股权激励对企业创新效率的影响

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　　【摘 要】 文章选取制造业上市公司2011—2018年的面板数据，分析了股权激励和企业创新效率之间的关系。研究结果表明：对高管和核心技术人员的股权激励与企业创新效率呈显著正相关关系，股权适度集中对企业创新效率的提高起到积极的促进作用，股权集中度对股权激励和企业的创新效率的关系起正向调节作用。为提高企业创新效率，应该重视企业创新活动，制定科学合理的股权激励政策，完善公司治理结构，重视创新人才培养。
　　【关键词】 股权激励; 股权集中度; 创新效率
　　一、引言
　　随着中美贸易摩擦加剧，不论是发达国家还是发展中国家的经济发展不确定性都在增加，中国的经济发展与过去GDP增速动辄达到两位数相比，速度明显下降。为了应对中国经济发展的新情况和新问题，国家提出以提高创新能力为驱动，加快产业转型升级，推动新技术、新产业深度融合。不论在宏观还是微观层面，提高我国制造业的创新能力和创新效率已经成为当前社会普遍关注的一个重要课题。公司的高管和重要技术人员是企业创新活动的主要参与者，所以如何提高高管和核心技术人员实施创新活动的积极性是提高企业创新效率的关键因素。股权激励作为一种长期激励机制，可以使接受股权激励的对象与企业形成利益共同体，从而促使他们主动地关注企业的业绩和创新效率。
　　有关股权激励与企业的R&D投入与支出、公司绩效、公司代理问题、企业价值之间关系的研究文献较多，而关于股权激励与企业创新效率之间关系的研究比较少。而且以往的研究大多关注对高管的股权激励，很少将对企业核心技术人员的股权激励考虑在内。本文将着重分析公司高管和核心技术人员股权激励对企业创新效率的影响，以及股权集中度在股权激励对创新效率影响中的调节作用。
　　二、文献综述与研究假设
　　（一）股权激励对创新效率的影响
　　在现代股份制企业中，企业所有权与经营管理权的分离导致了企业创新收益权与创新决策权的分离。Barnea[1]提出，通过实施股权激励，可以改善管理者与股东之间的代理问题，使经理人不仅要考虑其短期的经济利益，同时也要更加关注企业的长期绩效。Jensen et al.[2]得出管理者持股对提高公司绩效存在正向影响，同时股权激励也可以降低企业的部分代理成本。如果让经营者拥有公司股权使得经营者能够分享创新活动带来的长期收益，那么就可以增强管理者进行创新活动的意愿，也就可以实现企业创新收益权与创新决策权的匹配。Manso[3]也在其研究中指出，对企业管理层实施股权激励能够降低管理层仅仅为了实现短期绩效忽视长期绩效而做出决策的可能性。当管理者的身份从企业的经营者转变为企业的股东，他们就会从企业的长远利益出发，重视企业创新性活动的实施，促进创新活动成果的转化，从而使企业的创新效率得到提高。
　　Bulan et al.[4]的研究表明对高管实施股权激励有助于促进企业进行研发活动的投入。Cosh et al.[5]运用英国企业数据研究发现，CEO在企业中拥有的股权份额与企业创新效率呈正相关的关系。国内的一些学者如刘伟等[6]，通过对495家上市公司的面板数据进行实证检验，发现企业的研发支出与管理层的持股比例之间存在显著的正相关关系。徐宁[7]通过对2007—2010年之间高新技术上市企业面板数据的研究发现，实施股权激励的企业研发投入总额明显高于未实施股权激励的企业。Ceccagnoli[8]通过实证分析发现，当研发支出增加1%时，托宾Q会增加0.2%;Mudambi et al.[9]通过增加样本量的方式研究了1997—2006年间，在美国纳斯达克上市的3 600多家企业的数据，也得出研发支出的增加会提高企业的价值这一相似的结论。
　　由于创新活动并非服务于企业的短期目标，而是侧重于企业的长期目标，对于管理层来说，如果激励机制不健全，他们通常会规避高风险的创新活动;因为一旦创新项目失败，他们不仅有可能会受到股东的质疑和否定，还有可能对他们的职业报酬和声誉造成负面影响，因此他们通常存在“不求有功但求无过”的心态。这种“不作为”的被动心态，虽然可能不会给企业带来较大的经济损失，但是却会侵害股东进行创新活动潜在的高收益。可见，在所有者与经营者利益博弈的过程中，通过传统的对经营者的刚性监督或控制很难改变经营者对实施创新活动的风险承担意愿。而通过引入股权激励这一柔性的激励方法，可以很好地克服传统的刚性监督与控制手段的不足。因此，有必要让管理层和重要技术人员分享企业的部分剩余收益权，让他们与股东的利益偏好趋于一致，而管理层为了追求剩余的公司利润，会愿意承担创新活动的溢出风险，并更加重视企业创新效率的提高。因此本文提出假设1。
　　H1：高管和核心技术人员的持股比例与企业创新效率呈正相关关系。
　　（二）股权集中度对创新效率的影响
　　股权集中度与企业创新之间的关系长期以来都是公司治理领域的热点讨论的话题，但是学术界对于两者之间关系的相关结论并不一致。关于股权集中度与创新效率之间的关系，目前研究的结果主要有五种结论，分别是发现两者呈正相关关系、倒U型關系、正U型、N型以及负相关关系。
　　Snell et al.[10]验证了股权集中度与企业创新投入之间呈正相关系。熊皮特指出，因为技术创新能够为企业创造额外的回报，有助于企业的长期发展，股东一般对企业的技术创新持支持态度。Holderness et al.[11]通过对美国114家上市公司的数据研究发现，股权相对集中的企业的研发投入动机，相比于股权分散的企业更为强烈;同样，有学者发现，如果企业股权高度分散，由于企业的中小股东话语权相对较小，他们基于对自身利益的考量，通常选择“搭便车”，因而不利于企业技术创新中代理问题的解决。Shleifer et al.[12]提出，当企业股权较为集中时，企业的股东能够更好地实施监督与激励管理层的行为，以防止发生管理人为了获取其个人利益而牺牲企业利益的事件。 　　合理的股权结构可以起到解决管理层代理行为，降低代理成本的效果，而且股权集中可以对管理层起到有效监督作用。从企业所有者的价值取向来看，持股比例大的股东由于和公司的利益关系更为紧密，其追求的目标与小股东追求的目标亦有不同。当股东持有一家公司的股权占比较大时，其更倾向于长期持有该公司的股份，希望获取公司通过长期价值的提高而获取回报;而持股比例较小的股东更倾向于关注公司的短期绩效或者进行投机交易，通过短期持有公司的股票获取收益。如果股权集中度较高，更有利于股东对企业的控制和管理，对管理层的监督力度也便越大，可以降低企业在实施创新活动中的代理成本，从而有助于企业创新效率的提高。股权的适度集中有助于使股东取得对董事会的控制权，可以选择经营能力更强的管理者来经营企业，从而有助于企业长期健康可持续的发展，所以股权的集中有助于企业创新活动的决策制定和项目的实施。因此提出假设2。
　　H2：股权适度集中有助于企业创新效率的提高。
　　（三）不同的股权集中度下，股权激励与创新效率的关系
　　适当的股权集中度对公司的治理和价值的创造具有非常重要的意义。由前文的分析可知不论是股权激励还是股权集中度都会对企业的创新效率产生影响，那么这三者之间是否会存在某种相关关系呢？由于企业之间的股权集中程度各不相同，那么企业实施股权激励措施对创新效率产生的效果是否会因为股权集中度的不同而不同，股权集中度是否会在其中发挥一种调节作用？Holderness et al.[13]以委托代理理论为基础，将股权集中度与企业的技术创新联系起来进行研究，他发现如果企业的股权较为集中，企业技术创新的动力就会比较强。
　　当股权集中度较低时，第一大股东对公司的控制能力较弱，股权的分散将会导致较高的代理成本，而且大股东与小股东以及管理层与股东之间也会产生代理冲突，将不利于企业创新决策的制定。众多分散的小股东由于不能直接参与企业的经营管理，“搭便车”的现象普遍存在，管理层进行创新活动或提高创新效率的动力将会大打折扣，因此企业对管理层实施股权激励的积极效果将会受到抑制，从而也就不利于企业创新效率的提高。在这种情况下，对管理层和核心技术人员的股权激励会激发他们的工作积极性，可以使管理层更加关注企业的经营业绩和长期发展，也可以增加管理层以及核心技术人员进行创新活动的动力。因此提出假设3。
　　H3：股权集中的情况下，股权激励对提高企业创新效率的作用更加显著。
　　三、研究设计
　　（一）样本选择和数据来源
　　本文按照2012年证监会对行业分类的标准，选取了2 011家制造业A股上市公司作为研究样本。利用2011—2018年期间五年的创新投入数据进行实证研究。对样本进行了如下处理：（1）剔除了ST和？觹ST公司的数据。（2）剔除了数据信息缺失的公司。（3）剔除了极端数据。经过筛选，本文总共收集到了6 998个样本，样本数据主要取自国泰安数据库、色诺芬数据库以及巨潮资讯网。本文使用统计软件Stata13进行数据的整理和分析。
　　之所以只选择制造业进行研究，主要原因在于制造业属于创新密集性行业，创新活动在企业的生产经营中扮演重要的角色，关乎企业新产品的开发、新市场份额的获取、新的利润增长点的形成与发展。因此，研究这些企业的股权集中度、股权激励与创新效率的关系具有重要的现实意义。
　　（二）变量定义
　　被解释变量是创新效率（IOE），本文将创新效率（IOE）定义为创新产出与创新投入的比值，将创新产出定义为企业息税后利润的变化值。
　　解释变量分别是高管及核心技术人员持股比例（MSR）和股权集中度（CR1）。企业的高管和核心技术人员是企业进行股权激励的主要对象，本文用高管及重要技术人员持股比例（MSR）来代表企业的股权激励水平，即在会计年度末高管及重要技术人员的持股数与公司总股本数的比值。股权集中度能够反映企业股权的分布情况，是对确定股东对企业控制权的量化指标。第一大股东的持股比例是分析股权集中度的重要指标，该指标能够反映企业控股权的归属问题。具体变量定义见表1。
　　（三）构建模型
　　四、实证结果与分析
　　（一）描述性统计分析
　　本文運用软件Stata13对模型中涉及到的所有变量进行描述性统计，统计结果如表2所示。
　　根据描述性统计结果可知：选取的6 998个样本企业的创新效率的平均值是0.5640，创新效率的最大值为4.3906，最小值为-2.8082，最大值与最小值之间存在较大的差距。通过描述性统计分析可知，我国制造业上市公司的创新效率存在整体偏低的现状，这说明企业需要提高研发投入的转化效率，降低研发活动的失败率，提高创新资源的利用效率。
　　所选取的样本中，授予高管和核心技术人员的股权激励占总数股的比值（MSR）的最小值为0，均值为0.0052，说明目前在制造业行业中仍有企业未施行股权激励，而已经实行该政策的企业普遍存在实施力度较小的问题;MSR的最大值达到0.6684，说明有的企业实施股权激励的力度很大，不同企业之间股权激励的实施程度存在较大的差异。在样本企业中，CR1最小值为3.3900，最大值为89.8500。这说明在制造业企业中，不同企业中的股权集中程度存在很大差异，这可能与企业的规模以及企业产权性质有关。
　　（二）回归结果分析
　　1.股权激励对企业创新效率影响的实证分析
　　表3中模型1的回归结果显示：
　　第一，回归模型的显著性检验。模型1的Adj.R2为0.0667，F检验值为38.90，P值为0.000，说明该回归模型在1%的水平上显著，所以，模型1通过了显著性检验。
　　第二，高管和核心技术人员的持股比例（MSR）对企业创新效率的影响。模型1中，高管和核心技术人员的持股比例（MSR）的系数是0.0227，T检验值是2.26，P值为0.024，说明对高管和核心技术人员股权激励对企业创新效率的影响在5%水平上显著相关。高管和核心技术人员的持股比例（MSR）的回归系数为正，说明随着高管和核心技术人员持股比例的上升，企业的创新效率也在提高，高管和核心技术人员的持股比例与企业的创新效率存在正相关关系，从而验证了H1。通过对高管和核心技术人员进行股权激励，可以提高他们对企业经营成果的关注程度，因而会更注重提高企业的创新效率。 　　第三，所选取的控制变量对企业创新效率（IOE）的影响。控制变量中资产收益率（ROA）、净利润增长率（Grow）、净利润中现金净含量（NCF）、现金投资比率（CIR）均通过了模型1的显著性检验，而公司规模（Size）、资产负债率（LEV）、董事会规模（Dirsize）未通过显著性检验。
　　2.股权集中度对企业创新效率影响的实证分析
　　表3中模型2的回归结果显示：
　　第一，回归模型的显著性检验。模型2的Adj.R2为0.0653。与模型1的Adj.R2接近。F检验值为38.5，P值为0.000，说明该回归模型在1%的水平上显著，所以，模型2通过了显著性检验。
　　第二，第一大股东的持股比例（CR1）对企业创新效率的影响。模型2中，第一大股东的持股比例（CR1）的系数是0.0042，P值为0.0035，说明第一大股东的持股比例对企业创新效率的影响在1%水平上显著。第一大股东持股比例的回归系数为正，说明随着第一大股东持股比例的上升，企业的创新效率也高，H2得到验证。说明企业股权集中，可以使股东增强对董事会的监督，降低创新活动实施过程中管理层代理成本。此外，企业股权集中，还可以避免小股东的“搭便车”行为，有利于创新活动的顺利开展，提高企业的创新效率。
　　第三，控制变量对企业创新效率的影响。控制变量中公司规模（Size）、资产负债率（LEV）、董事会规模（Dirsize）未通过模型2的显著性检验。资产收益率（ROA）、净利润增长率（Grow）、净利润中现金净含量（NCF）、现金投资比率（CIR）均通过了模型2的显著性检验，与模型1的回归结果一致。
　　3.股权集中度调节效应的实证分析
　　为了探讨在不同的股权集中度下，股权激励对企业创新效率的激励效果是否不同，本文将所有样本企业按照股权集中程度（CR1）平均值划分为两组，股权集中程度（CR1）小于平均值的一组共有3 379个样本，股权集中程度（CR1）大于平均值的一组共有3 619个样本。在进行完分组处理后，对两组样本数据分别进行回归分析，回归分析结果见表4。根据表4的回归结果可以看出，两个样本组的数据回归结果存在很大的差异。
　　第一，回归模型的显著性的差异。在模型1（CR1<mean）这一组的回归结果中，Adj.R2为0.17%，P值为0.8380，F检验值为1.54;而模型1（CR1≥mean）这一组中，Adj.R2为7.79%，P值为0.0000，F检验值为26.72。可见，股权集中程度（CR1）大于平均值的这一组通过了显著性的检验，而股权集中程度（CR1）小于平均值的这一组未通过显著性检验。
　　第二，股权集中程度（CR1）小于平均值样本组。模型1（CR1<mean）中，高管和核心技术人员的持股比例（MSR）的系数是-0.010，P值为0.9970，说明对高管和核心技术人员的股权激励与企业创新效率的关系不显著。
　　第三，股权集中程度（CR1）大于平均值样本组。模型1（CR1≥mean）中，高管和核心技术人员的持股比例MSR的系数是0.0242，P值为0.033，在5%的水平上显著，说明对高管和核心技术人员的股权激励与企业创新效率存在较显著的正相关关系。这说明股权集中度对股权激励与企业创新效率起到一种正向调节作用。因此在股权集中的背景下，对高管和核心技术人员的股权激励可以更显著地提高企业的创新效率，H3得到验证。
　　（三）稳健性检验
　　为了验证前文结论的稳健性，用对高管的股权激励数与年末总股数的比值（MS）代替高管和核心技术人员的持股比例（MSR），将第一大股东的持股比例（CR1）用前三大股东的持股比例（CR3）进行替换。其他控制变量保持不变，对样本数据重新进行回归分析，得到表5和表6稳健性检验的结果，可以发现：
　　第一，在模型1中，高管的股权激励（MS）的系数为0.0137，P值为0.0019，可见，高管的股权激励对企业的创新效率存在显著的正向影响，该结果进一步验证了本文的结论。
　　第二，在模型2中，前三大股东的持股比例（CR3）的系数为0.0052，P值为0.0256，可见，股权集中对企业创新效率存在显著的正向影响，股权集中有助于企业创新效率的提高，该结果进一步验证了本文的结论。
　　第三，在模型1（CR3<mean）这一组中，高管的股权激励（MS）的系数为0.6335，P值为0.8012;在模型2（CR3≥mean）这一组中，高管的股权激励（MS）的系数为0.0279，P值为0.0001;可见，在CR3≥mean这组数据中，高管的股权激励（MS）与企业的创新效率存在显著的正向关系，进一步验证了上文的结论。
　　五、研究结论与建议
　　本文选取A股制造业上市公司2011—2018年的面板数据，研究了股权集中度、股权激励与企业创新效率之间的关系，得出以下研究结论：（1）高管和核心技术人员的持股比例与企业创新效率呈显著正相关关系。（2）股權适度集中对企业的创新效率的提高起到积极的促进作用。（3）在股权较为集中的情况下，对高管和核心技术人员的股权激励能够显著促进企业的创新效率提升，说明股权集中度对股权激励和企业的创新效率可以起到一种正向调节作用。
　　当前我国制造业处于转型升级的攻坚阶段，处于由“中国制造”向“中国创造”发展的关键时期，创新效率不论对于国家或者企业来说都具有非常重要的意义。从本文的研究结论可以得到以下启示：（1）公司应该在战略层面重视创新活动，加大研发投入，采取有效的措施来提高创新效率，降低研发投入冗余。（2）应制定科学合理的股权激励政策，使股权激励成为真正的“激励”而不是变相的“福利”，比如对高管和核心技术人员的受托责任进行定期考核，强化董事会和监事会的职能，加强对有关创新活动的监督。（3）完善公司治理结构，对于股权结构较为分散的企业，可以考虑通过引进外部战略投资者来提高股权的集中程度。（4）重视创新人才培养，企业要营造一种鼓励创新的环境，加大人才的培养力度，吸引优秀的创新型人才为企业服务。 　　【参考文献】
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