否极转泰 守冬待春
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2019年，我国经济延续下行态势，全年经济增速预计约为6.2%。受政策边际收紧、市场风险升温等因素影响，二季度以来经济明显放缓。下半年政策基调重新转向稳增长，积极因素正在不断聚集：一是外需制约减弱、库存去化趋缓以及减税降费等对工业生产形成一定支撑，二是三季度以来专项债发行节奏加快以及项目资本金下调等将有助于推升基建投资增速，三是刺激消费政策、汽车消费好转和居民消费升级将支撑消费。
2020年，从外部环境看，主要经济体货币宽松效应显现，全球经济有望探底企稳;美国大选年中美贸易摩擦有望进一步缓和，出口价值链有望重获动能;英国避免无协议脱欧，地缘政治的不确定性正被市场逐步消化，这些均有助于提升投资者与消费者信心。
从国内环境看，2020年是实现翻一番目标的最后一年，经济增速至少需要保持在6%以上，预计政策逆周期调节的力度将会继续加大;货币政策在稳健的基调下通过全面降准、定向降息、LPR改革等手段切实降低实体经济融资成本，保持流动性合理充裕;财政政策会进一步加力提效，专项债规模扩大、发行前置，赤字率有望提高;各项改革措施将加速落地，包括全面加快开放、支持小微及民营企业、收入分配制度改革等，稳增长效果将持续显现。总体来看，2020年经济仍会面临不少困难，单季可能会跌至6%以下，但应不会出现明显的下行，基本可以完成党的十八大确定的“翻一番”目标，预计全年经济同比增长将达到6%左右。
工业温和承压
服务业仍具韧性
2020年，预计工业生产将温和承压。一是从生产来看，前三季度全国工业产能利用率前低后高，三季度持平于76.4%，接近2018年同期水平，好于2019年一季度和2018年四季度，显示出产能利用率已开始修复。制造业中汽车行业景气度弱中趋稳，有望继续回升。2019年8月以来，汽车制造业增加值同比增速连续三个月保持正增长，10月大幅回升至13个月以来高位，同时汽车产量降幅显著缩窄，连续三个月保持2018年下半年以来较低水平降幅，2020年有望由负转正。
二是从需求来看，在外需方面，全球经济有望探底企稳，外需收缩放缓有助于出口小幅修复，对工业生产的制约有所减轻。但考虑到全球经济增长动能依然较为疲软，出口交货值难以大幅反弹。在内需方面，2019年专项债发行节奏加快以及下调部分基建项目资本金要求有望继续推升2020年基建投资增速，2019年7月召开的政治局会议提出的城镇老旧小区改造有望助力房地产投资保持韧性，共同对工业生产形成支撑。
三是从盈利和库存来看，2018年下半年以来，工业企业利润累计同比增速总体持续下滑，基数逐渐走弱，2020年PPI通缩程度有限，企业利润空间打开，有利于改善企业经营预期和生产投入。1-9月工业企业产成品存货累计同比增速较上月下降1.2个百分点至1%，在2017年上半年触顶之后正在接近底部。同时10月制造业PMI分项中原材料库存指数微降0.2个点至47.4%，产成品库存指数下降0.4个点至46.7%，均为年内较低水平，显示企业仍在主动去库存，有望在2020年逐渐向被动去库存和主动补库存阶段过渡。
四是从政策来看，国家高度重视并积极推动5G、区块链、人工智能等高新技术发展，有助于引领先进制造业高质量发展，以减税降费为主线的财政政策落实落细将继续对促进制造业企业发展产生一定的支撑，逆周期政策调节力度加大有助于解决民营和小微企业融资难问题，优化营商环境等政策措施有望对工业企业的经营预期改善形成助力。总体来看，预计2020年工业生产温和承压，全年工业增加值累计同比增速为5.2%。
在政策支持和行业动能的助推下，2020年服务业仍具韧性，但经济下行压力将对服务业形成制约。从支撑因素来看，一方面，消费“提质扩容”将作为2020年政策要点，包括支持服务消费，出台并落实养老、家政服务、婴幼儿照护服务等政策措施，有望进一步激发服务消费潜力，带动服务业整体加快发展;另一方面，随着《交通强国建设纲要》逐步落地，我国交通基础设施建设项目加快推进有望为交通运输、仓储邮政以及租赁和商务服务业等生产性服务业增长提供支撑。从制约因素来看，一方面，受经济下行压力影响内需依然偏弱，使得服务业难以显著反弹;另一方面，房地产销售趋弱将对房地产相关服务行业形成制约。综上所述，预计2020年服务业生产指数仍将保持较快增长但略有下滑，全年同比增长6.6%。
投资回落消费回升
进出口回稳
基建投资增速有望缓慢回升，托底稳增長。2020年是全面建成小康社会和实现翻番目标的收官之年，稳增长压力较大。基建投资作为逆周期调节的重要抓手和稳增长的有效途径，其重要性进一步凸显，2020年增速有望企稳回升。从政策支持层面看，2020年逆周期调节政策将进一步加码，对基建投资的支持力度加大。财政政策层面继续加力提效，专项债可用作重大项目资本金、基建项目审批加速以及最低资本金比例要求放松，货币政策层面将实施定向宽松，均对2020年基建构成利好。从资金来源层面看，首先，2020年财政赤字或将继续扩大，为国家预算内资金占比提供可靠的支撑。其次，地方政府专项债、PPP、政策性金融债、PSL投放等自筹资金来源的支撑作用将加强。最后，房地产融资收紧、制造业需求仍较弱，在政策支持及实际需求带动下，基建类项目国内信贷占比有望提升。从需求层面看，我国基建投资补短板空间足，新型基建潜力大，交通基础设施、能源、生态环保、民生服务、市政和产业园区等基建补短板领域以及城市轨道交通、人工智能、工业互联网等新型基建领域将成为2020年的发力重点。预计基建投资2020年全年增长8%左右。
制造业投资增速或前低后高。2020年初，由于内外部需求和企业盈利的拖累，制造业投资仍有下行压力，不过多方面因素将支撑制造业投资逐渐触底反弹。其一，终端需求方面，贸易摩擦边际缓和、全球经济触底企稳将有利于外需的恢复，同时内需对经济的贡献也有望上升;其二，盈利方面，PPI降幅有望收窄，工业企业利润指标逐渐修复，对制造业投资的拖累减弱，并逐步带动制造业投资回暖;其三，库存周期方面，当前企业库存去化已临近尾声，企业主动投资意愿将逐渐恢复，制造业投资增速将从底部回升;其四，从2019年7月中央政治局会议提出“稳定制造业投资”以来，高层持续强调加大对制造业、民营企业的中长期贷款支持，同时减税降费政策继续落实落细发挥效用;其五，高技术制造业投资将保持良好增势，继续发挥结构性支撑作用，制造业投资结构将继续优化。预计制造业投资有望在2020年二三季度步入回暖通道，全年增长6%左右。 2020年，三方面因素会对消费增长形成支撑。一是促消费政策密集出台。针对服务消费“提质扩容”、实物消费“提档升级”，增加有效供给，提高供给质量，有望带动国内消费需求的释放。二是汽车消费拖累减弱。在部分地区鼓励购车等政策与基数效应减弱的共同作用下，未来居民汽车消费将从底部回暖，呈现正增长态势。三是物价上涨将有利于农村居民收入的提高，从而导致必选消费增速回升。
三方面因素对国内消费增长形成制约。一是居民收入增长放缓。随着减税降费因素的消退，2019年前三季度城乡居民实际可支配收入增速较上年同期减少0.5个百分点，明显削弱居民收入预期和消费能力。二是杠杆率提高。近几年来，居民部门的杠杆率持续抬升，已经对消费产生明显的挤出效应。三是在化妆品、奢饰品等可选消费以及必选消费、服务消费方面均存在外流现象。
出口方面，其一，在最新的全球经济展望中，IMF预计2020年全球经济增速仍然高于2019年增速预期，较高的经济增速或将带来一定程度的外需改善。其二，特朗普能否成功连任将直接影响中美关系的演化。其三，贸易伙伴多元化持续推进，进出口商品结构将进一步优化，有利于出口保持一定韧性。其四，2019年人民币汇率明显趋弱，有望对2020年的出口形成提振。
进口方面，首先，经济下行压力或将持续，需求结构调整、经济支柱转变尚未完成，进口预计延续疲弱态势;其次，宏观经济政策将继续保持定力，将延续积极财政、稳健货币、扩大消费、稳就业、促升级以及深化改革开放的政策组合拳，在一定程度上起到对冲作用。
CPI前高后低
PPI 小幅通缩
2020年CPI将呈现前高后低走势，食品价格仍将是CPI的主导力量，非食品价格涨幅则保持低位。从食品看，猪肉价格依旧是关键因素。猪肉作为我国饮食消费的大项，其消费需求的弹性相对较小，但猪肉供给则遵循周期达3-4年的“蛛网模型”：当猪肉价格大涨，猪粮比升高后，大量产能随之增加，并在18-24个月后供给猛增形成价格低谷。从本轮周期看，受短期政策对价格的调控以及部分猪肉的集中供应影响，猪肉价格达到近期高点后有所下降，但从生猪与能繁母猪存量看，尚处在低位，意味着补栏才刚刚开始。从存栏量增加到出栏量增加存在1年左右的时滞，猪肉价格预计将在高位形成一个“平台”，预计到2020年春节后才会逐步回落，并在2020年下半年开启持续回落的后半段周期。此外，随着冬季的来临，要警惕鲜菜、鲜果价格受到天气、运输等影响上涨，防止其与猪肉价格上涨形成叠加。
在非食品方面，受全球经济增长回落、內需下降等内外因素交织影响，非食品价格将保持低位，并在一定程度上对冲食品价格的高涨。从主要商品与服务类别看，一是上游工业品价格在PPI进入通缩的情况下涨幅受限，以制造业为主的非食品价格将持续保持低位，这类商品主要包括衣着、家用商品、交通工具和通信工具等。二是能源类价格涨幅趋稳，2019年受全球贸易摩擦升温、地缘政治多变等影响，能源类价格在波动中有所走低，2020年随着各国刺激性货币政策的实施，能源类价格将保持稳定。三是服务品价格继续保持长期上涨，但涨幅有限，其中长期上涨趋势是我国居民消费需求升级及优质服务供给相对不足所决定的，但在经济周期性需求下降的冲击下涨幅有限。四是住房价格涨幅将继续收窄，受房地产市场降温影响，预计租房价格将继续回归理性。
货币增速维持低位，2020年全面通胀的可能性不大。本轮M2走低已持续近两年，从历史经验及实证分析看，将对CPI产生一定的压制作用，降低全面通胀的可能性。当前通胀的最主要矛盾是受供给端影响的猪肉价格在起作用，而非经济过热下的需求旺盛。相反，非食品价格与PPI的低迷反映了社会总需求仍偏弱。在货币增速保持稳健的情况下，结构性的通胀难以转变为全面通胀。
考虑翘尾因素，2020年CPI将呈现显著的前高后低态势。预计一季度将成为全年CPI的高点，1月份受春节错位影响，CPI同比增速有望突破5名，但随后将有所下降。下半年猪肉价格的回落将推动CPI进入较为显著的下行区间。到2020年四季度，2019年年末形成的高翘尾因素将迅速消失，将使CPI形成“跳水式”下降，并回到2%附近。预计2020年全年CPI同比增长3.6%，较2019年提升0.7个百分点。核心CPI仍将保持1.5%至2.0%的温和区间，不太可能大涨大跌。PPI的通缩幅度有望逐步缩小，但全年仍有可能呈现较小幅度的通缩格局。
社融增速或先降后升
信贷保持平稳增长
2020年，经济下行压力依然存在，总需求有待提升，加上年初通胀压力较高，影响到货币政策腾挪空间，信贷社融增速依然存在下行的压力。不过，随着下半年CPI和PPI增速的分化逐步收敛，货币政策的制约将减少。央行将根据经济增长和物价形势对货币政策实施预调微调，使M2和社融增速与名义GDP增速相匹配，信贷社融增速或先降后升。
信贷结构继续优化。2020年初，猪价居高不下推升CPI可能对央行货币政策施展带来掣肘。但随着猪价上行因素逐渐减弱，再加上稳增长压力仍大，货币政策空间将逐渐打开。2020年央行仍有可能实施定向降准，并将通过结构性货币政策工具引导金融机构将信贷资源向制造业、基建、民企等领域倾斜，企业投资意愿也将得到修复。预计2020年基建、制造业领域中长期贷款需求将有所上升。同时，在居民层面，扩内需将利好居民短期贷款增长，中长期贷款也将受到热点城市刚性需求的支撑。
表外融资拖累继续减弱。2020年，表外融资有望进一步恢复。一方面，经济稳增长诉求提升，去杠杆更加注重把握节奏和力度，表外融资强监管继续边际放松，民企和小微企业的结构性融资支持政策利好频出。另一方面，银行理财子公司的成立有助于非标修复。因此，表外融资收缩幅度有望继续减小。总体而言，表外融资收缩对社融的影响将继续减小，但不如2019年显著。
专项债融资支撑仍在。国务院明确，专项债可作为重大项目资本金，金融机构可提供配套融资。以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省专项债规模比例可为20%左右。地方政府专项债券作为支持基建投资、促进稳增长的重要工具，预计2020年新增额度有望继续增加，成为社融的重要支撑。
直接融资可望继续修复。在企业债券融资方面，经济下行压力仍大，货币政策渐进放松，流动性相对充裕，民企、中小微企业债券融资渠道不断拓宽，企业债融资有望继续扩张。在股票融资方面，宏观经济走势和国际经济金融形势的进一步明朗化可支持股市进一步改善，科创板制度的完善和融资的推进将助力股票融资提升，预计股票融资将较2019年有所修复。
综上所述，2020年的信贷将平稳增长，企业贷款占比有望进一步提升，M2余额或同比增长8.5%左右，新增人民币贷款约18万亿元，人民币贷款余额增长11.8%左右。新增社融约23.5万亿元，社融余额同比增长10.6%左右。
2020年人民币汇率有望持稳回升。随着全球经济企稳以及英国无协议脱欧风险的下降，美元指数上行趋势已接近尾声，对人民币汇率构成利好;在基本面差异方面，综合考虑美联储和人民银行货币政策，预计中美10年期国债利差有望保持，继续处于舒适区间，推动人民币兑美元升值;在资本流动方面，预计境内银行代客涉外收付款和银行代客结售汇有望保持平稳态势，资本市场国际资本持续流入，有助于人民币汇率保持稳定。
2020年债市或将继续承压。从经济增长角度看，2020年经济单季可能会跌破6%，但全年应收在6%左右，增长有望短期企稳;从物价角度看，受猪周期驱动，CPI中枢将明显抬升，PPI通缩幅度收窄;从货币政策角度看，需要在稳增长和防止通胀预期扩散之间寻找平衡，宽松力度将受到限制。2020年债市将继续承压，很难重现2018-2019年上半年的牛市行情。
（责任编辑：东方欲晓）
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