我国股票市场对货币需求冲击的实证研究
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作者: 申建文
摘 要：随着股票市场的不断发展和壮大，其已成为中央银行货币政策传导机制中的重要环节。本文利用最新的数据，运用现代计量经济实证分析方法，研究股票市场价格对货币供应量的影响程度。结果显示股票市场的发展倾向于减少M1和M2，且对M2的影响比M1小。进而提出中央银行应以股票价格为参考指标，充分运用货币政策工具，防范系统性金融风险的政策建议。
关键词：股票市场；货币需求；货币政策；向量自回归；实证研究
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)10-0041-06
一、引言
我国股票市场自1990年建立以来，经不断探索和不断完善，获得了迅速发展和壮大，2007年末，上市公司(A、B股)总数达1550多家，沪深A股市价总值327140.9亿元，是当年GDP的1.3倍，流通市值达到93064.4亿元，开户数达到1.3亿，拥有9200万个投资者。十八年来，我国股票市场客观上较好地发挥了直接融资功能，促进了国有企业产权制度改革，增进了实际产出和国民收入，优化了资源配置，为国民经济的持续、健康、协调发展做出了积极贡献，股票市场对国民经济运行的影响力日趋明显，已成为中央银行货币政策传导机制中的重要环节。但是我国股票市场波动性大，震荡剧烈，目前正经历新一轮的股市深幅调整。上证指数从2007年10月16日的6124高点一路下跌至2008年6月19日的2760点，降幅为54.9%，沪深A股市值为也从285388亿元快速缩水至176669亿元，降幅高达38.1%。在此背景下，股票市场对货币政策的作用成为当前金融研究中最前沿的课题之一。本文运用现代计量经济实证分析方法，考察股票市场价格对货币供给量的影响程度，以期有助于中央银行货币政策的制定与实施，有利于宏观经济的健康发展。[1]
二、货币需求理论及模型构建
(一)我国股票市场与货币需求研究的文献简述
我国人民银行研究局课题组指出，一级市场的新股发行会冻结上千亿资金，而二级市场的交易量与同业拆借交易量以及债券回购交易量也有一定的相关性，股票市场具有明显的货币需求效应。[2]而对中央银行货币政策操作而言，对股市影响下的货币需求量的分析、判断显得尤为重要。戴根有认为，股市的财富效应大于替代效应，因此，如果不考虑股市成长和活跃带来的不断增长的货币需求，而仅以实体经济作为制定货币供应规划的依据，将会增加实现货币供应量目标的难度。[3]易纲、王召的研究表明，我国股市的上涨具有一定的财富效应，能够增加货币需求。[4]段进、曾令华等的研究则表明我国股市只对狭义货币需求具有影响。[5]周小川在最近的一次财经年会上指出央行非常关注资产价格。[6]随着我国股票市场的新特征，特别是2000年以来的较长熊市和大牛市的出现，更有必要用新数据做进一步的研究。
(二)股票市场对货币需求的理论分析
弗里德曼(Friedman)从理论上进行过深刻的阐述。假定短期实际经济不变，股票市场的发展及市场价格的变动会通过四个途径对货币需求产生影响：[7][8]
(1)股票价格的上涨意味着名义财富的增加，而财富的增加将增加对货币的需求。这称之为财富效应。
(2)股票价格的上涨反映了风险性资产的预期收益上升，资产组合的风险将上升，从而导致居民通过增加相对安全资产来对冲这种风险，比如增加对短期债券和货币的持有，从而引起货币需求的增加。这称之为资产组合效应。
(3)股票价格的上涨往往伴随着股票市场交易量的增加，这将产生相应的货币需求来满足交易。这称之为交易效应。
(4)股票市场价格的上涨、交易量的扩张一般会使得股票的吸引力增加，对货币有一种替代作用，从而降低货币需求。这称之为替代效应。
上述四种效应中，财富效应、资产组合效应和交易效应会增加货币需求，而替代效应则减少货币需求。
为了实证分析股票市场发展对货币需求的影响，首先需要构建货币需求函数。笔者运用货币需求理论构建货币需求函数。1956年，在著名的《货币数量论：一种新的阐释》论文中，弗里德曼创造发展了货币需求理论。货币需求公式表达如下：
(1)
其中， 为对实际货币余额的需求， 为价格； 为财富的指标，称为持久收入(permanent income)； 为货币的预期回报率； 为债券的预期回报率； 为股票的预期回报率； 为预期通货膨胀率。
公式(1)表明货币需求与持久收入正相关，与债券、股票和商品相对于货币的预期回报率负相关。公式下边的符号表示货币需求与符号上面对应的变量正相关(+)或负相关(-)。
(三)变量的选择
根据我国的实际情况，本文货币需求函数的构建选取规模变量和机会成本变量。[9]具体指标如下：
(1)国内生产总值(GDP)。作为持久收入衡量指标。理论上讲，国内生产总值越大，对货币的需求也越大。
(2)股票市场的上证指数(SHANGINDEX)。作为股票预期回报率衡量指标。一般来说，上证指数增加对货币的需求也增大，但由于不同层次货币的功能不同，指数增加对不同层次货币的影响也有所不同。
(3)实际利率(REALRATE)。作为预期通胀率和货币预期回报率衡量指标。实际利率反映居民和企业持有货币的机会成本，用一年定期居民储蓄存款利率的平均值减去CPI。
(4)货币供应量。选择狭义货币供应量(M1)和广义货币供应量(M2)为被解释变量，即作为货币需求的实证分析对象。
另外，鉴于我国非金融企业的债券规模较小，故未选取公式(1)中的债券预期回报率变量(rb)。
(四)数据选取
选用2000年第1季度到2008年第1季度的数据，样本数据共37个。
本文使用居民消费价格指数III，即CPI(III)为定基比价格指数，即以2000年3月(第1季度)为基期的月定基比指数，数据来源于《中国经济景气月报》。
M1、M2、GDP通过CPI(III)进行平减，变成实际的货币需求量M1、M2、实际GDP，再进行季节调整以消除季节波动因素。M1、M2、GDP都来自《中国人民银行统计季报》。
SHANGINDEX是上海证券交易所月度收盘指数以当日成交量占当月成交总量比重为权重的加权平均指数，数据来自《中国经济景气月报》。
(五)模型建立
依据货币需求函数(1)，考虑个别年份实际利率为负值，运用向量自回归模型(VAR)方法建立的模型如下：[10][11]
其中LNRM1SA、LNRM2SA，LNRGDPSA和LNSHANGINDEXSA分别是季节调整后的狭义实际货币余额、广义实际货币余额、实际国内生产总值余额、上证指数的自然对数，REALRATE为实际利率，i为滞后阶数，P、q为VAR最大滞后阶数，?茁为参数，C为常数项。
三、实证研究
采用Eviews软件，用ADF进行单位根检验，各变量均为一阶差分平稳变量。运用VAR对LNRM1SA、LNRM2SA进行实证分析。[12]
(一)LNRM1SA分析
根据方程(2)，遵循AIC信息准则和SC准则，经过反复测算，AIC=-11.09647，SC=-7.099859，满足同时最小，所以，方程最大滞后阶数=5。LNRM1SA方程见表1：
从方程可以看出，股票市场指数仅在滞后3期和5期对实际M1需求的影响较显著。第3期系数为正的0.058427，说明滞后3期流通市值的增加会增加M1的需求，股票市场的财富效应、资产组合效应、交易效应要大于替代效应，股价的上涨刺激了短期(三个季度)货币需求的上升。一方面，股票市场的活跃，管理部门会增加核准发行股票数量和规模，从而上市公司获得了资金，其存入银行的存款相应增加，并主要为M1范围内的活期存款。另一方面，股价的上涨，更多投资者预期股票的收益率提高，增加货币交易需求，或者一部分投资者收入增加，增加货币持有，以减少股价下跌的风险。而滞后5期的指数对M1需求的影响显著为负，系数为-0.065703，替代效应超过其它效应，货币需求减少。而动态来看，所有指数滞后项系数和为-0.009287，说明我国股票市场的发展总体上倾向于减少实际M1，原因在于股票市场具有分流储蓄资金的作用。滞后期实际GDP值的系数和为负值，而通过计算实际M1与实际GDP相关系数高达0.97，表明实际M1更多地是受当期产出影响。滞后期实际利率realrate系数和为正，原因是2000年后长期的低通胀，居民持币机会成本较小，持有现金增加，所以对M1的需求增加。
从图1可以看出，所预测的M1函数能够较好地拟合实际货币需求量，说明整个VAR对于M1有较强的解释能力。
为分析股票市场发展的随机扰动对于M1变化的动态影响，现计算脉冲响应函数。M1对来自股票市场一个标准差新息的响应(图2)，M1对来自股票市场指数一个标准差的随机扰动第1期就有正响应，为0.0025然后增加，到第4期为最大值0.005，之后迅速下降，转为负值，6个季度之后，响应值基本上稳定在-0.005左右，说明经过5个季度后，M1对股票市场活跃的响应即转化为负值。
对变量LNRM1SA进行了方差分解(图3)，以了解各内生变量新息对实际M1需求的相对重要性。可以看出，在第一个季度，股票市场、货币需求本身对M1预测误差的贡献度大，贡献率分别为53%、40%，前半年，二者贡献率超过60%，然后逐渐趋弱；第3到6季度，实际利率对M1需求的标准差贡献率最大，达到40%以上；一年半后，随着时间的延长GDP对M1需求贡献率大，贡献率超过40%。可见，各变量方程新息对实际M1需求重要性的贡献率变化明显。
(二)LNRM2SA分析
根据方程(3)，方程最大滞后阶数也是=5，LNRM2SA方程见表2。
从表2可以看出，实际M2需求滞后1期值和滞后5期值(系数为0.734983和0.651772)显著进入货币需求函数；滞后的实际GDP各项系数在函数中不显著，系数和为-0.072319，说明实际M2需求主要受当期的实际国内生产总值影响，这与M1函数的估计一致；滞后3期的股票市场指数系数为正的0.056318，表明股票市场需要三个季度的股价持续上涨后呈现明显的财富效果时，股票的财富效应、资产组合效应、交易效应三种综合作用大于替代效应，M2需求增加，这与我国股票市场波动大时滞长的特征直接相关。然而，股指滞后各期系数总和为-0.011996，说明从中短期视角来讲股价上涨使得股票的替代效应大于其它效应的和，股票市场发展减少了对M1的需求。同时，股票市场对M2需求的影响没有对M1需求的影响大(LNRM1SA系数和为-0.065703)，原因在于M2包括证券保证金，对于现金和活期存款转化为证券保证金对M2没有影响(但导致了M1的减少)。实际利率对M2的影响不显著，在于我国利率并未完全市场化，利率并未自由反映市场资金供求状况。
股票市场发展的随机扰动对实际M2变化的脉冲响应函数，实际M2对来自股票市场一个标准差新息的响应(图4)。实际M2对来自股票市场指数一个标准差的随机扰动基本为负值。第3期才有较大响应，为-0.001，之后迅速下降，到第7期为最大值-0.002，第10期才转为正值。表明股票市场具有减少实际M2需求的作用，并具有持续性。
方差分解(图5)表明，一年之内，来自实际利率和M2需求新息对M2预测误差最为重要，二者合计贡献率超过60%。一年之后，实际GDP贡献最大，并逐渐增加，到第7期75%的贡献度达到最大，并随时间的延长而增加。股票市场指数贡献率一直很低，基本在10%水平之下，说明股市新息对实际M2预测误差的相对重要性要差一些。
四、结论与启示
(一)主要研究结论
通过向量自回归和脉冲响应函数分别对实际M1需求和实际M2需求与股票市场发展的关系进行了实证分析。结果表明，股票市场发展的指标――上证指数无论对M1需求还是对M2需求都有负作用，原因是由于股票价格波动对货币需求的替代效应大于财富效应、资产组合效应和交易效应的总和。说明我国股票市场投资者一般都具有较高的风险偏好。因此，当股票价格上涨、风险程度增加时，人们并不会增加其资产组合中相对安全资产的比重来抵消这种风险，反而会由于股票预期收益的增加而减少持有安全资产(比如存款、国债)并增加持有股票。就交易效应来看，目前我国股票市场采用的是足额的现金交易，所以，我国股票市场对货币需求的交易效应是比较明显的。由于证券保证金计入M2，当股票市场活跃时，一部分货币就从现金、活期存款转化为证券保证金，从而减少M1，而实际M2基本上不受影响，这与实证研究结果――股票市场对M1的影响要大得多――是一致的。就财富效应和资产组合效应来看，由于我国股票投资者多为散户，机构投资者不成熟，行为具有短期化倾向。当股价上涨时，往往有更多的投资者和更多资金以各种方式进入股票市场持有股票；当股市低落时，散户和机构投资者又争相撤离股票市场，财富效应和资产组合效应不大。总体来看，股票市场发展对货币需求具有负效应。
本文的政策含义在于：股票价格持续上涨时，股票预期收益率高于实业投资的预期收益率，大量资金滞留于股票市场，此时货币需求就会减少，不应再增加货币供应，否则将助长股市泡沫；而当股票市场低迷时，由于股票市场的替代效应大于其它效应，货币需求是增加的，这时就应适当增加货币供应，有助于活跃股票市场，增强其融资功能。
(二)对中央银行货币政策的启示
我国股票价格的波动性很强，往往与实体经济周期不一致。[13]因此，货币政策操作不应追随股票价格，而是将股票价格纳入货币政策参考指标。对中央银行的货币政策操作而言，着眼点仍应是对实体经济运行状况、货币需求量以及市场利率等指标的综合分析判断。[14]
1.强化多种货币政策工具调节货币供应量的能力。充分运用存款准备金和再贴现工具，合理调控银行信贷规模；发挥利率杠杆的调控作用，进一步推进利率市场化；突出公开市场操作在货币政策工具中的作用，充分发挥公开市场操作富弹性、更具市场化特性，通过债券、中央银行票据等手段，加大操作力度和规模，使货币政策传导机制更加顺畅。
2.应关注股票价格波动包含的货币政策所需的经济信息。股票资产价格波动的背后隐藏着许多货币政策决策所需的重要信息。尤其在货币与信贷总量仍是我国货币政策框架的重要内容的情况下，更应密切关注这些信息。股票价格的不断上扬可能使货币的流动性增强，引起货币供应数量及结构(如M1/M2)的剧烈变动，使得资金需求大量从生产领域转向非生产领域。在这种情况下，货币政策的效果可能更多地为股票市场所吸收，实体经济部门所受到的实际影响相对较弱。同时，流动性充裕条件下考虑一般物价指数与股票价格之间的关系，这些都是货币政策需要特别关注的问题。[15]
3.密切监测银行资金的流向谨防系统性金融风险。要谨防挪用客户保证金或者银行信贷资金直接入市，也要警惕利用房贷、车贷等间接入市的状况。如果有过多的信贷资金违规入市，股票价格的波动则极易导致商业银行巨额不良资产的形成，甚至是信用危机的出现。作为中央银行，应对经济金融发展中的风险因素，时刻保持较高的警惕性，密切监测银行资金的流向，谨防信贷资金违规进入股市，防范潜在的系统性金融风险，为宏观经济的持续健康发展创造一个良好的金融环境。
参考文献：
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[15] 瞿强.资产价格与货币政策[J].经济研究，2001，(7).
Existing Form and Impact of Our Country’s Foreign Debt out of Balance Sheet
SHEN Jian-wen
(Economics & Finance School，Xi’an Jiaotong University，Xi’an 710061，China)
Abstract：The developing stock market has become an important part monetary policy transmission mechanism. Using the latest data，the paper analyzes the impact from share prices fluctuation to money supply by the way of modern empirical analysis. The result shows that the development of the stock market tends to reduce both M1 and M2，in which the decreasement on M2 is relatively less. Finally the paper brings forward recommendations and suggestion that central bank implements monetary policy in reference to stock prices changes.
Key Words：Stock Market；Monetary Demand；Monetary Policy；Vvector Auto-regression
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
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