上市公司股权再融资财务绩效分析

来源:用户上传      作者: 杨锦霞

　　【摘要】 以增发和配股两种主要的股权再融资方式为基础,根据2002―2004年期间进行增配的上市公司在融资后连续4年间的绩效与同期全体A股上市公司表现的对比分析,并结合股改后的有增配行为的上市公司的财务绩效,研究增配行为与财务绩效之间的联系。得出结论:上市公司股权再融资偏好与绩效低下之间有内在的联系,即股权再融资偏好的结果是绩效低下。导致股权再融资绩效低下的原因主要为:再融资资金使用的低效、特殊的股权结构和较低的资产负债率。
　　【关键词】 上市公司;股权再融资;财务绩效;原因
　　
　　股权再融资主要包括配股、增发和发行可转换债券。根据证券市场累计统计数据表明,增发和配股作为股权再融资的两大重要手段,一直受到我国股票市场的关注和青睐(见表1)①。本文的关于股权再融资绩效的研究主要以增发和配股两种方式为基础。
　　大量已有的研究表明,股权再融资后的上市公司绩效普遍出现下滑,即国内学者比较一致地认为是股权再融资行为导致上市公司的绩效低下。
　　但目前的研究仅仅对上市公司自身股权再融资前后的绩效进行了对比,出现下滑现象可能是受宏观经济的影响,并不能与股权再融资行为直接建立必然的联系。因为如果同期所有上市公司绩效也出现了同等程度的下滑,那么股权再融资绩效就不是低下的。因此,笔者认为,目前对上市公司股权再融资问题,缺乏对股权再融资行为与再融资绩效联系的研究。本研究以此为突破点,选取了2002―2004年间进行股权再融资的上市公司,分析其后4年的绩效表现,并与全体上市公司同期的绩效进行对比研究,为进一步研究股权分置改革后股权再融资的公司绩效,对2006年有增配行为的上市公司在其后的表现也进行了分析。
　　
　　一、股权再融资公司样本选择和数据来源
　　
　　由于2005年是股权分置改革关键性的年度,资本市场基本上停止了增发和配股,本文的数据限定在2002年至2004年连续三年的数据。本文所有数据均来自中国上市公司资讯网、中国证监会网站以及同花顺网站。本文将研究范围限定在沪深两市A股市场。
　　为了研究的需要,要求样本公司必须满足下述标准:①仅仅考虑在我国沪深两市上市的公司增配A股普通股;②仅仅考虑非金融类上市公司宣告增配新股,因为非金融类公司与金融类公司(银行、保险和证券公司等)在自有资金上有很大的差别;③剔除已退市的公司;④考虑到股权再融资绩效的体现需要较长的时间,本研究将长期绩效的研究区间确定为再融资前后(-4,4)年,这就要求样本公司在研究期间内没有进行过两次或两次以上的配股、发行可转换债券和公开增发新股;⑤选择增配宣告期间无重大事件②发生的上市公司,因为宣告期间重大事件的发生对股票的价格会有显著的影响;⑥所需的财务数据和金融交易数据均可以获得。
　　2002―2004年间增配公司符合本文筛选条件的55家。其中,2002年增发公司11家,配股公司10家;2003年增发公司11家,配股公司8家;2004年增发公司6家,配股公司9家(具体如表2)。
　　其中,2002年剔除增发公司18家,均为上述期间有增配行为;剔除配股公司11家,均为上述期间有增配行为;2003年剔除增发公司6家:浦发银行为金融企业、上工股份增发B股,其余4家均为上述期间有增配行为;剔除配股公司16家:中原油气退市、其余15家均为上述期间有增配行为;2004年剔除增发公司8家:兰州铝业摘牌、其余均为上述期间有增配行为;剔除配股公司12家,均为上述期间有增配行为。
　　
　　二、对比及分析
　　
　　(一)绩效对比指标的选择
　　本部分选择净资产收益率作为绩效对比指标。主要原因如下:①净资产收益率是反映资本收益能力的国际通用指标,它是杜邦财务分析模型中的核心指标,综合能力很强,是财务指标中最具代表性的一个指标;②证监会为了规范上市公司的再融资,对上市公司的配股、增发新股或发行可转换债券等再融资行为都有净资产收益率的严格规定,由此可见净资产收益率在公司绩效和人们心目中的重要程度。
　　为对比增配公司和全体A股公司的整体绩效水平,计算了增配公司的平均年末净资产收益率,公式为:
　　(二)绩效对比的方法
　　在选出样本之后,对有增配行为的上市公司,计算其再融资后连续4年的平均年末净资产收益率与再融资前一年相对变动率,然后与全体上市公司同期的变动率进行对比。
　　(三)绩效对比
　　2002年进行增配的21家上市公司在增配后连续4年内,除5家公司绩效有上升以外,其他16家均出现绩效下滑,占样本的76%。增配公司在增配当年平均净资产收益率下降40.27%,其后三年净资产收益率分别比增配前一年下降了43.66%、38.35%和49.04%,连续4年净资产收益率平均比增配前一年下降42.83%,而全体A股上市公司在同期平均净资产收益率上升41.73%。
　　2003年对比结果比2002年差距更为明显,19家增配公司中除3家绩效上升外,其余绩效均为下降;全体A股上市公司净资产收益率稳步上升,四年平均净资产收益率比2002年增加54.25%,而增配公司四年平均净资产收益率比2002年下降了55.8%。
　　2004年增配公司绩效与全体A股上市公司的差距进一步拉大。15家增配公司除3家在增配后4年内平均绩效上升以外,其余11家绩效下滑,4年平均净资产收益率下降57.59%,而同期对比组平均净资产收益率和2003年相比,有17.57%的增长。
　　2006年增配公司整体绩效比2004和2005年增配公司的后期绩效表现好。2006―2008年平均净资产收益率和2005年相比,有6.46%的增长。从三年平均净资产收益率来看,全体A股上市公司平均增幅37.53%,是增配公司增幅6.46%的近6倍。可见,增配公司的财务绩效仍然不理想。2006年许多公司完成了股改,在治理结构上有了一定的改善,这是导致股改后增配公司绩效比股改前增配公司表现好的原因之一。
　　可见,2002―2004年间有增配行为的上市公司在增配后的业绩表现远不及上市公司的平均水平。各年股权再融资后公司绩效均出现严重下滑,而上市公司平均绩效上升明显;2006年虽然增配公司在其后表现有所改善,但与同期未增配公司的绩效表现差距很明显。可以得出,上市公司的股权再融资行为与再融资低效之间有必然的联系。
　　
　　三、股权再融资财务绩效低下的原因分析
　　
　　增发与配股的公司,虽也有部分上市公司有较好的业绩,但总体来看它们在资金运作方面表现得比较随意,资金的利用效率并不高。股权再融资后财务绩效低下的原因,主要有以下几点:
　　(一)再融资资金投向具有盲目性和不确定性是融资绩效低下的直接原因
　　长期以来,不少上市公司不注重对投资项目进行可行性研究,致使募集资金投向变更频繁,投资项目的收益低下,拼凑项目圈钱的迹象十分明显。近年来,上市公司随意更改募集资金的投向达到了高潮,任意变更募集资金投向的上市公司迅速增加,同时变更投向的资金规模也在迅速上升。不少企业在募集资金成功后急忙改变投向,将募集的资金用于购买国债,存于银行生息,参与新股配售等。有相当多的企业因为要进行再融资,才不得不将前次募集资金“突击”使用完毕。“由于不能按计划完成募资投入,为寻求中短期回报,上市公司纷纷展开委托理财业务”。③
　　可见,上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展,反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题。

　　(二)特殊的股权结构是股权融资绩效低下的制度原因
　　1.大股东超强控制会导致资金使用不当
　　由前文的分析可知,流通股股东通过现金股利和资本利得的方式获利,而非流通股股东通过各种无形和有形资产的使用,高额收取上市公司的费用或无偿使用其资源等方式获利。更主要的是,非流通股股东可以相当方便地利用其控股优势和行政影响力来左右或影响公司的经营活动,促进不公平关联交易,使利益倾斜于非流通股股东本身或其关联人。这必将导致上市公司募集的资金流入法人股东囊中,从而使上市公司的业绩不佳。章卫东(2003)指出,非流通股股东恶意分配现金股利、关联交易和过分追求每股净资产的增加都会导致中国上市公司股权再融资的低绩效,而且在当前我国配套环境还不成熟的情况下,股权再融资在增加非流通股股东财富方面呈现出风险低、收益高、见效快的特点。李康、杨兴君和杨雄(2003)的研究发现:对于非流通股东而言,在配股方式下,平均每股净资产增长率为30%,而在增发状态下,平均每股净资产增长率高达72%。所以这些,都会使得本应用于提升上市公司价值的资金用在了非“正道”上。
　　2.内部人控制会导致资金使用效率低下
　　两任合一导致的道德风险行为,都会改变股权再融资的资金的用途。由于我国上市公司国有股、法人股“一股独大”,产权主体虚位,董事会形同虚设,中小股东普遍存在“搭便车”的行为,经理人市场尚未形成,外部接管难于发生,股票期权、年薪制等激励机制不健全,对经营人缺乏约束和激励。我国上市公司的控制权实质掌握在内部经营者手中,即“内部人控制”现象严重,使我国上市公司的委托代理问题更为突出,经理人员的“道德风险”和“逆向选择”,最终结果导致我国上市公司经理人通过各种非合法的手段来达到自身利益最大化。
　　如经理人滥用股权再融资募集的资金,投资于低报酬甚至NPV为负的项目,经理人员却从中获取好处;经理人员用股权再融资募集的资金建造或装饰办公楼,购买高级小汽车等在职消费;还有的上市公司经理人员“自己给自己”制订高额薪酬。2001年ST科龙高级管理人员年薪在全国排第一,而ST科龙当年却亏损15亿元,亏损最多的公司却有着年薪最高的经理人员。这些现象都是造成上市公司股权再融资募集资金使用效率低下,最终损坏的是公司股东利益或公司的长远发展,因而某些上市公司在股权再融资之后,不仅没有给股东创造更好的回报,反而沦为“ST”族的原因也就不难理解了
　　(三)较低的资产负债率是融资绩效低下的客观原因
　　从传统的财务理论讲,适度负债是维持企业持续发展的重要条件,过高和过低的负债都不利于企业的长远发展。整体而言,我国上市公司的资产负债率本身就不高,再加上上市公司强烈偏好股权再融资,势必导致上市公司资产负债率的进一步降低,从而对上市公司的业绩产生一定的影响。而适度负债经营却具有诸多好处:首先,负债具有避税和财务杠杆的作用;其次,负债可以达到资本结构最优,实现公司市场价值最大化。罗斯(Ross,1977)认为上市公司发行股票融资是向投资者传递了企业资产质量恶化的信号,而债务融资则是资产质量良好的信号。第三,负债的增加会减少经理和股东的利益冲突,从而可以降低股权的代理成本。詹森和麦克林(Jensen and Meckling,1976)认为:适度负债可以使总代理成本最低。第四,负债有利于缓解内部人控制问题。哈特(O.Hart,1998)认为,在股权分散的现代公司尤其是上市公司中,由于小股东在对企业的监督中搭便车,从而会引起股权约束不严和内部人控制问题,但适度负债就可以缓解这个问题,因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束。法马(E.Fama,1985)认为,债务对企业经理的约束作用也来自银行的监督和严厉的债务条款,债权人专家式的监督可以减少股权人的监督工作,并使监督更为有效。●
　　
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