CEO特征与IPO定价行为偏好研究
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[摘 要]本文探究了创业板上市公司的CEO特征对新股定价调整的影响。通过调查发现了CEO的政治关联、社会关系网络以及任期和新股定价调整幅度呈现正相关关系，说明发行人CEO在新股定价方面具有较强的投机性，而CEO的媒体关注度越高则导致新股定价调整幅度越小，说明关注度越高，CEO在定价决策上会越谨慎。本文探索了市场化定价机制下发行人CEO的定价行为偏好，为未来新股发行市场化改革及科创板定价机制设计提供了新思路。
[关键词]无市盈率约束;CEO特征;新股定价调整
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.06.026
[中图分类号]F832.51 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2020）06-00-03
0 引 言
首席执行官（CEO）作为发行人的最高决策者，是影响新股定价的关键人物，大量研究表明CEO是影响公司决策的关键因素，因此首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）作为最重要的融资决策之一，也必然受到CEO的影响。然而，现有的文献较少从CEO的角度入手对新股发行定价进行研究。新股发行的初始价格最初是在招股说明书中提出的，公司通常会在发行前更新此初始价格，并将其设定为发行价格，这个更新过程称为定价调整。Ljungqvist认为发行人能够影响新股的发行价格，且发行人的议价能力越强，新股发行的价格就会越高，议价水平会越低。根据Hambrick和Mason的高阶梯队理论可知，高层管理者对公司的运营决策以及长期表现都会带来巨大影响，在定价调整阶段，发行人、承销商以及特定投资者们会协商制定一个合适的价格。
政治关联是发行人CEO比较重要的个人特征，政治关联对IPO定价调整的影响还没有比较详尽的研究，我国新股发行审核制度为核准制，即证监会严格控制着企业发行上市的速度和数量。因此，拥有政治关联的CEO对企业的发行上市来说具有非常重要的价值。社会关系網络是在某个组织中的人群之间形成的相互关系网络。在我国社会文化背景下，CEO的社会关系网络可以为公司的经营管理带来巨大的利益。经验证据表明，社会关系网络可以消除CEO们所感知的外部资源模糊性和不确定性，CEO可以从社会关系网络中获得提升公司价值的资源，从而提高发行价格，增强其在询价定价过程中的议价能力，最终提高首次公开募股的价格。CEO的媒体关注度对IPO定价调整的影响，主要聚焦于CEO而不是公司的媒体关注度。CEO的媒体关注度可以成为投资者判断公司价值的信息来源。媒体关注度越高，CEO在想要设定更高的定价调整幅度时会越谨慎，因为CEO面临着更多的舆论压力和群众监督。因此可以预期，媒体关注度越高，CEO就越谨慎。CEO任期（即在公司任职的时间长度）是衡量CEO声誉和地位的良好指标，反映了CEO对公司的了解程度和自信度。较长的任期可能会使CEO对公司的掌控权更大，并在同僚间建立更好的声誉，从而逐渐增强CEO的自信度。
1 数据收集与模型设计
本文选取创业板上市的公司作为研究样本，采用分层回归的方法，研究CEO个人特征对IPO定价调整的影响，在回归模型中逐步加入CEO的政治关联（PoliticalCon）、社会关系网络（SocialNet）、媒体关注度（Media）和任期（Tenure），从而考察各变量对定价调整的影响。
PRi表示公司i的定价调整幅度，这个变量代表了最终的发行价格相对于招股说明书中初始价格的调整幅度，初始价格由招股说明书申报稿中的拟募集资金除以拟发行股份数得到。PoliticalCon表示CEO的政治关联，当CEO现在或曾经在市级及以上政府部门任职时，该变量取值为1，否则为0。SocialNet代表CEO的社会关系网络，如果CEO是行业协会或专业协会的参与者，社会关系网络取值为1，否则为0。Media即媒体关注度，衡量了IPO前一年时间范围内CEO在媒体层面的曝光数量，这个数值由Python在百度搜索引擎上获取。IPO发行前一年之前的新闻信息也已经被纳入了招股说明书中。Tenure是CEO的任职时间长度，计算出CEO从任职开始到IPO发行日的天数并除以365得到这个变量的具体数值。Age代表新股发行当年的CEO的年龄。Expertise代表CEO的专业职称，当CEO拥有专业职称时，该变量取值为1，否则为0。Education是CEO的教育水平，如果CEO拥有本科及以上的学历，该变量取值1，否则为0。资产收益率（ROA）代表公司IPO前一年的数值。
2 实证结果分析
2.1 各变量的描述性统计和相关性分析
表1列出了各个研究变量的描述性统计结果。在创业板上市的公司在新股定价时的定价调整幅度均值达到了177.57%。从CEO的个人特征变量来看，13%的发行人CEO拥有市级以上的政治关联;33%的发行人CEO拥有社会关系网络;CEO在公司IPO前一年内的媒体关注度自然对数的均值为3.66;CEO的平均任期时长为1.75年，可以看出创业板公司CEO的任期普遍较短;CEO的平均年龄为45岁;所有在创业板上市的企业中，男性CEO的比例为93%，女性CEO的数量极为稀少;拥有专业职称的CEO比例为35%;本科及以上教育水平的CEO占总体的77%。
2.2 分层回归结果
用分层回归验证CEO个人特征对IPO定价调整的影响，第一步先加入控制变量，包括CEO的年龄、CEO的性别、CEO的专业职称、CEO的教育水平、发行公司的资产收益率以及新股中签率，然后依次加入CEO的政治关联、CEO的社会关系网络、CEO的媒体关注度以及CEO的任期。回归结果如表2所示。 第一步，回归仅纳入了所有控制变量，R2为0.13。从第一步的回归结果可以看到CEO的专业职称、CEO的教育水平以及发行人公司的资产收益率与IPO定价调整幅度呈现显著的正相关关系，新股中签率则和IPO定价调整幅度呈现显著的负相关关系，说明拥有专业职称的CEO在制定价格方面会更激进，愿意制定更高的新股发行价格;学历水平越高的CEO也更倾向于提高新股的定价调整幅度;发行人的资产收益率越高时，CEO对公司的估值越高，从而提高新股的发行价格;新股中签率越低说明市场对新股的需求水平越高，这种情况下定价调整幅度也会越高，说明定价调整幅度也反映市场的需求水平。第二步，回归添加了CEO的政治关联变量，结果显示CEO的政治关联和定价调整幅度显著性正相关，R2的变化值为0.02。这个结果说明CEO在具备政治关联的条件下会积极推动发行价格向上调整。第三步，回归添加了CEO的社会关系网络变量，结果显示CEO的社会关系网络和定价调整幅度呈现显著的正相关关系，R2的变化值为0.01，说明具有社会关系网络的CEO在面对新股定价决策时会倾向于提高发行价格。第四步，回归添加了CEO的媒体关注度变量，结果显示CEO的媒體关注度和定价调整幅度呈现显著的负相关关系，R2的变化值为0.01，即当CEO被过多地曝光于大众视野中时，CEO的行为将会被放大，决策会受到广大社会群体的监督，在这种情况下，CEO的定价行为会变得谨慎，因此越高的关注度意味着CEO选择越低的定价调整幅度。第五步，回归添加了CEO的任期变量，结果显示CEO的任期与IPO定价调整幅度显著正相关，R2的变化值为0.01，说明任期越长时，CEO会选择越高的定价调整幅度。在政治关联、社会关系网络及任期这些个人特征的影响下，CEO会积极地推高新股的定价调整幅度。具有政治关联、社会关系网络以及较长的任期而具备了较高的自信水平，从而使CEO在新股定价决策上的态度较为激进。另外，CEO的媒体关注度和IPO的定价调整幅度呈负相关关系，说明社会舆论能够对发行人CEO起到较好的监视作用，使CEO在做出定价决策时更加谨慎。
3 结 语
本文构建了无市盈率约束定价机制下CEO特征影响IPO定价调整过程的理论框架，验证了CEO的部分特征对IPO定价调整存在显著性的影响，CEO的政治关联、社会关系网络、任期和IPO定价调整幅度呈正相关关系，CEO的媒体关注度和IPO定价调整幅度呈负相关关系。进而揭示了我国新股发行市场中发行人、承销商和投资人的投机性行为偏好，为未来进一步深化新股发行市场化改革以及科创板的定价机制设计提供了新思路。
主要参考文献
[1]Ljungqvist A，Nanda V，Singh R.Hot Markets，Investor Sentiment，and IPO Pricing[J].Journal of Business，2006（4）：1667-1702.
[2]Hambrick D C，Mason P A.Upper Echelons： The Organization as a Reflection of Its Top Managers[J].Academy of Management Review，1984（2）：193-206.
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