上市公司股权集中度与公司治理效率实证分析

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　　摘要：文回顾了国内外上市公司股权集中度对公司治理效率的理论与实证分析的历程，在此基础上，运用统计和计量经济学方法实证分析股权集中度对公司绩效的作用效果，结果表明中国上市公司股权集中度对公司绩效的有较显著的影响效应，得出加强股权分散的结论。
　　关键词：股权集中度；控制权；公司绩效；公司治理
　　Abstract
　　This paper overviews the process of the theoretical research and statistical analyses of both foreign and domestic researchers，and examines the status-quo of ownership structure for China listed companies as well as the relationship between ownership concentration and corporate performance through econometric approach. The research shows that the effect of ownership concentration on corporate performance is of a relatively significant effect. So it is adviced to disperse corporate concentration.
　　Key Words: Ownership concentration; governance power; corporate performance; corporate governance
　　如何提高企业业绩，使企业效益最大化，是摆在我国企业面前的一个重大课题。由于市场环境的复杂性和公司情况的多样性，很难合理评价公司经营绩效，但通过对大量公司在市场竞争条件、行业背景等外部因素下公司业绩及其变动的研究，可以看出股权结构对公司经营业绩的作用。衡量股权结构的主要指标是股权集中度。公司股权集中度就成为中国经济体制改革以及资本市场发展的一个非常重要的问题。
　　一、研究回顾与理论假设
　　（一）国外研究回顾
　　国外对股权集中度与公司治理效率的正式研究始于Jensen和Meckling（1976） 经典性论文《企业理论:管理行为、代理成本与所有权结构》，该文阐述了委托代理理论，并将股东分为公司内部股东和公司外部股东，而公司价值与内部股东所持公司股份比例成正比。
　　关于股权集中度与公司绩效的关系，理论上形成了两个相互对立的假说。Shleifer和 Vishny（1986） 认为股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现；另一方面，Laporta（1999）等人则得出了相反的结论，认为股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。
　　理论显然无法对股权结构与公司绩效的关系给出唯一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。
　　Demsetz和Lehn（1983） 用1980年美国511家公司的会计利润率对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系。Morck（1988） 用托宾Q值作为公司绩效指标，用管理者股份比例作为股权结构指标，对1980年财富500强企业进行了回归分析，认为管理者持股比例的变动对公司绩效在不同的股权结构区域有不同的影响。而Thomsen和Pedersen（2001） 通过对欧洲12国的435家最大样本公司的研究发现，在控制了行业、资本结构及国家效应等差异变量之后，股权集中度与股东财富（权益市值/权益帐面值）、公司业绩（资产报酬率）存在正相关关系。
　　（二）国内研究回顾
　　国内目前对股权结构的研究多以公司绩效作为优化股权结构的标准，从上市公司的股权属性以及股权集中度两个方面研究股权结构对公司绩效的影响。
　　孙永祥、黄祖辉（1999） 发现，随着第一大股东所持股权比例的增加，托宾Q值先上升，当第一大股东所持股权比例达到50%后，托宾Q值开始下降。
　　林长泉（2003） 研究表明股权集中度与代表公司整体业绩的平均净资产收益率和净利润指标的相关性并不显著，但与公司平均主营业务收入、主营业务利润和经营活动现金流入显著正相关。
　　林乐芬（2005） 以2000年至2003年的数据为样本进行了实证研究，结果表明股权相对集中于第一大股东、高度集中于前五大股东是中国上市公司股权结构最显著的特征，样本公司前五大股东持股比例之和与公司绩效成倒U型特征。
　　总体而言，国内外关于股权集中度的研究还是取得了较为丰硕的成果。
　　本文试图通过股权集中度指标与总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）的相关关系来揭示上市公司股权集中度与公司治理效率的相关关系。
　　（三）研究假设
　　本文提出如下几条假设：
　　1.第一大股东持股比例与公司治理效率正相关；2.前五大股东持股比例与公司治理效率正相关；3.赫芬戴尔指数与公司治理效率正相关；4.Z指数与公司治理效率正相关；5.公司规模与公司治理效率正相关；6.资产负债率与公司治理效率正相关。
　　二、实证分析
　　（一）样本选择
　　本文选择的样本是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股上市公司的2008年的横截面数据。
　　为了保证数据的有效性，尽量清除异常样本对研究结论的影响，在2008年12月31日登记在案的1602家公司中，根据以下原则进行筛选：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除ST和PT公司，但不剔除净资产为负的公司，净利润为负的公司；（3）剔除有重组、重大讼诉等公司；（4）剔除资料缺失的公司。最终选取了1523家上市公司为样本。本文所需数据来自于北京色诺芬信息服务有限公司的CCERTM中国上市公司数据库和公司治理结构数据库以及国泰安数据库，数据处理使用Eviews 5.0和EXCEL软件。
　　（二）变量定义
　　1.Panel A 公司治理效率变量：
　　衡量公司绩效的指标，国外学者大多采用托宾Q值。由于目前我国证券市场信息不透明，难以获得足够的信息来计算公司总资产的重置成本，因此本文沿用一般的变量选择方法，采用总资产收益率（ROA）作为衡量公司绩效的指标。
　　2.Panel B 控制权变量
　　股权集中度指标：第一大股东持股比例CR1，指第一大股东持有股份数占公司总股份数的比率；前三大股东持股比例CR3，指前三大股东持有股份数总和占公司总股份数的比率；前五大股东持股比例CR5，指前五大股东持有股份数总和占公司总股份数的比率。
　　前五大股东持股比例平方和（CRS5）及前十大股东持股比例平方和（CRS10），即赫芬戴尔指数，旨在突出股东持股比例的差异。即公司的股权越集中，前n位大股东的持股平方和也越大；股权越分散，赫芬戴尔指数越小。
　　股权制衡度指数ZINDEX=第一大股东持股比例/第二大股东持股比例；ZINDEX2=第二大至第五大股东持股比例/第一大股东持股比例。
　　3.Panel C 控制变量
　　（1）公司规模（SIZE ）= 公司总资产的自然对数。
　　公司规模效应可能影响业绩，公司规模大小也可能影响公司的管理效率。一般用公司的总资产账面价值来衡量公司的规模，为了便于回归分析，则使用总资产账面价值的自然对数来衡量公司规模。

　　（2） 资产负债率（DAR）= 公司总负债/公司总资产
　　该指标反映了公司的资本结构及债务的治理作用，由于债务融资相对于权益融资来说具有税收屏蔽作用，因而较高的资产负债率可能带来短期内企业营运成本的降低，从而有利于公司业绩和价值的提高。
　　（三）描述性统计
　　 CR1 CR5 CR10 CRS5 CRS10 ZINDEX ZINDEX2
　　均值 0.363090 0.519088 0.555028 0.172922 0.173437 18.00416 0.588335
　　中位数 0.347555 0.519829 0.558051 0.144819 0.145648 4.930160 0.487330
　　最大值 0.864188 0.978901 0.979443 0.759824 0.759824 802.9711 3.231280
　　最小值 0.035499 0.058105 0.065299 0.002518 0.002529 1.124773 0.411381
　　标准差 0.154342 0.158927 0.161220 0.121987 0.121788 41.57075 0.712550
　　表1 描述性统计表
　　从表1可以看出：第一大股东的持股比例很大，均值达到了36%，而中位数位为34.7%低于均值，说明更多公司的第一大股东持股比例在均值之上；前五大股东的持股比例与第一大股东持股比例相差不那么大，说明第二至第五大股东的持股比例较小，也说明第一大股东的持股比例是具有决定性的。前十大股东持股比例之和与前五大股东持股比例之和基本上没有变化，说明前十大中后五大股东的持股比例微乎其微，不能对公司的决策产生真正的影响。马太效应下的CRS5和CRS10更加突出了大股东的持股比例。而股权制衡度指数再一次说明了大股东的实际控股权。
　　（四）回归分析
　　1、单因素分析
　　ROA=c1+c2fi+e （1）
　　公司绩效指标采用总资产收益率（ROA）来衡量；式中fi表示股权集中度指标，分别采用CR1、CR5、CR10、CRS5、CRS10和Z值来衡量，考虑到它们属于同一类指标，具有高度相关性，为了避免产生共线性，因此分别进行回归。对（1）进行回归是为了检验股权集中度与公司绩效之间是否存在线性关系，回归结果如表2所示。
　　表2 控制权变量对ROA的单因素回归结果表
　　 c CR1 CR5 CR10 CRS5 CRS10 zindex zindex2
　　ROA -0.0906 0.2457
　　 (-0.2963) (0.2640)
　　 -0.1957 0.3743
　　 (0.0914)* * (0.0797) **
　　 -0.2072 0.3708
　　 (0.0885) ** (0.0782) **
　　 -0.0677 0.3835
　　 (0.2499) (0.1681)
　　 -0.0684 0.3859
　　 (0.2471) (0.1662)
　　 -0.0050 0.0002
　　 (0.8933) (0.8099)
　　 -0.0131 0.0199
　　 (0.766) (0.6770)
　　回归结果表明，股权集中度与公司绩效之间存在普通强度的正相关关系。从整体回归效果来看，拟合优度（R2值）很小，模型整体拟合不好，说明作为解释变量（股权集中度指标）不能很好解释被解释变量（公司绩效指标），这是由于：
　　一方面，公司绩效是多种因素共同作用的结果，如宏观环境、行业因素、经营管理效率及其他不确定因素等，股权集中度只是其中因素之一，并且通过作用于其他影响因素间接作用于公司绩效；
　　另一方面，数据存在问题，我国上市公司存在着较为严重的盈余管理和业绩操纵现象，使公司业绩指标存在较大水分。因此，这些因素的结果导致总体样本的回归结果解释力不强。
　　2、多因素回归
　　 前文表明，公司股权集中度会影响公司绩效，但是二者之间的关系需要进一步进行实证分析。为了求得股权集中度与公司绩效之间的具体关系，我们建立一个多元线形回归方程，将被解释变量与各个解释变量及控制变量进行回归拟和，并确定其相关显著性。回归方程构建如下:
　　ROA=c1+c2fi+c3SIZE+c4DAR+e （2）
　　同前，公司绩效指标采用总资产收益率（ROA）来衡量；式中fi表示股权集中度指标，分别采用CR1、CR5、CR10、CRS5、CRS10和Z值来衡量；加入控制变量SIZE和DAR。回归结果如表3所示。
　　表3 多因素对ROA的回归结果表
　　 c CR1 CR5 CR10 CRS5 CRS10 zindex zindex2 size dar R F
　　ROA -1.320 -0.398 0.095 -1.013 0.285 201.933
　　 (0.0074)* (0.0409)* (0.0001)* (0.0000)*
　　 -1.177 -0.252 0.088 -1.013 0.284 200.843
　　 (0.0159)* (0.1749) (0.0001)* (0.0000)*
　　 -1.165 -0.210 0.087 -1.012 0.284 200.603
　　 (0.0171)* (0.2497) (0.0002)* (0.0000)*
　　 -1.403 -0.490 0.096 -1.013 0.285 201.787
　　 (0.0051)* (0.0493)* (0.0000)* (0.0000)*
　　 -1.402 -0.490 0.096 -1.013 0.285 201.783
　　 (0.0051)* (0.0495)* (0.0000)* (0.0000)*
　　 -1.199 0.000 0.083 -1.009 0.283 200.155
　　 (0.0143)* (0.5471) (0.0002) (0.0000)
　　 -1.272 0.051 0.085 -1.009 0.284 200.727
　　 (0.100)*** (0.2069) (0.0002)* (0.0000)*
　　
　　股权集中度对公司绩效有轻微的负效应，说明对样本公司而言股权集中与否对公司业绩的影响是负的，这表明公司绩效的变化部分来自于股权集中度的变化，部分来自于其他因素。
　　股权集中作为公司内部治理机制的一种，仍然对样本公司业绩发挥着消极的影响（回归系数为负），这种影响可以理解为过高的股权集中度会导致大股东的权力过度膨胀，不利于大小股东都参与到公司治理决策中，较高的集权导致了大股东的不当行为或短视行为。
　　控制变量方面则是：
　　①如表3所示，公司规模变量均通过了显著性检验，即公司规模与公司绩效之间有确定的正向关系，但是由于数值较小，这说明目前在我国上市公司中，公司总资产的多少对公司业绩的有一定的正面影响，但是规模大的公司在业绩上不一定完全好过小规模的公司。
　　②如表3所示，DAR是控制变量中回归系数唯一皆为负的指标，同时也都在1%的置信水平下显著，说明对样本公司而言，资产负债率对公司绩效有着显著的负面影响。资产负债率高，意味着公司的负债总额与总资产相比是较多的，因此公司需要较多的资金去偿还或者准备偿还这些债务。大多数的负债是需要用流动资金去偿付的，而流动资金对公司日常经营管理的重要性不言而喻，流动资金的缺乏会对公司的日常经营、投资决策等产生重要影响。
　　通过以上实证检验，可以判断前文提出的研究假设成立与否。拒绝假设1、假设2、假设3，在控制变量下，CRi和CRSi都表现出对公司治理效率的负效应；不能拒绝假设4，选择多个年份的面板数据将有助于进一步确定该变量前的符号；接受假设5，公司规模变量通过了1%的置信度检验；拒绝假设6，资产负债表对公司治理效率是负效应。
　　三、结论
　　通过对我国上市公司股权集中度、股权属性对公司绩效的影响分析，我们可以看出，在股权集中度方面，适合我国上市公司的相对最优的股权结构应该是适度集中型股权结构模式，控制第一大股东的持股比例，同时增加第二、三大股东的持股比例，形成大股东之间的相互制衡，适当加大小股东的持股比例，将有助于改善中国企业的公司治理结构，最终将作用于公司治理，提高公司治理效率。
　　参考文献：
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　　2、佘镜怀，胡洁.上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析[J].当代经济科学.2007（01）
　　3、任海云.股权结构与绩效关系研究现状综述. 商业研究[J]. 2006（12）
　　4、李红梅.股权结构与公司绩效关系文献综述.经营管理者[J].2010（22）
　　作者简介：王秋实（1987年）、女、江苏扬州人、中国青年政治学院、100089、硕士研究生、世界经济专业、主要研究方向为公司金融。

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