高管股权激励:理论与现实

来源:用户上传      作者: 李岩

　　[摘要]对高管实施股权激励已经成为国内外公司治理的重要发展趋势。然而，由于特殊的制度背景与经济环境等原因，国内公司实施高管股权激励尤为困难。诸多问题在不同制度背景的企业中大不相同。本文以股权激励理论为背景，考察股权激励效果国内外实证结果后，分别针对国企与私企的股权激励问题进行分析，并给出建议对策。
　　[关键词]股权激励　理论　现实
　　
　　一、引言
　　
　　高管股权激励问题受到国内外学者广泛关注。全球500强企业几乎都在使用股权对高管进行激励。股权激励不仅可以减少高管的代理成本，还可以增加对其激励性。据统计，美国上市公司高管薪酬中平均有65％的份额属于与长期绩效挂钩的股权激励薪酬，发达国家高比例的股权薪酬，为我国高管薪酬改革提供了借鉴。股权分置改革的落实，为高管的股权激励提供了物质基础，2006年《上市公司股权激励》、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》以及修订后的《公司法》则为实施高管股权激励提供了制度保障。在随后的几年中，部分上市公司开始尝试对高管实施股权激励，这又为众多学者研究高管股权激励的实际效果提供了样本。多种因素的影响，使得国外针对高管股权激励与经营绩效的研究并未取得一致结论。国内特殊的制度环境与经济转型的特殊背景则进一步复杂了股权激励的作用效果。针对股权激励的作用效果，国内学者存在巨大争议。本文在分析股权激励理论背景的基础上，结合我国实际情况，为国内股权激励问题提供建议。
　　
　　二、相关理论
　　
　　1、代理理论
　　股东与管理者的委托代理矛盾是对高管实施股权激励的重要理论基础。专业化分工使得管理者比股东能够更好地管理公司。所有权与经营权分离后，虽然管理者能够改进公司绩效，但由于信息的非对称性与合约的不完备性，自利的管理者有动机以损害股东利益为代价来追求自身效用最大化。两权分离后，股东享有公司的所有权与剩余索取权，管理者拥有公司的经营权，权力的非对等性导致了管理者的道德风险。给予管理者一定的公司股权，是整合管理者与股东收益函数，减少代理矛盾的有效方法。股权薪酬不仅可以有效解决管理者的代理矛盾，减少对管理者的监督，而且与公司长期绩效相衔接的股权薪酬，还可以激励管理者努力工作，从而将外部的监督与激励转化为管理者自身内部的监督与激励。
　　
　　2、人力资本理论
　　人力资本理论认为，相对物质资本而言，人力资本对于经济增长更加重要。对于企业而言优秀的管理者是企业的宝贵财富，管理者的才能对企业绩效的贡献要远远大于物质资本。对管理者实施股权激励，将管理者的薪酬待遇与企业的长期绩效紧密结合，与其共同分享公司的经营收益，不仅能够从物质角度激励管理者努力工作，而且作为一种人力资本价值的体现，股权激励体现了企业对于人才的尊重，满足了管理者自我价值实现的需要，从而在精神层面激励管理者努力工作。
　　
　　三、高管股权激励效果的实证介绍
　　
　　1、国外学者的实证结果
　　(1)股权激励与公司绩效正相关。Benston(1985)实证指出，股东财富与管理层持股数量的变化显著正相关。Stulz(1988)的研究认为，给予管理者适当比例的股权可以有效缓解股东与管理者间的委托代理矛盾。以美国工业企业1979－1980年的数据为样本，Mehran(1995)实证指出，CEO持股比例与企业经营绩效显著正相关。
　　(2)股权激励与公司绩效存在区间关系。Morck，Sbieifer和Vishny(1988)以美国1980年间371个公司为研究样本，以拥有不少于2％比例股份的董事的股份比例之和作为管理层持股比例变量，研究发现管理层持股比例与托宾Q值存在因司关系。具体而言，当管理层持股比例在0－5％区间时，管理层持股比例与托宾Q值正相关；当管理层持股比例处于5％－25％范围时，管理层持股比例与托宾Q值负相关；当管理层持股比例超过25％时，二者又显著正相关。Morck等的研究引起了学者广泛的兴趣。Hermalin和Weisbach(1991)研究结果表明，当管理层持股比例处于0－1％和5％－20％时，管理层持股与公司绩效正相关；当管理层持股比例处于1％－5％以及超过20％时，管理层持股与公司绩效负相关。
　　(3)股权激励与公司绩效不相关。Demsetz和Lehn(1985)使用会计指标衡量公司经营绩效，以1980年511家公司为研究样本，发现管理层持股与公司经营绩效不存在显著关系。Demsetz和Villalonga(2001)研究认为，公司股权结构属于内生变量与公司绩效无关。
　　
　　2、国内学者的实证结果
　　(1)管理层持股比例与经营绩效无关。袁国良、王怀芳、刘明(2000)研究包括董事、监事、经理人员在内的管理层持股比例与净资产收益率的关系，结果表明公司经营绩效与管理层持股比例不存在显著关系。魏刚(2000)实证表明经理持股比例与资产收益率不相关，他认为目前对于管理层的股权激励太低，并没有起到激励的作用效果，股权激励仅是福利而非激励。高明华(2001)认为管理层持股与公司绩效(ROE、EPS)之间不存在相关性。
　　(2)管理层持股与经营绩效相关。邱世远、徐国栋(2003)以1999－2001年上市公司业务数据为研究样本，以每股收益衡量经营绩效，实证认为，我国上市公司存在显著的股权激励。李增泉(2000)认为，当管理层持股比例达到一定程度后，股权比例能够影响公司绩效。吴淑琨(2002)认为，高管持股比例与公司绩效(KOA)存在倒U型关系。
　　
　　四、高管股权激励存在的问题
　　
　　1、国有企业股权激励问题
　　大股东缺位是导致国有企业高管股权激励产生问题的重要根源。国有资产归全民所有，国家委托国有资产管理委员会(国资委)等相关部门对其进行管理，而国资委又进一步授权高管对公司进行管理。因此在国有企业中存在全民与国资委、国资委与公司高管这两层委托代理关系，这使得国企的治理相对更加复杂。一方面由于出资人不明确，造成国资委很难如私企大股东一般对高管进行监督；另一方面，对于国资委的监督又是一个新问题。此种情况下，高管违约的道德风险会更大，使得对于高管的股权激励更加复杂。
　　(1)国企高管自定股权薪酬。一方面，大股东缺位导致对国企高管监督失效；另一方面，国企董事会成员往往由高管提名，董事会无法独立行使对高管的监督职能，内部监督的局限性导致国有企业存在“内部人控制”问题。利用自身职权，高管自己决定对自己的股权薪酬。由于信息的非对称性，高管拥有更多公司信息，使其能够设置对自身有利的行权条款，而董事会的非独立性，又使得这些条款能够顺利通过。所以国企中往往存在高管“左手设定协议，右手签字”的问题。此种情况下，股权激励，不仅不能达到股权的激励目的，反而成为高管侵害国有资产的合法借口。

　　(2)内幕交易高抛低吸。国企高管大都由政府任命，国企高管与政府间具有天生的血缘关系。国企高管可以利用自身的政治关系获得相对较多的政策性信息。获得股权后利用内幕消息，通过高抛低收高管为自身聚敛大量资产，股市成为高管的提款机。内幕交易干扰了股市的正常运作，同时由于不公平竞争，内幕交易损害了广大中小股民的利益。据上证所历史数据显示，高管建仓后，多数公司股票都会出现急剧拉升行情，2006年南京医药、恒升电子、山西焦化等多家上市高建仓后股价涨幅均在70％－141％之间，高管利用内幕消息高抛低吸获利丰厚。由于监管失力，股权激励成了高管利用股市进行内幕交易聚敛钱财的工具。
　　(3)拉大收入差距。与发达国家相比，我国股票市场仍然不成熟，股市受人为操作的影响仍很严重。通过内幕交易或者与庄家联合，高管利用股价差，高抛低吸聚敛大量钱财。另一方面，近年来国企高管薪酬涨幅过快。中国平安董事长马明哲曾以6616.1万元天价薪酬引发公众质疑。2007年国企高管平均年薪同比增长57.15％，而同年全国城镇职工工资平均24932元同比增长仅有18.7％。在高管与员工薪酬差距已经过大的情况下，高管以股权为基础通过内幕交易获得的非法收入无疑为收入分配差距问题火上浇油。过大的收入分配差距不利于员工积极性的发挥，同时公平的损失，不利于社会的稳定。
　　
　　2、民营企业股权激励问题
　　(1)民营企业经营不稳，股权激励不足。我国国有企业主要垄断于金融、保险、电力、能源、交通、煤炭等等国计民生行业，由于缺乏竞争，这些行业大都获利丰厚。民营企业大都集中于第三产业以及高新技术产业，由于竞争激烈，民营企业大都寿命较短。民营企业正在处于快速发展阶段，组织形式、经营范围都易发生巨大变化，分立、合并等造成组织中止的情况时有发生。由于经营规模普遍较小，企业经营决策较为随意。上述因素不可避免地成为实施与长期绩效相关的股权激励的障碍。
　　(2)股权考核较为困难股权激励的机制在于，管理者可以行权价与现价的价差获得丰厚报酬。然而由于经营规模较小，多数民营企业未能上市，因此难以形成合理的行权价格。另外由于缺乏规范的管理基础，多数民营企业没有建立起科学的绩效考核体系，不能对管理者的绩效进行合理评价，使得股权激励在民营企业中缺乏有效实施的保障。
　　
　　五、建议对策
　　
　　第一，完善国有企业治理结构。国企中股权激励的诸多问题根源于国企内部治理结构不合理。为确保股权激励顺利实施，需要深化国企股权结构改革，降低国有股一股独大的局面，转换大股东身份，在确保国家对国企控制权的基础上，逐步引入制衡大股东，从而加强对高管的监督，防止其利用股权激励肥己利私。彻底改变国企“股东大会过场化、董事会形式化、监事会摆设化”的治理结构，加强外部独立董事的引入。严格区分独立董事与公司高管的关联关系。将独立性作为提名独立董事的首要原则。
　　第二，完善国企高管的薪酬制度。转变国企高管的薪酬构成，在满足高管基本生活需要的基础上，逐步提高与长期绩效相关的股权薪酬比例。以缩小高管与普通员工的收入差距为主，同时兼顾高管的激励。科学规划高管股权薪酬合约。通过不同行业不同企业间的横向对比，充分了解企业信息，在此基础上制定科学的行权条件。行权价格、行权期限等等股权激励内容，确保股权薪酬的激励而非福利作用。
　　第三，完善法律法规，加强惩治力度。高管股权激励的实施需要有良好的制度环境，我国股权薪酬制度起步较晚，相应法律法规仍有待进一步完善。例如：《公司法》、《证券法》等等法规都对公司内幕交易作出了明确规定，但公司高管人员利用股票市场进行股票套现，又很难不引起对其内幕交易的质疑。因此，完善相关法律法规是确保股权激励顺利实施的重要保障。此外，要加强对于高管内幕交易的打击力度，内幕交易扰乱了股票市场的正常运行，损害了大量中小股民的利益。加大对内幕交易的监督及打击力度确保社会公平。
　　第四，加快资本市场建设。无论是国企还是民企，高管的股权薪酬最终是要通过资本市场来实现。完善的资本市场不仅能够起到形成公平价格的机制，更能够通过“以脚投票”的方式监督高管行为，减少其通过内幕交易等获取不当利益的行为。另外，良好的资本市场能够有效缓解大量中小民营企业融资难问题，保证民营企业健康发展。
　　第五，深化国有企业改革。一方面多数国有企业因政策原因而处于行业垄断地位，获得高额的垄断利润，同时当经济环境不景气时，国有企业凭借自身政策性支持，与民营企业争利，即“业务不够靠牌照抢，资金不够靠A股圈”；另一方面民营多集中于竞争激烈的服务及高新技术产业，激烈的竞争环境使得其行业利润微薄。此种局面既不利于提高国有企业竞争力，也不利于民营企业健康发展。为解决这一问题，必须深化国有企业改革，在确保国家对重要战略性行业控制的基础上，继续实施“国退民进”战略，放松民营企业的发展空间。
　　
　　[参考文献]
　　[1]黄柱坚：股权激励的正确运用与陷阱规避[J]，企业经济，2008(10)
　　[2]罗俊伟：我国民营企业的股权激励中存在的问题及对策[J]，经济管理者，2009(1)
　　[3]潘亚岚、丁淑洪：国内外管理层股权激励的绩效研究综述[J]，财会月刊，2008(2)

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