企业过度投资国内外文献综述
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作者: 梁光红 龚蜜
摘要：由于我国上市公司的代理问题突出，由此引发的过度投资现象也很多。本文通过对过度投资行为的产生、制约因素、计量方法等国内外文献进行梳理和回顾，并提出未来研究方向。
关键词：过度投资 制约因素 计量方法 文献综述
由于我国上市公司的国有股一股独大、债务软约束、治理机制不完善、以及监管滞后等原因，上市公司的代理问题和信息不对称比较突出，由此引发的过度投资现象也很普遍。过度投资行为表现为将资金投资于净现值为负的新投资项目， 以扩大企业投资规模， 甚至盲目的进行多元化投资。过度投资行为使得大量的资源被浪费，加大了企业的风险，损坏企业的价值，因此对企业过度投资行为进行系统研究是一个重要的研究方向。本文通过从过度投资产生、过度投资制约因素、过度投资计量方法三个角度对国内外文献进行梳理和回顾，并进一步提出过度投资理论的未来研究方向。
一、过度投资行为的产生
对于过度投资行为的产生，国内外学者主要是从委托代理理论、信息不对称理论、行为公司财务角度进行分析。首次提出过度投资问题的是Jensen（1986），他从委托代理理论入手分析，认为当企业存在高自由现金流量时，可以增加管理者直接控制的资源，并能够为他们带来更多的利益或者更多的威望，所以管理者出于最大化自己利益的目标会倾向于去扩大企业的规模，进而导致过度投资，这便是管理层“帝国建设”一说。这一解释不但是基于委托代理理论，即股东――管理层之间的利益冲突，同是也表明过多的自由现金流量可能导致过度投资。接下来的一些实证研究也证实了后一点。如Bate（2005）选取了1990-1998年的400起出售子公司的样本，发现与同行业中其他的公司相比，那些通过出售子公司而在短时间内获得大量自由资金的公司更倾向于过度投资。Narayanan（1988）从信息不对称角度探讨了过度投资的产生。他认为在一个不对称信息环境下，内部人拥有比外部人更多关于公司的信息时，企业可能发生过度投资行为。国内关于过度投资的存在性问题的系统研究主要是始于何金耿和丁加华（2001）借鉴Fazzari（1988）等、Vogit（1993）计量方法，研究发现我国上市公司由于委托代理理论下产生的管理层机会主义行为，普遍存在过度投资。潘敏（2003）将我国股权融资下的过度投资行为归结于信息不对称因素，以及我国上市企业同股不同权、流通股比例偏低的股权制度安排。张功富，宋献中（2009）、李青原（2009）通过实证方法对投资效率进行研究，均发现由于信息不对称和代理问题等的影响，我国上市公司中过度投资类型的虽然比投资不足比重更小，但是公司过度投资类型中投资非效率现象更严重。以上证据表明由于我国上市公司存在内部控制人、经理层机会主义行为、以及我国特殊的制度背景等原因，使得过度投资问题普遍存在。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）发现在控制增长机会后公司投资对现金流敏感，他们将其归因于融资约束。而对于融资约束对过度投资的影响，国内学者尚未取得一致的意见。伍利娜，陆正飞（2005）发现融资约束越重的公司越有可能发生过度投资。而连玉君，程建（2007）却发现了相反的证据：融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投资―现金流敏感性，即更有可能发生过度投资。对此“反常”现象的动因检验表明:融资约束程度轻的公司倾向于过度投资，代理问题是导致现金流敏感性的主要原因；而融资约束较为严重的公司则表现为投资不足，信息不对称是导致现金流敏感性的主要原因。不同于以上两者的研究，王彦超（2009）则发现当存在超额持有现金的情况时，融资无约束的企业容易发生过度投资，而融资受到约束的企业，这种过度投资倾向不明显。
另外，也有的学者从行为公司财务这一角度探讨过度投资产生的机理。R.Roll于1986年首次把管理层“过分自信”这一概念引入到投资理论的研究中，他认为，管理层的过分自信可以用来解释收购公司过度支付给被收购公司这一过度投资的特殊形式，这一理论被其称之为“狂妄假说”。Ulrike，Geoffrey（2004）验证了管理层的过度自信导致过度投资这一假设。过度自信的管理者会高估投资回报，并认为外部资金的成本非常高昂。因此，管理层在内部资金充裕的时候进行了过度投资，但在在外部资金紧缺的时候又缩减投资额度。姜付秀等（2009）研究发现，管理层的教育水平、管理层平均年龄与过度投资之间存在显著的相关性。董事长个人的背景特征对过度投资的影响主要表现在学历、年龄、教育背景、工作经历上。在国有控股企业和非国有控股企业中，管理层以及董事长的背景特征对企业过度投资的影响具有一定的差异性。卞江，李鑫（2009）认为决策主体的认知偏差会直接影响决策过程和结果，对企业过度投资等非效率投资行为给出了更为符合现实、也更有说服力的解释。
二、过度投资行为的制约因素
国外学者分别从公司治理因素、债务、会计信息质量等角度探讨过度投资的制约因素。（1）公司治理。Goergen和Renneboog（2001）从投资对现金流的关联角度入手，研究发现所有权结构影响投资对现金流的依赖性：即当实业公司在公司的所有权比例很大时，过度投资增加。但是，Pindado和Torre（2002）认为Goergen和Renneboog（2001）的研究中没有考虑内部所有权可能会引起经理层防御这一效应。所以，Pindado和Torre（2002）同时考虑了经理人防御和侵占效应在所有权结构对公司的投资―现金流敏感性的影响中的作用。他们发现不同的所有权结构对过度投资的制约作用不同。当所有者和经理人利益一致，以及公司的所有权集中到足以鼓励股东监督经理人的决策制定时，可以对过度投资起到制约作用。然而，当经理人采取防御时内部人所有权对过度投资的制约作用不大。所有权集中度过高甚至会加大过度投资。Richardson（2003）从公司治理结构与自由现金流的关系入手，发现治理结构有效地减少了过度投资，其中具有独立董事的大公司的经理较少可能过度投资。在此基础上，Richardson（2006）研究企业层面过度投资的自由现金流量程度，使用会计基础框架来衡量过度投资和自由现金流量，发现过度投资与高水平的自由现金流量相关。此外，他们还发现某些治理结构，如活跃股东的存在有助于抑制过度投资。国内学者从公司治理机制的多个角度探讨了公司治理机制对于过度投资的制约作用。唐雪松等（2007）研究发现公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但是，独立董事并未发挥作用。魏明海，柳建华（2007）发现公司内部治理结构和外部治理环境的改善会制约国企的过度投资行为。魏明海，柳建华（2007）、唐雪松（2007）均发现现金股利是过度投资行为的有效制约机制。辛清泉等（2007）检验了经理薪酬在企业资本投资决策方面的治理效应。结果发现，当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能作出补偿和激励时，有更多的证据表明，地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。（2）债务。较早讨论负债在限制过度投资中的作用的学者是Jensen（1986）。他认为负债可作为支付现金股利的替代措施，通过减少经理人可以自主控制使用的现金流而减少自由现金流的代理成本。具体而言，可采取增加短期负债的办法。短期负债不仅有利于经常性地削减企业的现金收益，从而经常性地减少自由现金流，而且还增加了企业发生财务危机的可能性，而这将激励管理者做出更为有效的投资决策，也就是更为有效地去使用企业资金。唐雪松等（2007）研究发现举借债务是我国上市公司过度投资行为的有效制约机制。（3）会计信息质量。对于会计信息质量在公司治理中发挥的作用，国内外已经有学者进行了研究。如Biddle、 Hilary（2006），Watts（2003）认为高质量会计信息能通过改善契约和监督，降低道德风险和逆向选择来提高公司运作效率。近几年来，有不少学者从会计信息质量角度来探讨其对过度投资的制约作用。Biddle，Hilary，Verdi （2009）研究发现，高质量的会计信息可以通过抑制过度投资和投资不足来提高投资的效率。此外，高财务报告质量的企业也发现偏离预期投资水平的程度更低，对于宏观环境的变化敏感性较小。这些结果表明会计信息质量与投资效率之间的关联导致了降低投资效率的摩擦减少，如道德障碍、逆向选择。近两年，国内也开始有学者从会计信息质量的角度来研究其对过度投资的影响，普遍发现会计信息质量有助于提高投资效率，拟制过度投资。张纯，吕伟（2009）研究发现信息披露水平提高和信息中介的发展， 将减轻信息不对称程度， 进而提高了企业的投资效率， 抑制过度投资行为。同时还发现上述机制之间存在互补关系。李青原（2009）研究发现，在其他条件一定的情况下，会计信息质量与过度投资负相关，同时会计信息质量与过度投资的负相关性在具有较高审计质量的公司中更明显。
国外还有不少学者认为会计稳健性具有经济后果，可以发挥公司治理作用，因此将会计稳健性从会计信息质量独立出来，单独研究其对过度投资的拟制作用。Ball、Shivakumar（2005）认为，由于会计稳健性要求及时的确认损失，这就使得经理层不能将由于投资决策带来的损失转嫁到下一届的经理层。在这种情况下，会计稳健性可以在事前限制经理层投资于NPV为负的项目，同时也可以加大事后经理层从不利的项目中及时撤出的程度，从而达到拟制过度投资，提高投资效率的目的。Bushman，Piotroski，Smith（2006）通过利用25个国家的样本数据，发现在及时确认损失程度较高国家的经理层，在面对下降的投资机会时更倾向于缩减投资支出。这一结果在控制住国家层面、行业层面和公司层面的那些影响企业投资决策的数据后仍然成立。因此，他们认为当企业面临下降的投资机会时，损失及时确认有助于抑制经理层的过度投资。Garcia Lara（2010）等人认为稳健性有助于监督经理层的投资决策，降低经理层过度投资行为。越稳健的公司，经理层发生过度投资行为的可能性越低。
三、过度投资行为的计量方法
最早系统提出过度投资计量方法的是Fazzari，Hubbard， Petersen（1988），他们使用投资――现金流敏感性来度量过度投资。他们设计了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型，并将现金流结合进投资q方程。其模型预测，对那些外部融资能力受限的公司而言，现金流的运动可能是其投资的重要决定因素。对于这一方法，有学者对这一方法的基本假设，即“投资- 现金流敏感性随融资约束程度单调增加”这一点并不认同，因为没有广泛接受的理论模型支持这一观点。之后Vogt（1994）从资本支出的角度来考察投资与自由现金流之间的关系，构建了一个包含投资机会、现金流及其交互项在内的计量模型，根据估计得到的交互系数的符号来判断样本公司整体为过度投资还是投资不足。目前使用比较广泛的是Richardson（2006）提出的非效率投资计量方法。Richardson（2006）认为：企业的新增投资支出由两部分组成，一部分为预期的投资支出，与企业的成长机会、融资约束、上一年投资支出、行业和其他因素相关，另一部分为企业的非正常投资支出，正的代表过度投资，负的代表投资不足。该模型首先估计出公司正常投资水平，然后用公司实际投资水平与估算的预期投资水平之差大于0的部分代表过度投资，残差越大，公司过度投资程度越大。
我国对于过度投资的计量方法主要是借鉴国外。在以上关于过度投资计量方法中，由于Richardson（2006）能够计量特定一公司在特定一年度的过度投资程度，能够很好的量化非效率投资的程度，得到了国内学者的广泛使用，如辛清泉（2007）、魏明海（2007）、李清原（2009）、姜付秀（2009）、王彦超（2009）。但是对于这一方法，预期的投资水平能否代表最优的投资水平还值得斟酌。
四、过度投资行为研究评述及发展趋势
国外的文献主要以成熟的资本市场为研究背景，基于资本市场委托代理理论和信息不对称性理论对过度投资的解释，在资本市场相对成熟和完善的背景下更有力度。此外，关于过度投资的计量方法在近几年也逐渐创新和完善，使得关于过度投资的研究更加丰富。而如何制约过度投资是亟待解决、且难度较大的问题，所以未来的发展趋势主要集中于过度投资的制约因素。
国内关于过度投资的研究主要始于何金耿和丁加华（2001）研究发现我国上市公司由于管理层机会主义行为，普遍存在过度投资。接下来主要集中于过度投资的各类制约因素，如从薪酬契约、债务契约、股权结构、董事会特征、会计信息质量等方面来考察，基本发展脉络沿袭国外研究的发展。国内现有的研究主要还存在以下问题：1.对于融资约束是否是导致我国过度投资产生的原因，国内学者尚未取得一致的意见；如伍利娜，陆正飞（2005）发现融资约束越重的公司越有可能发生过度投资。而连玉君，程建（2007）却发现了相反的证据；王彦超（2009）则得出了第三种观点；2.对于各类公司治理机制对过度投资制约作用，国内也未达成一致的意见；3.对于过度投资的计量，目前国内学者主要参考国外的计量方法，由于国内的制度环境于国外有一定的差异性，所以这些计量方法的适用性还有待考察。如国内近期对过度投资进行计量，主要借鉴Richardson（2006）的方法，因为这一方法可以计量特定公司特定年度过度投资的程度。但是这一计量方法中估计出的预期值是否就是最优的投资水平这一点还是值得质疑的。计量方法的不同及不准确有可能是产生前两点问题的原因，即由于学者计量方法的不同导致在前两点上研究结果不能达成一致。所以国内学者对于过度投资未来的研究，可以主要集中在以上三个方面。
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（ 编辑 聂慧丽 ）
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