连锁企业的估值命题
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作者: 王方剑
连锁行业投融资专稿系列之一
由于连锁企业的业态优势，连锁企业在估值时容易获得更高估值，但整个估值过程中依然存在很多玄机。
2007年12月14日，国美电器成功地收购大中电器，交易价格非常引人注目，一家每年净利润只有1亿多元，而且市场处境越来越艰难的公司居然卖出了36亿元人民币的价格。2008年5月28日，以张大中的单笔完税5.6亿元人民币为标志，大中电器并购案交易的所有手续彻底结束。从大中电器的并购案入手，我们可以琢磨出连锁企业获得更高估值的很多奥秘。
估值揭密
据知情人士透露，大中电器的估值在短短两年时间内经历了从15亿至36亿元飚升的过程。大中电器36亿元价格的形成，其内在价值是基础，而竞争收购和供求关系是决定因素。
大中电器的第一次估值为15亿元，出价人是原永乐电器董事长陈晓。2006年初，时任永乐电器董事长、现任国美电器集团总裁的陈晓描绘的一幅美景打动了张大中，“我们两家合并吧，”陈晓找到张大中开门见山，“我们一个占北京，一个踞上海，一定能够形成国美、苏宁之外第三极的新力量。”2006年4月，永乐、大中两家公司签署了战略合作协议，协议约定永乐电器用当时价值约22亿元的股票换得大中电器100%股权，计算依据是用大中电器每年1亿至1.5亿元的净利润乘以永乐电器的市盈率，双方约定在一年内完成合并。
就在张大中要赴香港跟永乐电器签约的前一天，大中电器出现了第二个收购者。这一天，张大中收到了国美电器创始人黄光裕的一条手机短信，“大中，听说你要跟永乐电器签了。你跟他签还不如跟我签呢，咱俩加起来的价值多大啊。”国美电器第一次表露了并购大中电器的意向，针对大中电器的争夺开始暗地进入竞购阶段。
2006年7月24日，国美正式并购永乐，国内家电连锁巨头之间的版图失衡了。在国美收购永乐之前，苏宁与国美之间门店数量的差距并不大，2005年时只差63家，而2006年国美并购了永乐后，双方差距扩大到300家。平衡一旦被打破，大中电器的市场价值就开始进一步凸现。因为大中电器的下一步归属，将进一步改写国内家电连锁市场的版图。
苏宁的行动非常快。就在国美吞并永乐发布会的第二天，即7月26日下午，张大中和苏宁董事长张近东在南京敲定了最核心的因素――价格，苏宁同意出价30亿元，这是陈晓最早提出报价的两倍。仅仅在半年之后，大中电器的估值疾速提高了一倍。
2006年7月底，苏宁开始和大中电器进行收购的深入谈判。8月初，苏宁聘请的第三方财务顾问一行10人进驻大中电器总部，开始对具体财务数据进行调查。2007年，两家的合并、合作开始进入了实际操作阶段。随着苏宁并购大中实质进展的消息开始逐步外泄，国美的态度开始变得更加积极。2007年10月，大中电器与第三个收购者国美的谈判正式开始。12月12日，黄光裕最终咬牙给出了36亿元的价格。
黄光裕为什么愿意出价比苏宁的报价高20%呢？这是因为，大中电器在北京家电连锁市场的份额是最大的，拥有待价而沽的资本。实际执行中，大中电器的财务主管曾把报价提高到高过苏宁报价10亿元，以增加回旋的余地。
“只有我跟黄光裕是最清楚大中电器价值的人，就我们俩。大中电器就像一把匕首，一把插在黄光裕心脏上的匕首。”张大中如此比喻。
连锁企业的高估值
由于连锁企业的业态优势，连锁企业在估值时容易获得更高估值。比如，在一家连锁企业与一家制造企业相比的时候，尽管两家公司每年产生同样的利润或者收益，这家连锁企业应该比那家制造企业获得更高的估值。连锁企业容易获得更高估值，但是需要同时具备以下五个必要条件。
第一，领先的终端势力和渠道网络。凡是拥有战略资产的企业，都应该获得更高估值，而连锁企业的商业终端和渠道网络就是最有价值的战略资产之一。
一个企业进入一个行业，是以做产品为主还是以做渠道为主，决定着资本和资本市场对企业的不同评价。内地的女鞋龙头企业百丽国际2007年5月在香港上市，市值达到514亿港元一举超过国美电器当天360亿港元市值一倍多，成为香港联交所市值最大的内地零售类上市公司，这个表现以及此后一系列震动业界的收购行动，开始让国内制造企业深刻反思自己的发展战略。
然而，百丽并不是国内业界和社会上的名角。从七八年前开始，国内很多品牌大多数还是维持几亿元到十几亿元的销售规模。而在媒体上一贯很少露面的女鞋品牌百丽，一直将拓展渠道作为其核心战略，在上市前发展了4000余家渠道，成为中国鞋业渠道最有话语权的品牌。“百丽最有价值的就是它的销售网络”，业内资深人士一言以蔽之。
第二，源自业态优势的高经营绩效。高估值的直接原因之一是连锁企业的高经营绩效。即使是在同一个行业，实施连锁模式的企业要比没有实施连锁模式的企业容易获得更高的经营绩效，这更多地是由于连锁企业的业态优势和协同效应。
研究发现，在经营业绩、盈利能力、营运能力等各个方面，国内18家连锁类上市公司均好于同零售行业52家公司的平均水平。从发展趋势上来说，近三年18家连锁类上市公司主营收入的绝对量分别是零售行业平均水平的1.19倍、1.26倍和1.33倍；近三年连锁类公司净利润的绝对量分别是行业平均水平的1.26、1.74和1.18倍。
第三，源自复制能力的高成长性。企业获得更高估值的又一个原因，是企业的高成长性和成长空间。而连锁企业的复制能力奠定了企业的高成长性，尤其在那些处于发展初期的行业和市场，该市场中领先的连锁企业应该获得更高估值。汉庭连锁酒店、乐友儿童用品连锁分别以几十家店面获得8500万美元、3700万美元资金，投资机构给予这些企业高估值，都是看好它们广阔的市场空间及其高成长性。
第四，网点的稀缺性和不可重置性。首先，由于地产和物业的稀缺性和不可重置性，导致了连锁企业网点的稀缺性，从而使连锁企业网点成为战略资源。其次，政策管制也能导致连锁企业网点的稀缺性，比如很多地方政府部门就对零售网点的间隔距离作出了详细规定。最后，同行之间“贴身肉搏、直接火拼”的直接竞争，使得网点变得越来越稀缺。
第五，竞争收购拉动估值升高。在实际的交易过程中，估值是一个动态的过程。随着同一行业领先企业之间市场份额的变化，目标公司的价值会随着市场形势变化。当多个收购者竞购同一家连锁企业时，这家连锁企业的估值自然会大幅攀升。大中电器以36亿元的价格卖给国美，就是竞争收购拉动估值升高的一个经典案例。在不到两年之内，竞争收购使得大中电器的估值飚升了140%。
连锁并非万事大吉
当然，连锁企业获得更高估值，并不是指所有的连锁企业都应该给予更高估值，而是指同一行业中渠道网络比制造企业容易获得更高估值，实施连锁模式的企业比那些没有实施连锁模式的企业容易获得更高估值。
连锁企业首先要遵循企业的一般规律，即使是连锁企业，如果经营效益不好，管理不善，资产负债率太高，而且债务关系复杂，这样的连锁企业不仅无法获得高估值，反而只能遭受低得可怜的出价。三九连锁药店就是遭到低估值的一个典型案例。2006年7月，三九连锁药店在深圳产权交易所进行拍卖，其整体报价仅为300万元，平摊到每家药店的售价仅为3000元，虽然它在全国14个省份设有1000多家连锁门店。
但业内人士并不认为这个价钱便宜。这是因为，首先做企业的都有“买涨不买跌”的心理惯性。经过五六年的发展，药品零售业已从暴利行业回归至毛利水平合理行业，竞争程度不断加深还将使其盈利预期继续呈“阴线”；在行业下行的同时，有些连锁药店经营还不错，而三九连锁药店已经丧失了盈利能力，连年产生巨额亏损，2005年1-9月共亏损2948万元，净资产为负数。
其次，也是最重要的，即300万元只是买入三九连锁体系的初期投入，随后的整合成本起码是这个数字的十多倍甚至几十倍。最让人望而却步的还不止这些，而是三九连锁与三九集团旗下诸多子公司均有担保债务关系，以致入行几年来交叉形成了高达1.5亿元的各类欠账。谁也不知道三九连锁药店以及“三九系”的“资金黑洞”究竟有多大、有多深，这是三九连锁药店无人接手的深层次原因。
同样是采用了连锁经营模式，为什么大中电器估值攀升反而抢着买，而三九药店贱卖仍无人问津？其实道理容易理解，作为一种新商业模式，如果把连锁企业比作一类新品种的母鸡，那些优秀的连锁企业就好像是“体格健壮、产蛋量高的新品种母鸡”，而低劣的连锁企业就好像是“体弱多病、产蛋量低甚至不产蛋的新品种母鸡”，当然会出现“前者抢着要、后者躲着走”的结果。因为对于后者，不仅购买要花钱，买下来之后给病鸡看病、健体都还要花钱，最关键的问题是――购买后者之前谁也难以搞清楚这只病鸡究竟患的什么病、病有多重，如果患的是绝症，购买者可算是倒了大霉了。
（本文作者致力于连锁业投融资研究，著有《中国连锁企业投融资实务》等书）
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