究发现，上市公司内部人在卖出本公司股票时表现出很强的时机把握能力，而且认为这一能力可能来自于其掌握的非公开信息，并受公司信息透明度影响。但因研究的样本区间过短，并且仅对高管卖出行为的短期市场效应进行了研究。我们认为，短期市场效应可能是由于外部投资者对这一信号过度反应的结果，而并非来自高管择时能力，有必要进一步从长期市场效应研究该卖出行为是否能够真实反映高管择时能力。因此，正如Laknishok and Lee(2001)指出的，高管卖出行为受流动性需求等影响，并不一定出于内幕信息进行交易。相比之下，买入行为、尤其是长期买入行为更能体现高管是否利用内幕信息进行交易。本文在现有研究基础上，结合公司治理理论，系统研究了高管二级市场交易行为的市场效应。研究发现，高管买入行为和卖出行为分别具有显著正向和负向累积超额收益，随着时间的延长，市场效应进一步加强。并且交易量越大、天内交易次数越多，所引起的市场效应越强烈。同时，结合公司治理机制，发现终极控股股东控制权与现金流权分离度与买入行为市场效应显著正相关，法制环境与买入行为市场效应显著负相关。
　　
　　二、制度背景和研究假说
　　
　　(一)制度背景
　　上市公司高管作为内幕人，由于其特殊角色，在二级市场上对自身公司股票投资行为受到严格控制和监管。中国股票市场上，原《证券法》规定了高管不得基于内幕信息进行投资。与此同时，原《公司法》规定，高管所持股份在任期内不得转让。
　　2006年1月1日，新《公司法》对高管交易行为作了一定的修改，其中第142条规定，公司董事、监事和高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有公司股份总数的25％；同时，新《证券法》还规定，公司董事、监事和高级管理人员将持有的公司股票在买人之后6个月内卖出，或者在卖出之后6个月内买人，由此所得收益归公司所有。从而使得高管作为特殊的投资者，在一定规范下可以参与市场投资，进行股票买卖。
　　
　　2007年4月5日，为明确高管持股变动的信息披露，加强对高管交易行为的公众监督，中国证监会专门制定并颁布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，其中第11条规定，“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的，应当自该事实发生之日起2个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告”。该管理规则的推出，对高管持股变动信息披露的及时性作了具体规定，有利于加强监督，也为本文的研究提供了契机。
　　
　　(二)研究假说
　　上市公司高管作为内幕人，和外部投资者之间是信息不对称的，具有外部投资者所不具有的信息优势。其在二级市场上的投资行为有其特殊性。一方面，高管作为上市公司代理人，代表公司利益；另一方面，作为具有信息优势的投资者，需要通过低买高卖来获利。当公司股价低估时，二者利益是一致的，公司希望股价反映内在价值，而高管通过买入行为来引导市场提升股价来获利。当公司股价高估时，作为上市公司，希望股价继续保持高位，从而可以获得融资等方面的优势，而作为投资者，希望卖出股票获利，但这一行为和公司利益相冲突，加上高管出于资产重新配置和流动性需求等原因而出售自身公司股票，使得高管的卖出行为所具有的信息含量相对买入行为较少。由此形成本文的假设H1：
　　H1：上市公司高管二级市场买入行为将导致显著为正的累积超额收益，而卖出行为会带来一定程度的负的累积超额收益，但相比之下买入行为市场效应更大。
　　进一步研究高管交易行为这一信号强度与市场反应之间的关系。高管买入量越大，对公司发展越有信心，由此引起的市场效应将更大；一天内同一或不同高管买入次数越多，信号越强烈，相应的市场效

应也越大。同时相对于监事和独立董事，董事和高级管理人员参与公司经营决策，具有更大的信息优势，其买入行为将引起更大的市场反应。由此形成本文的假设H2：
　　H2：高管交易行为所引起的市场效应与信号强度有关，高管交易量(买入或卖出)越大、一天内交易(买入或卖出)次数越多，导致的股票累积超额收益越大；同时相对于监事，董事和公司高级管理人员交易行为会引起更大的市场效应。
　　此外，高管交易行为所引起的市场效应是因为公司内外部投资者信息不对称造成的，而信息不对称取决于公司治理机制。一个好的公司治理机制，相应的信息披露会越充分，内部控股股东或管理层更难利用控制权损害公司价值，获取私人利益。因此，我们认为，公司治理机制越好，信息披露越充分，相应的内部人交易行为所具有的信息含量越少，由此所引起的市场效应会越小。因此形成本文的假设H3：
　　
　　H3：上市公司内外部治理机制越好，高管交易行为所引起的市场效应越小。
　　具体来说，公司内外部治理机制包括：控股股东性质、所有权结构、管理层薪酬、外部独立董事监管、外部机构投资者持股以及法制环境等因素。
　　
　　三、研究设计
　　
　　(一)样本选择与数据来源
　　本文研究的高管二级市场交易数据，分别取自上海、深圳证券交易所上市公司诚信记录，研究样本从2007年4月5日到2008年12月31日，其中深圳证券交易所仅提供了交易日期数据。当同一股票同一交易日有多个高管或者一个高管多次买卖时，我们对该数据进行了合并，作为一个事件进行考虑，对应的高管身份取在公司中信息层级较高者，同时为减少小规模交易的影响，本文剔除交易股份数小于1000的样本数据，总共得到2249个样本数据。
　　行情数据及相关财务数据从财汇数据库中获得，采用后复权方法对除息除权问题进行调整。终极控股股东性质、控制权、现金流等数据，是通过从上海股票交易所网站，以手工查阅上市公司年报方式进行收集。
　　
　　(二)研究方法与变量定义
　　本文采用事件研究法。事件研究最早是Ball和Brown(1968)、Fama等(1969)提出，主要目的是研究某一事件发生是否会引起股价的异常变动，产生异常收益率(abnormal returns，简称AR)。原假设
　　H0：E(Ri|event)-E(Ri)=0
　　其中E(Rt|event)和E(Ri)分别代表有无事件发生情况下的期望收益率。
　　本文以内幕交易行为为事件，研究该事件的发生是否导致累积超额收益。关于超额收益，在计算上海证券交易所股票时，以上证综指收益为基准，计算深圳市场股票收益时，以深圳成指为基准。
　　与此同时，为研究信号强度对市场效应的影响，以及公司治理因素对超额回报的影响，采取多元回归分析方法(OLS)，其中因变量是短期和长期累积超额收益，解释变量分别是信号强度变量以及公司治理因素变量，其中信号强度包括交易量大小、每天交易次数以及内部交易者身份三个变量，公司治理因素包括控股股东性质、现金流权水平、控制权与现金流权分离度、独立董事比例、外部机构持股比例、管理层薪酬、法制环境等因素。控制变量是公司基本面因素，包括公司规模、P／B值、行业、年度效应以及上市时间等。
　　
　　四、实证结果
　　
　　本部分基于上海证券交易所披露的高管持股变动信息，对研究假设分别进行了检验。为节省篇幅，本文不具体报道变量描述性统计。
　　
　　(一)短期市场效应分析
　　为检验假设H1，研究高管持股变动中高管二级市场买卖行为带来的累积超额收益。从表2可以看到，高管买入行为导致的3天、5天和7天的累积超额收益均为正且显著，分别为0.5825％、1.0526％和1.0507％，并且随着窗口期的延长有增加的趋势。同时，卖出行为带来的超额收益为负，且当窗口期为5天和7天时显著，这一结论与Laknishok and Lee(2001)等所发现卖出行为没有市场效应不一致，但与曾庆生(2008)对中国市场研究结论一致。从而初步验证了本文的假设H1。
　　为研究短期市场效应的影响因素，进一步作多元回归分析，其中因变量为5天和7天累积超额收益，解释变量包括相对买入量、天内买入次数、高管职位，控制变量包括公司规模、换手率、市净率(P／B)等。
　　从表3可以看到高管买入行为的短期超额收益和相对买入量有很大关系，相对买入量越大，则导致的累积超额收益越大，5天累积超额收益回归中，对应的相对买入量的系数为2.6146。尽管不显著，7天累积超额收益回归中，对应的相对买入量的系数为6.6604且显著性水平提高。与此同时，分析卖出交易行为的市场影响发现，相对交易量对累积超额收益的影响为正，且随着窗口期的延长影响系数变大，显著性水平提高。从而初步验证了本文的假设H2。与此同时，发现上市公司股票换手率水平对高管二级市场买入行为的短期市场效应有非常显著的负向影响。
　　从表3可以看出，代表信号强度的几个变量对短期超额收益的影响均不显著，可能是信息没有及时传递到市场并反映到价格中去。因此，需要进一步考察长期水平下，高管二级市场交易行为信号强度与市场效应的关系。
　　
　　(二)长期市场效应分析
　　为研究高管买入产生的市场效应是因为真实的信息含量，还是仅仅因为引起投资者关注，在不具有真实信息含量的情况下被误认为有信息含量，以下就高管交易的长期市场效应进行研究。
　　从表4和图1可以看出，随着窗口期的延长，买入行为导致的累积超额收益非但没有消失，总的趋势和显著性在不断增加。在窗口期是150个交易日时，累积超额收益达到4.6022％且显著，进一步验证了假设H1，即高管买入行为具有真实的信息含量，并且随着该信息的逐步扩散，市场效应逐步扩大。与此同时，卖出行为导致长期为负的长期累积超额收益，在窗口期是150个交易日时，累积超额收益甚至是正的-4.4749％且显著，说明买入和卖出行为均是有信息含量的，进一步验证了假设Hl。
　　为研究高管买入所具有信息含量的影响因素，对长期累积超额收益进行多元回归分析，其中，因变量为140个交易日和150个交易日为窗口期累积超额收益，解释变量包括相对交易量(交易量／流通股股本)、天内买入次数、高管职位，控制变量包括公司规模、换手率和市净率。
　　从表5可以看出，以140个交易日和150个交易日为窗口期进行研究发现，相对买入量对长期累积超额收益影响显著为正，同时天内交易次数和超额收益正相关，当窗口期为150个交易日时影响显著。进一步研究高管卖出交易行为，相对交易量对超额收益影响显著为正，即交易量越大，市场效应越大。类似地，

天内交易次数也和卖出市场效应显著正相关。从而进一步证明了通过分析假设H2，即高管二级市场交易行为的市场效应和信号强度有关，交易量越大、天内交易次数越多，市场效应越强烈。通过对高管身份哑变量的分析，发现均没有显著影响。
　　
　　(三)公司治理与高管交易行为市场效应
　　在控制高管交易行为信号强度基础上，从公司治理角度研究高管交易行为市场效应产生的根源，通过分析可以看到，在高管买入长期市场效应中，私人控股哑变量影响显著为负，控制权与现金流权分离度影响显著为正，而法制环境影响显著为负。控股股东控制权与现金流权分离度越大，控股股东越有动机侵占公司利益，导致公司价值降低(La Porta等，1999，Claessens等，2002)，控股股东更有可能利用手中的控制权侵占上市公司利益，而这种行为实施的前提是信息不对称，分离度越大，要求信息越不透明，才能便于进行侵占行为，这就导致高管买入的市场效应增加。相应地分离度越小，控股股东侵占动机越小，公司治理机制越好，则市场效应越小；同时法制水平越高，要求的信息披露越充分，高管交易行为的内幕信息含量相对越少，由此导致的市场效应越小。从而部分验证了假设H3。而其他代表公司治理机制的变量，比如管理层薪酬、管理层持股，董事会独立性、外部机构持股等，并未有效减少信息不对称，其中外部机构持股影响甚至显著为正。
　　在对高管卖出行为市场效应的分析中，发现管理层薪酬及管理层持股对卖出市场效应的影响显著为负，即高管薪酬水平越高，持股比例越多，卖出市场效应越小。从而部分地验证了本文假设H3。而其他代表公司治理的因素，如控股股东现金流权水平、控制权与现金流权分离度、董事会独立性等，没有显著影响。
　　
　　(四)稳健性分析
　　进一步对其他窗口期，包括130个交易日、120个交易日以及110个交易日，对应的市场效应及相关影响因素进行研究，发现结论与上文基本一致，本文不作具体描述。
　　此外，考虑到中国股票市场趋势性影响较为明显，以2007年年末为界，将股市分为牛市和熊市对高管交易短期市场效应进行研究，所得结论与上述研究类似，为节省篇幅，本文不作详细描述。
　　
　　五、结论
　　
　　通过利用上海和深圳证券交易所披露高管二级市场交易信息，研究高管交易行为是否会产生市场效应，并进一步从公司治理角度分析该市场效应产生的原因。结果发现，高管二级市场买人行为导致显著正的短期和长期累积超额收益，买入交易量越大，日内交易次数越多，传递的关于公司内幕信息的信号越强烈，带来的累积超额收益越大；而高管卖出行为会导致显著为负的短期和长期累积超额收益，卖出交易量越大，天内交易次数越多，市场效应越强烈。
　　进一步从公司治理角度研究交易行为的长期效应产生原因发现，终极控股股东控制权与现金流权分离度与买入市场效应显著正相关，而法制环境与买入市场效应显著负相关，原因在于控制权与现金流权分离度的增加加剧了内外部信息不对称，而法制环境减少了信息不对称。
　　允许高管在二级市场上交易，有利于提高信息传导速度、提高市场效率，但需要进一步规范高管行为，防止内部人利用内外部信息不对称侵占外部中小投资者利益。因此，减少公司内外部信息不对称的根本，在于改善公司治理机制，减少内部人控制权私利，从而降低内部人利用信息不对称获取私利的动机，关键是减少控股股东控制权与现金流权分离度，改善法制环境；此外，需要进一步改变高管薪酬及持股，增加董事会独立性，积极发展外部机构投资者。
　　研究发现，公司治理机制对内部人买入和卖出市场效应的影响是不同的，原因需要在今后的研究中进一步探讨。

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-1415267.htm