上市公司高管股权激励效果的检验

来源:用户上传      作者: 丁 鑫

　　【摘 要】 高管持股作为一种股权激励方式,一直是理论界与实务界关注的焦点。文章运用我国A股上市公司的经验证据,通过difference-in-difference和OLS统计分析方法对高管持股的激励效果进行实证研究,结果表明高管持股与公司业绩之间具有正相关关系,统计上具有显著性,经济上不具有显著性。指出高管持股这种股权激励方式在我国当前的现实条件下激励效果不明显,不能显著提高公司经营业绩,增加股东财富。
　　【关键词】 股权激励;高管持股;激励效果
　　
　　一、引言
　　
　　公司高级管理人员的激励问题是公司治理的核心问题。良好的激励机制能够有效缓解公司委托――代理冲突。股权激励机制是一种通过企业经营者获得公司股权的形式,使其能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险,为公司长期发展谋利的制度安排。现代企业理论和西方发达国家的实践已经证明,股权激励作为解决委托代理问题的重要手段,能有效地防范管理层的道德风险和逆向选择,使其自身利益与股东利益趋于一致。
　　股权激励在国内越来越受到重视,2006年出台《上市公司股权激励管理办法(试行)》和《新企业会计准则――第11号,股利支付》后,不仅越来越多的上市公司实施股权激励计划,而且股权激励机制也成为学术界关注的焦点。现阶段,我国实行股权激励的形式有三种:股票期权、股票增值权、限制性股票,赋予高管限制性股票是我国当前上市公司采取的主要形式。我国正处于转型经济时期,法律体制、制度背景和上市公司的治理结构等方面不同于西方发达国家,在这种情况下对高管进行股权激励,能否真正改善公司治理水平,实现提高公司业绩、增加股东财富的目标?针对此问题,本文以我国A股上市公司为研究对象,运用difference-in-difference方法控制内生性问题,研究我国上市公司高管持股的激励效果。
　　本文结构为:第二部分在回顾国内外文献的基础上,提出本文的研究贡献;第三部分是研究设计,描述了研究样本的选取,提出研究方法和模型;第四部分是实证检验的结果及分析;最后是结论与启示。
　　
　　二、文献回顾
　　
　　西方学者对高管激励与公司经营业绩的研究始于Jensen and Murphy(1990),研究结果表明高管激励与公司业绩之间有非常微弱的关系。此后,Mehran(1995)、Hall& liebman(1998)和Palia(2001)等学者的研究发现高管股权激励与公司业绩之间有显著的正相关关系,股权激励能够增加企业价值,减少代理成本。国内对高管股权激励与上市公司经营绩效的研究起步较晚。魏刚(2000)研究发现,高管的持股数量与上市公司的经营业绩之间并不存在显著的正相关关系;于东智、谷立日(2001)的研究表明高管的持股数量与公司绩效之间呈正相关关系,但统计上不具有显著性;吴树琨(2002)的研究表明,高管持股数量与公司业绩之间呈显著的倒U字型关系。
　　总的来说,目前我国关于高管股权激励的实证研究还刚刚开始,而且已有的研究在检验高管股权激励与公司的经营业绩关系时没有考虑内生性的问题。本文的研究贡献在于运用difference-in-difference方法,减少回归中观测不到的公司个体特征所造成的影响,控制内生性问题。
　　
　　三、研究设计
　　
　　(一)样本选择
　　本文以中国A股上市公司为研究对象,截止到2008年12月31日,沪、深两市A股上市公司共1 674家,按照下列顺序筛选样本:剔除金融类上市公司,共28家;剔除ST类上市公司,共136家;剔除AB交叉股上市公司,共82家;剔除数据缺失的上市公司。文本的研究需要计算从2007年12月31日到2008年12月31日期间高管持股数量变动百分比、净资产收益率的变动和总资产收益率的变动,因此剔除数据不全以及变量无法匹配的上市公司,最后得到有效样本494家。
　　本文所有的数据来自于CSMAR数据库,使用stata10.1软件进行处理。
　　(二)变量及其度量
　　1.被解释变量
　　股权激励作为一种长期激励机制,其激励效果最终要落实到公司业绩增长上。会计收益指标――净资产收益率和总资产报酬率作为反映上市公司长期业绩的指标,能有效地反映股东回报和公司价值创造情况,而且被操纵的可能性较小,因此本文选用2007年12月31日到2008年12月31日期间净资产收益率的变化和总资产报酬率的变化来度量在此期间公司业绩的变化。
　　2.解释变量
　　本文选用2007年12月31日到2008年12月31日期间高管持股数量变动的百分比度量股权激励的变化。
　　3.控制变量
　　为了控制公司的不同特征和宏观经济环境对公司业绩的影响,将公司规模、发展机会、偿债能力以及股票市场风险水平作为控制变量。用总资产的自然对数度量公司规模;用营业收入增长率度量公司的发展能力;用资产负债率度量公司的偿债能力;用股票市场风险水平――Beta值度量宏观经济环境的影响。
　　(三)研究方法及模型
　　本文采用difference-in-difference和OLS分析方法,构造模型(1)和(2)检验高管持股对公司经营业绩的影响。
　　△ROE=β0+β1*△share+β2*Lnasset+β3*salegrowth+
　　β4*leverage+β5*Beta+ε(1)
　　△ROA=β0+β1*△share+β2*Lnasset+β3*salegrowth+
　　β4*leverage+β5*Beta+ε(2)
　　△ROE:净资产收益率的变化;△ROA:总资产报酬率的变化;△share:高管持股数量变动百分比;Lnasset:2008年总资产的自然对数;Salegrowth:2008年营业收入增长率;leverage:2008年资产负债率;Beta:分市场的年Beta值。
　　在回归前,首先对高管持股数、净资产收益率和总资产报酬率进行一阶差分,算出高管持股数量变动百分比、净资产收益率的变化和总资产报酬率的变化,控制模型的内生性问题;其次,增加控制变量――总资产的自然对数、营业收入增长率、资产负债率、Beta值,分别用净资产收益率的变化和总资产报酬率的变化对高管持股数量变动百分比进行OLS回归。
　　
　　四、实证检验结果及分析
　　
　　(一)描述性统计
　　首先对研究中所用的数据进行观察描述,变量描述性统计结果见表1。
　　从表1可以看出,在2007年12月31日到2008年12月31日期间高管持股数量平均增加近140%,最高达到了41 666.1%。但是,在此期间,净资产收益率变化的最大值99.2%,平均下降了6.1%;总资产报酬率平均下降2.1%,变化的最大值为43.3%。
　　
　　(二)回归结果及分析
　　表2列示了模型(1)和模型(2)的回归结果。结果表明,两个模型中△share系数――β1均为正,而且统计上具有显著性,说明我国上市公司高管持股数量与公司经营业绩间具有正相关关系,即增加高管持股数量能够提高公司的经营业绩。但是,两模型中β1=0.001和0.0003意味着当高管持股数量增长100%时,净资产收益率仅增加0.1%,总资产报酬率仅增加0.03%,所以从经济意义上讲,增加高管持股并不能显著提高公司的经营业绩,增加股东财富。因此,我国上市公司高管股权激励与公司经营业绩之间具有正相关关系,统计上具有显著性,但经济上不具有显著性。

　　
　　(三)稳健性检验
　　模型(1)和模型(2)是用会计收益指标作为被解释变量对高管持股数量变动百分比进行回归,结果表明我国上市公司高管持股与公司业绩之间具有正相关关系,统计上具有显著性,但经济上不具有显著性。为了证明结论的可靠性,用更能直接反映股东财富的指标――个股报酬率的变化作为被解释变量,构造模型(3)进行回归分析,表3给出了回归结果。
　　△Return=β0+β1*△share+β2*Lnasset+β3*salegrowth+β4*leverage+β5*Beta+ε (3)
　　△Return:个股报酬率(年末)的变化。
　　模型(3)的回归结果表明△share的系数β1=0.004,统计上具有显著性。一方面说明我国上市公司高管持股数量与公司经营业绩间具有正相关关系,而且在统计上是显著的;另一方面也表明,高管持股增长100%时,股票报酬率仅增加0.4%,说明我国上市公司增加高管持股与公司股票回报率之间的正相关关系在经济上不显著。因此,模型(3)得出了与模型(1)和(2)一致的结果,即我国上市公司高管股权激励与公司经营业绩之间具有正相关关系,这种正相关关系在统计上具有显著性,但是在经济上不具有显著性。
　　
　　五、结论与启示
　　
　　本文以中国A股上市公司为样本,对2007年12月31日至2008年12月31日期间我国高管持股数量与公司业绩之间的关系进行了实证研究,研究结果表明:第一,高管持股数量与公司业绩之间具有正相关关系,而且统计上是显著的,即增加高管持股能够提高公司的经营业绩,增加股东财富;第二,高管持股数量与公司经营业绩之间的正相关关系在经济上不具有显著性,即高管持股的激励效果不明显,不能显著提高公司的经营业绩,增加公司价值。
　　
　　研究结果从另一层面也揭示了尽管从2006年开始我国实行股权激励的制度障碍和政策缺陷已经消除,但是在我国当前股权分置改革尚未完全结束、资本市场尚不成熟、公司内外部治理机制等不完善的条件下,实行增加高管持股股权激励机制仍然存在一些障碍。●
　　
　　【参考文献】
　　[1] 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000(3):33-64.
　　[2] 于东智,谷立日.上市公司管理层持股的激励效用及影响因素[J].经济理论与经济管理,2001(9):24-300.
　　[3] 吴树琨,席酉民.公司治理与中国企业改革[M].机械工业出版社,2002.
　　[4] 顾斌,周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究,2007(2):79-84.
　　[5] 叶建芳,陈潇.我国高管持股对企业价值的影响研究[J].财经问题研究,2008(3):101-108.
　　[6] Michael C. Jensen & Kevin J.Murphy. Performance Pay and Top-Management Incentives[J].Journal of Political Economy, 1990(2):225-264.
　　[7] Mehran, H. Executive compensation structure, ownership, and firm performance. Journal of Financial Economics, 1995(38):163-184.
　　[8] Hall, B. & Liebman, J. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats?Quarterly Journal of Econom, 1998(113):653-691.
　　[9] Palia, D. Theendogeneity of managerial compensation in firm valuation: a solution. Review of Financial Studies, 2001(14):735-764.

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