国内分离交易可转债市场简析

来源:用户上传      作者: 徐　皓　梁　东　万　伟

　　摘要：本文总结了国内市场上拟发行的分离交易可转债的条款设计、产品定价等问题，并从债券的投资者、发行人、承销商三个角度分析了分离交易可转债较普通可转债所具有的优势，以期为可转债市场发展完善提供理论铺垫。
　　关键词：分离交易可转债；普通可转债；金融衍生产品
　　
　　分离交易可转债作为在国外资本市场上运用较为成熟的金融衍生产品，在我国市场的应用目前尚处于起步阶段。2006年5月7日出台的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种。截至2006年9月30日，国内已先后有7家上市公司公告将发行分离交易可转债，包括：G唐钢、G新钢钒、G马钢、G中化、G云天化、G武钢、G深高速。虽然分离交易可转债与普通可转债可以共同归为可转债类别，但是二者从产品的基本结构、条款设计等方面都存在较大差异。
　　
　　一、分离交易可转债与普通可转债基本差异比较
　　
　　1、结构差异
　　分离交易可转债与普通可转债在结构上存在较大差异。分离交易可转债主要包含纯债券与认股权证两部分，二者可以相互分离，从而可以在不同市场上进行分拆交易。普通可转债主要包含纯债券与期权两大部分，其中期权部分又包含了转股权、赎回权、回售权等三个期权，而且纯债券部分与所包含的数个权证部分彼此相互统一，一般不可分拆交易。
　　2、存续期限差异
　　分离交易可转债的期权部分与债券部分存续期限可以不一致，从市场拟发行分离交易可转债公司的条款设计来看，期权最长2年，债券最长6年，而根据《办法》的规定，分离交易可转债的期限最短为一年，认股权证存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。普通可转债由于期权部分与债券部分相结合，所以二者存续期限也相同，《办法》中规定普通可转债的期限最短为一年，最长为六年。
　　3、行权方式差异
　　分离交易可转债的认股权证行权时，必须按照约定的认股执行价缴纳认股款项。普通可转债由于包含三个期权，因此在行使赎回权与回售权时，相关权力主体可以按照事先约定的条件和价格赎回或者回售其持有的债券，而在行使转股权时，可直接按照转换比率由债券转换，无需另行缴纳款项。
　　4、对企业要求的差异
　　发行分离交易可转债企业净资产不得低于人民币15亿元，权证上市需要符合交易所规定“最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元、最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上、流通股股本不低于3亿股”，而且权证最低为5000万份、持有1000份以上权证的投资者不得少于100人。发行普通可转债企业近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，并按照扣除非经常损益后的净利润和扣除前的净利润的低者作为计算依据，近三个
　　会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。
　　
　　二、不同市场主体对分离交易可转债的选择分析
　　
　　1、投资者角度
　　金融产品设计首先应当满足投资者的需要，迎合资本市场的偏好。从产品分拆方面，分离交易可转债为投资者提供了更多的投资选择，满足了各自不同的投资偏好，是相对比较理想的投资产品；从条款设计灵活性方面，分离交易可转债的权证设计较为灵活，比如期限方面短于债券的期限，行权方式可以是欧式也可以是美式；从认股方式方面，分离交易可转债认股时必须再缴款，而传统可转债不需要；但同时，分离交易可转债没有强制行权的条款，而普通可转债赎回条款强制债券持有人行使其转换权。从以上几方面分析可知，分离交易可转债较普通可转债对于投资者而言具有一定的比较优势。
　　2、发行人角度
　　从拟发行可转债融资的企业而言，对于已经达到权证上市标准的，适合选择发行分离交易可转债，否则只能选择发行普通可转债；对于已经达到权证上市标准而且未来希望多次利用转债融资的企业，同时企业对未来2年股价上涨把握较大，可以设计发行分离交易可转债，否则可以选择发行普通可转债；对于股权稀释的问题，普通可转债潜在的股权稀释能力由转股比率决定，而分离交易可转债则由所附认股权证数量决定，因此分离交易可转债对股权的潜在稀释可以在任意范围波动，这给发行人提供较大的灵活性；对于一些大型国企或者不愿意放弃绝对控股权的企业可以考虑选择分离交易可转债融资。
　　3、证券公司承销角度
　　分离交易可转债债券部分与权证部分可分拆交易使得高风险偏好的投资者更愿意选择权证部分交易，低风险偏好的投资者则愿意选择债券部分交易，这大大降低了证券公司在产品承销上的风险。因此，证券公司在提供融资决策时，在满足发行人与投资者要求的前提下，可以适当优先考虑选择分离交易可转债作为融资工具。
　　
　　三、总结
　　
　　《办法》的出台标志着国内对于分离交易可转债作为上市公司再融资品种的肯定。法律法规完善与市场跟进二者的紧密结合是分离交易可转债作为推进国内资本市场产品创新、进一步拓宽企业融资渠道的基础。本文基于我国当前的资本市场环境，比较了分离交易可转债与普通可转债的异同，并从不同市场主体角度对该产品进行必要的探索，希望能对促进分离交易可转债在国内市场的合理应用提供一定的理论铺垫。
　　作者单位：西南财经大学中国金融研究中心
　　（编辑 雨露）
　　
　　参考文献：
　　[1] 李和金.利率期限结构与固定收益证券定价[M].北京：中国金融出版社，2005.
　　[2] 郑振龙，林海.中国可转换债券定价研究[J].厦门大学学报.2004(2).

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