股权激励对公司治理影响研究的现状与展望
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作者:王慧 安欣茹
摘 要：股权激励作为一种长期激励方式，对公司治理具有重要的意义，也是近年来的研究热点。从股权激励对公司绩效的影响、股权激励对企业技术创新的影响、股权激励，对企业风险承担的影响这三个方面的国内外文献研究进行梳理，并对未来的研究进行展望，以期为企业进行股权激励提供理论依据。
关键词：股权激励;公司绩效;技术创新;风险承担
中图分类号：F276.6 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2019）21-0075-04
引言
股权激励（Stock Option）是一种以公司股票或期权为标的，对其董事、高级管理人员、核心员工及其他人员进行长期激励的方式。20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯提出“委托代理理论”，企业所有者保留对企业的剩余所有者权益，而将经营权让渡给职业经理人，即倡导所有权和经营权分离。随着市场经济的不断发展，两权分离在国内外企业已经成为最为普遍的管理方式，而这种方式又随之产生了代理问题。20世纪50年代，美国首先开始对企业高级管理人员实施股权激励，并发现股权激励是一种能够有效改善代理问题的途径。20世纪90年代，股权激励开始在西方国家盛行，而我国直到2006年才正式依法实行股权激励，股权激励也逐渐成为近年来学者们广泛关注的焦点。对此，本文对国内外有关股权激励的文献进行梳理，深入清晰地阐述学者们的研究成果，并进一步对未来的研究进行展望。
一、股权激励对公司绩效的影响
从股权激励开始实施以来，在股权激励与公司绩效的相关性的讨论中，国内外不同学者的看法至今为止都存在一定分歧性。由于管理层与股东的利益目标是不一致的，一个关注自身利益，一个关注公司利益，因此管理者的决策并不一定有利于公司价值最大化。如果给予管理者股权激励，随着公司管理者持有股权的增加，他们的利益与公司股东的利益倾向于一致，他们也会相应做出使公司价值最大化的决策。而持股比例的多少会影响公司业绩的表现，其原因在于公司高管持股既对公司存在利益协同效应，也存在壕沟防御效应，因此才会出现学者们对于股权激励与公司绩效之间关系的复杂性讨论。利益趋同假说认为，随着管理层持股比例的提升，偏离使企业价值最大化的成本会下降，有助于降低代理成本，改善公司业绩，提升公司绩效（Jensen & Meckling，1976）。壕沟效应假说认为，当管理层持股比例升高而超过一定比例时，会扩大其影响力，增强其抵御外部压力的能力，管理层可能会通过剥削外部投资者来追求个人利益最大化，而地位、职位和薪酬却并不受到影响，公司绩效也会随之降低（Weisbach，1988）。壕沟效应的存在，说明高管持股比例与企业绩效之间存在着非单一线性关系。综合文献来看，这些观点可以分类为股权激励与公司绩效呈正相关、非单一线性相关、负相关和不相关几种关系。
国内外大部分文献支持了股权激励与公司绩效之间是正相关关系，或是在一定区间内呈正相关即非单一线性相关关系。Farmer（2013）的研究结果提供了与高管薪酬和公司绩效的委托代理框架相一致的有力证据，证实了公司绩效与实际CEO薪酬之间存在正向关系。Kim等（2016）利用实证分析，支持了CMO（首席营销官）股权激励对企业绩效的正向效应。Raithatha 和 Komera（2016）考察了高管薪酬与印度公司的公司绩效之间的关系，证实了样本公司之间存在着显著的薪酬—绩效关系，高管薪酬与公司业绩显著互相影响，但小样本企业之间的薪酬—绩效关系是不存在的，而在较大样本公司中这种关系是显著的。我国学者毛剑峰等（2016）通过实证验证了高管股权激励、研发支出和公司绩效之间，皆存在显著的正相关的关系。并且，管理层股权激励在研发投入和公司绩效之间起到了正向的调节作用。王秀芬等（2017）通过实证研究证明了高管股权激励与公司绩效呈正相关，当企业实施股权激励后，企业整体的经营风险会相应提升。同时，经营風险的提升，也会促进公司的业绩有所提升，而且经营风险在股权激励与公司绩效关系之间发挥了部分中介作用。
只有少数或早期的部分文献认为，股权激励与公司绩效是负相关或不相关的。Benmelech等（2010）通过研究证明，在一个具有不对称信息的动态理性预期模型中，基于股票的薪酬激励不仅会诱导管理者付出代价高昂的努力，还会诱使他们隐瞒有关未来增长选择的坏消息，并选择次优投资策略来支持假设，这会导致严重的企业价值高估和随之而来的股价下跌。并说明，高增长公司在其薪酬组合中不应使用大量股票，而低增长公司则相反，也就是说，没有固定的激励规则适用于每种类型的公司。我国学者苏冬蔚等（2010）从盈余管理这一视角切入，得出了与没有实施股权激励的企业相比，实施了股权激励的上市公司业绩反而下降的结论。也就是说，股权激励与公司绩效呈负相关关系。
综合以上文献可知，国内外专家学者对于股权激励与公司绩效的关系的研究结果有所差异，差异的表现主要为以下几方面：选取的指标不同，由于国内外学者在进行研究时普遍选择实证研究方法，衡量公司绩效时，大多采用净资产收益率ROE值、托宾Q值、总资产收益率ROA值等，国外学者主要选取托宾Q值计量绩效，而我国由于资本市场没有足够成熟，许多学者选择ROE或ROA来衡量绩效。由于各国实情、政策、市场环境的差异，在样本选择方面，虽然大部分都以上市公司作为研究对象，但国内外的上市公司具体情况不同，数据也会有很大差异，且国内外的研究方法也会存在不一致的情况，所以结论也会不尽一致。总体认为，股权激励对公司绩效有正向影响的占大多数，企业可以从给予管理层合理、恰当的股权激励措施着手，并结合企业本身情况以及国情，实现提升公司绩效、促进企业长期良好发展的目标。
二、股权激励对技术创新的影响
高阶理论认为，企业高管是影响企业生存与发展的核心因素（Hambrick & Mason，1984），是企业重大战略决策的发起者和主导者，能够对企业的经营管理活动产生显著的影响。Minetti等人（2015）论证了企业的主要股东对企业的经营控制会对产品创新产生积极影响，而外部管理者与企业创新是负相关的。因此，企业内部高管的创新行为直接影响、推动并决定了企业的技术创新发展路程，如果高管在创新方面失去动力，企业便会陷入短期利益的追逐，不会在创新和研发上有所投入，使企业未来价值大大降低。高管的创新动力需要企业的制度进行激励，特别是长期而有效的股权激励，以促使管理层在实现个人价值的同时为企业的长远发展做出贡献。 综合国内外文献，认为股权激励对企业技术创新起到积极正向影响的占大多数。Banker等（2011）经过推测并发现，新的股权激励措施导致研发支出增高，长期激励措施影响管理者的支出决策的程度取决于SG&A支出创造的企业未来价值，并且当研发投入创造更多未来价值时，SG&A支出水平较高的公司会给予更多新的股权激励。这些证据与管理者根据新的股权激励做出理性投资决策，以及企业根据管理者的预期行为做出有效的资助决定一致，即认为企业实行行之有效的股权激励，可以促使管理者在有助于提升企业未来业绩的方面加大投入，从而提升企业的技术创新能力。Li和Wang（2014）以代理理论为基础，通过对2006—2010年实施高管股权激励的174家企业进行研究，发现高管股权激励的当期价值与预期值对公司的技术创新有不同影响，随着经营者股权的增加，当预期值对企业技术创新的影响逐渐增大时，现值对企业技术创新的影响会减轻。股权激励计划给高管了一定的期权和股权，管理层为了获得更多的股权收益，会加大对创新投入的力度。Lui等（2016）使用来自美国146家上市公司的纵向数据，分析论证了采用了射频识别（RFID）颠覆性技术的企业，能够实现供应链流程创新，降低股本资本成本。尤其是对实行CEO股权激励和激励性薪酬的企业来说，这种降低更为明显，颠覆性信息技术创新不仅带来机会，而且会对影响企业股权融资成本的企业风险产生不确定的影响。Zona（2016）研究了CEO职位的不同阶段的股票期权激励和董事会独立性对研发投资的影响，发现在首席执行官任职前期，研发投资因股票期权激励和董事会独立性而下降。而在后期阶段，这些影响反转，即研发投资通过股票期权激励和董事会独立性得到提升。股票期权的激励属性作为一种促进研发支出的手段，需要参考CEO的心理态度和倾向来理解，因为它们随着CEO的任期而变化。Bessonova等（2017）研究了管理层所有权和激励性支付的作用，认为作为企业创新决策的潜在驱动因素，管理层所有权最初是作为一种保护和抵制功能失调的机构的手段而发展起来的，可能会刺激决策进行研发和风险产品创新，管理所有权和竞争是研发和创新的互补动机，管理所有权加强了竞争对研发和产品创新的刺激作用，有助于降低代理成本并刺激产品创新。Manso（2017）认为企业所有者应该创造一种能够容忍早期失败并奖励长期绩效的文化激励模式，并且需要给首席执行官提供创新激励。如果创新是一个目标，那么必须允许管理者存在失败的可能性，并且有足够时间让新方法证明自己的价值。因此，激励模型应包括具有长期归属期的期权，并允许它们在股票价格下跌的同时重新定价。如果短期结果遭受失败，首席执行官及经理人也不应该失去工作。企业可以通过股权激励平衡良好的治理和创新的竞争需求，确保管理者的行为符合股东的利益，同时创造激励创新。我国学者张兆国等（2014）在研究我国国有企业和非国有企业中，股权激励对企业技术创新的影响时，进行对比发现了非国企的高管一般是公司的主要创始人，同时也是公司的实际控制人，故股权激励对公司绩效的提升会更有效，管理层会更加重视技术创新以提高企业经营业绩。许婷等（2017）以高阶理论和公司治理理论为基础，通过数据实证检验，证明了企业通过长期股权激励，激发了企业管理层的创新动力，进而进一步促进了企业创新能力的发展。高管创新动力在其中起到了中介作用，并构建了“股权激励—高管创新动力—高管创新能力”的框架，认为在企业未来发展中应加强对高管创新动力的激励，以便高管在其创新动力的促进作用下，提升或有效发挥其创新能力，从而促进企业的创新发展。
通过以上综述可知，对管理层的长期股权激励，有助于提高企业的技术创新能力。技术创新能力是一个企业能否长期发展的重要性因素，只有提升技术创新能力，企业的核心竞争力才会不断增强。而企业通过实施股权激励措施，可以把管理层目标同企业长期发展目标相联系，管理层为了获取更好的股权收益，会增强自身的创新动力，同时加大在研发创新方面的资金投入和支持力度，更好地提升企业的技术创新能力。
三、股权激励对企业风险承担的影响
风险承担（Risk taking）是指企业理性或非理性的主动承担风险，它反映了企业在进行投资项目选择时的风险偏好。股权激励可以促使管理层与企业风险共担，利益共享，使企业高管避免短视行为，从而提升企业未来价值（沈红波等，2012）。根据代理成本假说，代理问题会使高管在进行项目投资选择时，为了自身利益、能力体现、职业寿命以及声誉而选择风险较小的项目，而股权激励会降低代理成本，使管理层提高风险承担的能力，选择多样化投资或高风险高收益的投资。但由于壕沟效应的存在，当高管持股超过一定比例时，高管又会倾向风险低而对自身有益的项目，同时不合适的股权激励程度也有可能导致过度的风险承担。企业风险承担反应的是长期行为，而股权激励也是一项长期激励，因此研究股权激励对企业风险承担的影响是有意义的。
综合国内外文献，可以发现国内外对于股权激励对风险承担的影响的研究结论尚不一致。Ryan & Wiggins（2001）认为，风险投资与企业实施期权激励的强度呈正相关，而与现金红利和限制性股票负相关，这表明公司会使用期权来鼓励管理者承担风险。Kim和Lu（2011）的研究认为，只有在产品市场竞争程度低时，股权激励才会发挥作用，且高管股权激励与风险承担存在着倒U形关系。根据Panousi和Papanikolaou（2012）的观点，较高程度的股权激励会激发管理层的努力程度，同时会令管理层经受更高的特有风险，而当企业特有风险增加时，企业对于创新方面的投入会下降;而当管理层的持股比例提升时，这种情况更加严重。因此，从风险规避角度分析，管理层股权激励模式反而会加重风险规避的程度，故高管持股比例越高，企业的风险承担水平越低。Kim 等（2016）认为，债务持有人的监控随着公司杠杆的增加而增加，管理者承担风险增加的成本也会上升。这意味着，在其他条件相同的情况下，旨在引发风险承担的股权激励措施将有更高的门槛来克服代理摩擦，基于股票期权的流动薪酬激励在诱导经理人承担风险时效力不如公司杠杆增加。即公司杠杆以经济违约，财务困境或破产可能产生的后果的形式对经理施加劳动风险压力，在存在风险债务的情况下，股票期权等风险诱导机制在激励欠多元化的管理者承担更多风险方面效果较差。银行使用股权期权和信用违约互换并不罕见，根据Al-Own 等（2017）的研究，股权激励可以引发风险承担激励，信用违约互换可以用来对冲风险，期权引发的风险承担激励（vega）与持有套期保值的信用违约互换比例之间存在负相关关系。Gande等（2017）通过研究美国最大的金融公司之间的风险承担与CEO股权激励的关系，得出结论：CEO薪酬合同中嵌入的股权激励（vega）与金融公司的风险承担正相关，这会导致潜在的偿付能力问题，而更高的激励一致性（delta）减轻了这些问题。我国学者李小荣等（2014）实证研究发现，股权激励与企业风险承担水平呈倒U形關系，并且只有在产品市场竞争高的环境，这种倒U形才存在。这两个结论支持了代理成本假说，并发现若代理成本越高，企业风险承担水平则越低，这一结论进一步验证了代理成本假说。 通过以上文献回顾，我们发现，由于各国市场经济模式、制度等存在差异，股权激励对风险承担水平的影响结论尚不统一。但总体上认为，股权激励对风险承担有影响，存在正相关或倒U形关系。结合我国具体实情，今后可以从管理层持有的薪酬激励组合的Vega值以及Delta值的角度，更加准确地考察企业股权激励的强度与风险承担水平的关系。企业如果想提高风险承担水平，增强项目投资的多样性和冒险性，需要结合市场的竞争程度，实施恰当的股权激励政策，并通过降低垄断程度来提高企业风险水平。
四、未来研究展望
随着经济全球化、制度和法规的完善与发展，作为一种使股东和经营者目标一致化的有效降低代理成本的方法，股权激励越来越被更多企业所接受。而公司绩效、技术创新和风险承担是评价公司治理情况的重要组成部分，因此本文对股权激励与之的相关关系方面入手进行研究，从文献研究情况来看，不管是公司绩效、技术创新还是风险承担，研究结果都有存在差异的情况。由于样本、评价指标选取的不同、整体环境的差异，导致研究结果不一致。研究结果认为，股权激励对公司绩效呈正相关的结论占大多数。因此，企业若想提升公司绩效，可以参考企业的背景及市场环境，实施适当的股权激励，控制股权激励的程度，使之作用发挥到最大化;认为股权激励对技术创新有正向影响的文献也占大多数，因技术创新是增强企业核心竞争力的关键因素，并且技术创新需要企业管理层与企业所有者一样具有长期目标，避免短视行为，因此长期股权激励政策对提升企业技术创新是有效的;对于股权激励与企业风险承担之间的关系，研究结果普遍认为，呈正相关或倒U型的关系，企业可以根据市场竞争程度，实行恰当的股权激励政策，增强企业的风险承担水平，提高企业投资项目的多样性与盈利性，以促进企业长远的发展。国外在股权激励方面的研究比国内成熟和全面，是由于我国实行股权激励的时间较为有限。因此，在进行对股权激励的研究时，我国可以借鉴国外的文献、分析问题的思维和实证模型等，尤其要结合市场情况、企业背景，对我国企业进行实证或案例研究，從而更好地发挥股权激励的作用。
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