金字塔结构与公司价值

来源:用户上传      作者: 张文龙　杨　杰

　　 【摘要】 本文利用中国中小民营上市公司数据实证检验了金字塔结构对公司价值的影响。处置效应（Treatment effect）模型表明金字塔结构具有内生性，考虑潜在忽略变量影响后，金字塔结构对公司价值具有提升作用。不考虑潜在忽略变量影响的简单回归模型会导致错误的结论。
　　【关键词】金字塔结构 处置效应模型 公司价值
　　
　　一、引言
　　
　　公司组织结构具有内生性。Bebchuk（1999）认为控制权私有收益越大的公司越可能选择金字塔结构。Almeida & Wolfenzon（2006）证明融资约束越强的公司越可能选择金字塔结构。Riyanto & Toolsema（2004）指出破产可能性越大且破产成本越高的公司越可能选择金字塔结构。Morck（2004）认为上世纪三十年代美国颁布实施的公司间所获利润强制重复征税制度导致了美国金字塔结构公司的迅速消亡。目前的研究一般将金字塔结构看作外生虚拟变量，利用简单线性回归来分析其对公司价值的影响，但这样忽略变量偏差很可能导致估计系数的不可靠。本文利用考虑了潜在忽略变量的处置效应模型，实证分析了金字塔结构对公司价值的影响。
　　
　　二、金字塔结构与公司价值的关系
　　
　　金字塔结构具有价值含义。一方面，金字塔结构可以替代落后的制度，降低公司的融资约束，提升公司的价值。另一方面，金字塔结构的存在使得终极控股股东对公司的控制权远大于对公司的现金流权；两权分离引发终极控股股东和中小股东之间的利益冲突，进而可能会产生严重的代理成本，降低公司价值。因此金字塔结构与公司价值之间的关系需要实证数据验证。Claessens el al.（2002）以东亚8个经济体1301家上市公司为样本，发现金字塔结构公司相对于水平结构和独立公司有较低的托宾Q。Attig et al.（2003）利用加拿大1121家上市公司的数据，研究发现低绩效公司更可能选择金字塔结构；用Heckman（1979）两步程序控制了公司自选择效应后，金字塔结构与公司价值正相关。
　　
　　三、样本选择、变量设计及研究方法
　　
　　1、样本选择及数据来源
　　本文选取深市2004―2006年上市的中小民营公司作为研究样本，样本选择程序如下。第一步，选取2004―2006在深市中小企业板上市的全部102家公司。第二步，剔除最终控制权人非家族或个人的公司35家。第三步，剔除控股股东控制权份额小于10%的公司1家。第四步，剔除从上市开始到2006年末控制权结构发生变化的公司3家。第五步，根据描述性统计量的结果剔除数据异常的公司3家。第六步，以最后剩下的60家中小民营上市公司为样本。数据主要来自各公司年度财务报告，中国注册会计师协会网站，以及Wind中国金融数据库。
　　2、变量设计及定义
　　 这里用托宾Q来衡量公司的价值，并选取公司规模、杠杆、获利能力、成长能力和控股股东的现金流权作为控制变量，加入主要关注的金字塔结构变量来研究金字塔结构对公司价值的影响。各变量名称及定义见表1。
　　
　　 3、研究方法
　　首先利用多元回归模型分析金字塔结构对公司价值的影响。模型如下，并设为模型一。
　　这样设定可能面临忽略变量的问题，即可能某些公司特征使得其更可能选择金字塔结构，而这些特征与公司绩效相关，但忽略这些变量将导致金字塔结构与公司绩效关系估计系数的不一致。为了克服这个问题，这里尝试利用处置效应模型来更正这种自选择效应或忽略变量偏差，但理论上可能改变模型一中估计系数的方向、大小和显著性水平。模型设定如下，并设为模型二。
　　接下来需要用Heckman（1979）两步程序来估计模型二。第一步根据Probit模型估计出参数?酌，然后计算逆米尔斯比率?姿i1和?姿i2。第二步将?姿i1代入模型二中进行最小二乘估计。如果估计出?啄?姿的显著异于0，则说明模型一存在忽略变量问题，只能选择模型二；如果估计出的?啄?姿不显著异于0，则说明模型一不存在明显的忽略变量问题，可以选择模型一。
　　
　　四、金字塔结构与公司业绩回归结果
　　
　　（注：模型一为多元回归模型结果，模型二为处置效应模型结果；括号中的数字，对模型一是各变量系数的T值，由异方差一致性统计量计算，对模型二是Z值；?鄢、 ?鄢?鄢、?鄢?鄢?鄢分别表示在10%、5%、1%的显著性水平下显著。）
　　模型一的F值为4.69，且在1%的显著性水平下模型整体显著。其他各变量方面，在1%的显著性水平下，公司主营业务利润率和主营业务增长率对公司价值具有显著的正效应。主营业务利润率越大，公司价值越大；成长能力越高，公司价值越大。在5%的显著性水平下，控股股东现金流权对公司价值具有显著的正效应。这可能是由于控股股东现金流权越大，与外部股东的利益冲突越小；也可能是公司价值越大，控股股东越愿意保持更多的现金流权。上市年度虚拟变量与公司价值显著正相关，表明投资者更喜欢对新上市公司支付溢价。公司规模和财务杠杆对公司价值的影响都有正确的符号，但在10%的显著性水平下不显著。但这里没能发现金字塔结构对公司价值具有影响的证据。对模型一进行多重共线性检验，结果表明最大的公司规模的VIF=2.10<3，模型不存在明显的共线性。
　　为了探测模型一中可能存在的潜在忽略变量问题，本文运用处置效应模型，利用Heckman两步程序对模型二做了回归。Wald chi2结果表明模型二整体显著。变量方面，增加的?啄?姿回归系数显著异于零，表明模型一确实存在忽略变量问题。在5%的显著性水平下，金字塔结构对公司价值具有显著的正效应，表明控制了潜在忽略变量影响后，金字塔结构确实能够增加公司价值，这和金字塔结构能够替代缺失制度的预期一致。其他变量的符号、大小和显著性水平都和模型一类似。
　　
　　五、结论及启示
　　
　　 本文的分析支持这样的结论：金字塔结构能够替代缺失的法律和非法律制度，对公司价值具有正效应。另外金字塔结构并不一定导致严重的代理成本，公司组织结构的选择具有内生性，如果不考虑潜在忽略变量的影响很可能会得出错误的结论。
　　
　　【参考文献】
　　[1] 张文龙、郭泽光：金字塔结构的成因[D].工作论文，2008.
　　[2] Almeida，Heitor ， Daniel Wolfenzon. A theory of pyramidal ownership and family business groups[J]. Journal of Finance，2006（61）.
　　[3] Attig，Najah，Klaus Fischer，and Yoser Gadhoum.On the Determinants，Costs，and Benefits of Pyramidal Ownership：vidence on Expropriation of Minority Interests[Z].Working Paper，2003.
　　[4] Bebchuk，Lucien Arye.A Rent-Protection Theory of Corporate Ownership and Control[Z].NBER working paper 7203，1999.
　　[5] Claessens，Stijn，Simeon Djankov，Joseph Fan，and Larry Lang.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings[J].Journal of Finance，2002（57）.
　　[6] Greene，William H. Econometric Analysis[M].5th edition，Prentice Hall.
　　[7] Morck，Randall.How to Eliminate Pyramidal Business Groups？ The Double Taxation of Inter-Corporate Dividends and other Incisive Uses of Tax Policy[Z].NBER Working paper,2004.
　　[8] Riyanto Yohanes E.，Linda A. Toolsema.Tunneling and Propping：A Justification for Pyramidal Ownership[Z].Working paper.National university of Singapore,2004.
　　
　　（责任编辑：周 波）

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